上市表现与市场反应 - 公司于12月5日在港交所上市，成为“中式面馆第一股”，但上市首日股价破发，收盘下跌27.84% [2] - 上市前具备“爆款IPO”要素，包括七轮融资、高瓴等明星基石投资者站台，公开发售获426倍超额认购 [2][16] - 上市后股价持续弱势，12月8日盘中一度下跌5.91%，最终收跌3.54% [18] - 以首日收盘价计，公司动态市盈率约41倍，静态市盈率约58倍，显著高于同期其他餐饮股（如小菜园、绿茶集团、海底捞）的估值水平 [17] - 基石投资者（高瓴资本、海底捞等）合计认购2200万美元，约占募集资金总额25%，按首日跌幅计算已出现超千万港元浮亏 [16][18] 财务与运营业绩 - 公司营收增长迅速，从2022年的4.18亿元增长至2024年的11.54亿元，年复合增长率高达66.2% [14] - 公司实现连续两年盈利，2023年净利润4591万元，2024年净利润6070万元 [14] - 2025年上半年营收为7.03亿元，同比增长33.8%；净利润4183.4万元，同比接近翻倍 [14] - 单店盈利能力出现下滑，2024年与2025年上半年，直营店和特许经营店的同店销售额及同店订单平均消费额均连续下降 [7] - 订单平均消费金额从2022年的36.1元下降至2024年的32元 [7] - 直营店日均销售额从2023年的1.39万元减少至2025年上半年的1.18万元，减少15% [7] 业务模式与门店扩张 - 公司采用高度标准化的预制模式运营，所有菜品均为预制品，以确保口味误差率低于5% [2][13] - 标准化运营减少了对厨师的依赖，但也被认为失去了传统美食的“烟火气” [13] - 截至2025年上半年，公司拥有465家门店，其中广州148家、深圳96家，粤港两地合计321家，约占总门店数七成 [2] - 公司门店分布高度集中于广东市场，在发源地“川渝”市场仍是空白 [2] - 截至2025年上半年，有101家新门店处于开业前筹备中，门店总数有望年内突破500家 [5] - 未来三年计划新开520至610家门店，重点拓展低线城市与海外市场，新加坡首店即将开业 [5] 市场竞争与行业挑战 - 公司面临激烈竞争，每个位置都面临来自本地餐厅及区域、国际连锁店的竞争 [7] - 在中式面馆赛道，以交易额计，和府捞面排名第一，截至2025年12月7日总门店数为577家，2024年全面营收25亿元，但同店销售额同比下滑15% [8] - 面条类食品在外卖场景存在天然短板，配送过程易导致口感恶化，市场份额持续被其他主食挤压 [11] - 行业存在“预制菜与消费者知情权”的争议，可能影响消费者选择 [3] - 面条赛道中，西北风味面馆体量最大，是川渝口味市场规模的两倍，但此前受资本追捧的兰州牛肉面品牌在快速扩张后出现退潮 [7] 资本运作与股东背景 - 公司自创立以来共完成7轮融资，累计融资金额超2亿元，投资方包括联想弘毅旗下百福控股、九毛九、喜家德、碧桂园创投等 [13] - 百福控股累计投资三轮，是公司最大的机构股东 [13] - 天使投资人顾东生获得近130倍投资回报 [16] - 上市募集资金将用于门店扩张、供应链投资（计划投资3至5家食材供应商，每家投资约1000万至2000万港元）及数字化转型 [5] 产品与定价策略 - 公司门店共有30-40个SKU，包括小面、米线、抄手、米饭、撸串和甜品饮料等系列 [7] - 各类主食单价多在10-20元区间 [7] - 公司解释同店消费额下降主要是由于“继续主动降低菜品价格及为顾客提供更适合的用餐体验”导致 [7] - 行业存在价格竞争，例如和府捞面也加大了30元以内产品的比重以提升性价比 [8]

投资评级与目标价 - 首次覆盖贝壳港股，给予“买入”投资评级 [2] - 目标价为65.64港币，基于2026年26倍经调整后市盈率 [6][10] - 当前收盘价为47.36港币（截至10月24日），市值约为1678.45亿港币 [2] 核心观点与投资逻辑 - 贝壳作为国内O2O房屋交易龙头平台，其渠道优势在政策托底促进市场温和复苏的背景下愈发重要 [6] - 预期2025-2027年经纪业务市场份额每年提升2-3个百分点，主要得益于更多第三方门店加入贝联网络 [6] - 看好2026年利润率改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、AI赋能房源匹配与家装设计、家装门店整合提升坪效 [6] - 家装业务被视为第二增长曲线，预期2025-2027年营收同比增长9%、13%、12%，2026年经营利润率有望达到3-5%，远期（2028-2029年）达到8-10% [9] - 公司四大事业线（“一体三翼”）构建协同发展新格局，覆盖房产经纪、整装、惠居（租赁）、贝好家（住宅开发服务）业务 [23] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为1001.28亿、1133.11亿、1259.34亿元人民币，同比增长7.14%、13.17%、11.14% [5][10] - 预测2025-2027年经调整归母净利润分别为60.40亿、82.01亿、98.17亿元人民币 [5][10] - 预测2025-2027年调整后每股收益分别为1.71、2.32、2.77元人民币 [5] - 基于2026年预测，调整后市盈率为18.68倍，市净率为0.69倍，EV/EBITDA为21.98倍 [5] - 预测股息率从2025年的3.29%提升至2027年的6.18% [5] 房地产市场与行业前景 - 房地产市场正在构筑止跌回稳的基础，政策托底效果初步显现，但库存与房价仍是核心矛盾 [7] - 中长期市场有望筑底回稳，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻 [7] - 未来十年中国二手住宅成交占比有望从2024年的44%提升至50-60% [7][54] - 2025年上半年全国商品房销售面积同比降幅收窄至-4%，但第三季度以来新房与二手房销售再度承压 [7][40] 经纪业务分析 - 贝壳经纪业务核心优势在于渠道地位与ACN合作网络的深度结合，在弱复苏背景下有望率先释放成交弹性 [19] - 2Q25门店数量突破6.1万家，经纪人超55.8万人，创历史新高 [24][76] - 线上渠道优势显著，2025年8月贝壳找房app的iOS月活跃用户达3452万，远超同业 [80] - ACN网络将交易环节拆解协作，鼓励多方经纪人参与，提升成交效率与透明度 [88] 家装业务分析 - 家装行业市场规模广阔但集中度低，贝壳凭借全国化规模、标准化流程和链家导流模式构筑核心壁垒 [20][98] - 预测家装业务2025-2027年营收达161亿、182亿、204亿元人民币 [9] - 成本优化空间显著，集采体系和人效提升远期可使毛利率提升约9个百分点 [99] - AI工具已深度渗透设计、施工与验收环节，提升客户体验与交付效率 [9][98] - 以北京被窝家装为例，1H25经营利润率较1H23提升6个百分点至11%，2025年4月家装业务已实现盈亏平衡 [9][22] 新房业务分析 - 贝壳新房业务增速显著优于行业，2Q25新房营收同比增长8.6%，而百强房企销售金额同比下滑11% [56][60] - 渠道重要性在市场恢复早期尤为突出，合作楼盘数量保持高速增长 [60] - 国资房企佣金占比持续改善，1Q25达到54%，构建透明共赢的合作生态 [61][64] - 新房货币化率预期保持稳定，2Q25为3.37% [63][66]