投资评级与目标价 - 首次覆盖贝壳港股，给予“买入”投资评级 [2] - 目标价为65.64港币，基于2026年26倍经调整后市盈率 [6][10] - 当前收盘价为47.36港币（截至10月24日），市值约为1678.45亿港币 [2] 核心观点与投资逻辑 - 贝壳作为国内O2O房屋交易龙头平台，其渠道优势在政策托底促进市场温和复苏的背景下愈发重要 [6] - 预期2025-2027年经纪业务市场份额每年提升2-3个百分点，主要得益于更多第三方门店加入贝联网络 [6] - 看好2026年利润率改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、AI赋能房源匹配与家装设计、家装门店整合提升坪效 [6] - 家装业务被视为第二增长曲线，预期2025-2027年营收同比增长9%、13%、12%，2026年经营利润率有望达到3-5%，远期（2028-2029年）达到8-10% [9] - 公司四大事业线（“一体三翼”）构建协同发展新格局，覆盖房产经纪、整装、惠居（租赁）、贝好家（住宅开发服务）业务 [23] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为1001.28亿、1133.11亿、1259.34亿元人民币，同比增长7.14%、13.17%、11.14% [5][10] - 预测2025-2027年经调整归母净利润分别为60.40亿、82.01亿、98.17亿元人民币 [5][10] - 预测2025-2027年调整后每股收益分别为1.71、2.32、2.77元人民币 [5] - 基于2026年预测，调整后市盈率为18.68倍，市净率为0.69倍，EV/EBITDA为21.98倍 [5] - 预测股息率从2025年的3.29%提升至2027年的6.18% [5] 房地产市场与行业前景 - 房地产市场正在构筑止跌回稳的基础，政策托底效果初步显现，但库存与房价仍是核心矛盾 [7] - 中长期市场有望筑底回稳，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻 [7] - 未来十年中国二手住宅成交占比有望从2024年的44%提升至50-60% [7][54] - 2025年上半年全国商品房销售面积同比降幅收窄至-4%，但第三季度以来新房与二手房销售再度承压 [7][40] 经纪业务分析 - 贝壳经纪业务核心优势在于渠道地位与ACN合作网络的深度结合，在弱复苏背景下有望率先释放成交弹性 [19] - 2Q25门店数量突破6.1万家，经纪人超55.8万人，创历史新高 [24][76] - 线上渠道优势显著，2025年8月贝壳找房app的iOS月活跃用户达3452万，远超同业 [80] - ACN网络将交易环节拆解协作，鼓励多方经纪人参与，提升成交效率与透明度 [88] 家装业务分析 - 家装行业市场规模广阔但集中度低，贝壳凭借全国化规模、标准化流程和链家导流模式构筑核心壁垒 [20][98] - 预测家装业务2025-2027年营收达161亿、182亿、204亿元人民币 [9] - 成本优化空间显著，集采体系和人效提升远期可使毛利率提升约9个百分点 [99] - AI工具已深度渗透设计、施工与验收环节，提升客户体验与交付效率 [9][98] - 以北京被窝家装为例，1H25经营利润率较1H23提升6个百分点至11%，2025年4月家装业务已实现盈亏平衡 [9][22] 新房业务分析 - 贝壳新房业务增速显著优于行业，2Q25新房营收同比增长8.6%，而百强房企销售金额同比下滑11% [56][60] - 渠道重要性在市场恢复早期尤为突出，合作楼盘数量保持高速增长 [60] - 国资房企佣金占比持续改善，1Q25达到54%，构建透明共赢的合作生态 [61][64] - 新房货币化率预期保持稳定，2Q25为3.37% [63][66]

公司动态 - 公司于2025年10月16日召开第五届第三次董事会会议，审议了《关于新增关联方及增加2025年度日常关联交易预计的议案》等文件 [1] - 公司当前收盘价为10.93元，总市值为33亿元 [1] 业务结构 - 2024年公司营业收入主要来源于高分子复合饰面材料，占比49.1% [1] - 建筑陶瓷业务是公司第二大收入来源，占比46.98% [1] - 整装业务和其他业务占比较小，分别为2.61%和1.31% [1]

公司现状 - 由四名清华毕业生创立的家居行业"黑马"住范儿正面临成立近十年来的最大危机，北京、上海多名装修业主反映其装修工程集体停工，已付款却面临烂尾风险 [2] - 住范儿上海公司的资金链出现问题，原因是资金被北京总部抽调去填补团购业务窟窿 [2] - 公司正寻求融资或并购以解决危机，但截至发稿未获官方证实 [2] - 住范儿上海线下门店多数员工未在岗，仅留有值班人员 [1][9] 客户影响 - 北京和上海两地超过100多名客户反映家中装修工地停工，已付款项从几万到50万元不等 [5] - 客户面临工地停工后难以找人接手的问题，且担忧预付资金无法收回 [7] - 部分客户向银行借了装修贷，若装修烂尾仍需继续还款 [7] - 客户合同签订方为北京水木优品装饰有限公司及其上海分公司或上海水木优品装饰工程有限公司 [6] 员工情况 - 上海员工表示公司确实出现资金周转问题，上海业务本盈利但资金被调往北京 [9] - 员工被拖欠社保，4月份工资在5月份发放，4月份社保未交，5月份工资发放情况待观察 [10] - 员工称公司管理层正在积极对接投资人，近3-4天内可能有新消息 [10] 公司背景 - 住范儿成立于2015年10月，由四名清华毕业生创办，总部在北京，上海、成都设有分公司 [13] - 公司定位为"家居建材的新零售服务商"，注册公司为北京水木优品科技有限公司，注册资本116.9万元 [13] - 从2016年到2024年共获得5轮融资，总额达3.21亿元 [14] - 投资方包括创新工场、天使湾创投、华创资本、嘉程资本、启承资本、金沙江创投、牧鲸资本等 [15] 业务发展 - 住范儿最早靠内容运营起家，通过装修话题发文获得粉丝流量，随后切入私域运营做线上社群团购 [15] - 2019年成为第一批在私域社群里卖装修、建材、家具和家电的"玩家" [15] - 2021年3月启用自研微信小程序商城，截至2022年8月线上线下零售业务GMV超9亿，私域用户规模约27.6万人 [15] - 2022年在北京开设2万平方米大型线下家居体验馆，同年11月在上海开设5000多平方米家居馆 [9][15] - 2023年公司业务包括整装大店、社群团购和零售卖场，私域用户规模达30万-40万 [16] 近期动态 - 2025年4月28日，北京水木优品科技有限公司被申请财产保全执行，冻结股权数额达100万元人民币 [16] - 截至5月21日，住范儿官方微信号仍在发布文章招募"老破小"参与免费规划户型活动 [6] - 材料供货商表示被欠数十万货款，能否拿回未知 [10]

公司现状 - 住范儿线下门店多数员工未在岗，仅留值班人员 [1] - 北京、上海多名装修业主反映工地停工，已付款面临烂尾风险 [1][4] - 上海公司资金链问题因北京总部抽调资金填补团购业务窟窿 [1][7] 客户影响 - 北京、上海客户群超100人/群，装修工程集体停工 [4] - 上海客户已付款金额从几万至50万元不等，工程停滞 [4] - 客户面临工地无人接手、预付资金难退回及装修贷还款压力 [6] 员工与资金问题 - 上海员工称公司拖欠4月社保及5月工资，多数员工未到岗 [7] - 管理层正寻求融资或并购，3-4天内或有新进展 [7][8] - 材料供货商被欠数十万货款，追讨无果 [8] 公司背景与融资 - 由四名清华毕业生创立，曾获3.21亿元融资（含B轮2亿、B+轮1亿） [10][11] - 注册主体为北京水木优品科技，实控人刘羡然持股超35% [10] - 2024年3月完成B+轮1亿元融资，4月因财产保全被冻结100万元股权 [10][12] 业务模式与发展 - 靠装修内容运营起家，私域用户达27.6万，自媒体粉丝超1000万 [11] - 2022年线下零售GMV超9亿，ARPU值超8000元 [11] - 三大业务：整装大店、社群团购、零售卖场，私域用户规模30万-40万 [12] 合同与法律风险 - 客户合同分别与北京水木优品装饰及上海分公司签订 [5] - 4月已现团购退款难问题，官方称30个工作日内处理 [5] - 5月仍通过公众号招募免费装修活动，未公开资金问题 [5]

财务表现 - 2024年公司营收37.89亿元，同比下降23%，归母净利润-2.15亿元，扣非净利润-2.28亿元 [1] - 2024Q4营收10.57亿元，同比下降24%，归母净利润-1.01亿元，扣非净利润-0.95亿元 [1] - 2025Q1营收7.41亿元，同比下降5%，亏损同比收窄，归母净利润-0.39亿元，扣非净利润-0.45亿元 [1] - 2024Q4-2025Q1整体营收同比下降17%，环比2024Q3的29%降幅收窄 [2] - 2025Q1毛利率同比提升7.4个百分点，归母净利率同比提升5.9个百分点 [3] 业务分析 - 2024年分产品表现：定制家具/配套家居/整装业务营收同比分别下降22%/31%/22% [2] - 2024年分渠道表现：直营/加盟/整装模式营收同比分别下降7%/29%/20% [2] - 公司聚焦"定制+配套"业务，推出"随心选"全屋定制套餐模式 [2] - 2024年加盟店净减少120家至1885家，直营门店净减少18家至28家 [2] - 2025Q1末合同负债同比增长70%，预示2025Q2改善趋势可期 [2] 渠道策略 - 推出"9城500店"青年创业筑梦计划，加盟商与直营大店共享物流、安装和售后服务 [2] - 创新"30万一价全包"拎包开业模式，降低加盟商门槛和风险 [2] - 直营城市推进"1（大店）+N（直营/加盟店）+Z（装企融合店）"模式 [4] - 加盟城市推进"1（总经销）+N（加盟/分销店）+Z（装企融合店）"模式 [4] - 重点开拓空白城市和三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局 [4] 海外拓展 - 以Sunpina品牌在中东、东南亚、非洲等地区招商 [3] - 海外加盟店已在马来西亚、澳大利亚、文莱、越南、沙特等国落地 [3] 成本与分红 - 2024年毛利率同比下降1.9个百分点，销售/管理/研发费用率同比分别上升1.5/0.8/1.8个百分点 [3] - 2025Q1销售费用率同比下降2.8个百分点 [3] - 2024年分红1.87亿元，股息率接近7% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润约0.7/1.0/1.5亿元，对应PE 39/27/18倍 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2024Q4以来国补显效，收入降幅收窄，2025Q2改善趋势有望延续；2024年收入端承压，招商模式迭代；2025Q1同比减亏，内部降本提效持续显效；公司以“定制 + 配套 + 技术”模式加速出海布局；持续推动渠道全链条提效及终端覆盖深化；聚焦定制 + 配套传统优势主业，推动高质量发展，近期国补加速，需求提振和格局改善可期，预计2025 - 2027年归母净利润约0.7/1.0/1.5亿元，对应PE 39/27/18x [13] 根据相关目录分别进行总结 公司经营数据 - 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润37.89/-2.15/-2.28亿元，营收同降23%；2024Q4分别对应10.57/-1.01/-0.95亿元，营收同降24%；2025Q1分别对应7.41/-0.39/-0.45亿元，营收同降5%，亏损同比收窄 [2][6] 国补效果及趋势 - 2024Q4 - 2025Q1整体营收同降17%，环比2024Q3的29%收窄，国补持续显效，2025Q1末合同负债同比 +70%，2025Q2改善趋势延续可期 [13] 2024年收入情况及招商模式 - 2024年营收同降23%，分产品看定制家具/配套家居/整装业务同比 -22%/-31%/-22%；分渠道看直营/加盟/整装模式同比 -7%/-29%/-20%；公司重聚焦定制 + 配套业务，以“随心选”为代表的全屋定制套餐模式是重要抓手；渠道层面大力发展自营加盟模式，推出“9城500店”青年创业筑梦计划，发布“30万一价全包”拎包开业新模式；2024年加盟店净减少120家至1885家，直营门店转加盟进程延续，全年直营门店数净减少18家至28家 [13] 2025Q1成本及盈利情况 - 2024年公司毛利率/归母净利率同比 -1.9/-7.0pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比 +1.5/+0.8/+1.8/-0.8pcts；2025Q1毛利率/归母净利率同比 +7.4/+5.9pcts，亏损幅度收窄，销售/管理/研发/财务费用率同比 -2.8/+0.04/-0.2/+0.9pct [13] 出海布局情况 - 公司以Sunpina品牌为标识，在中东、东南亚、非洲等地区积极招商，提供全面支持政策，海外加盟店已在马来西亚、澳大利亚、文莱、越南、沙特等国家落地 [13] 渠道提效及覆盖情况 - 直营城市推进“1（大店）+N（直营/加盟店）+Z（装企融合店）”模式，直营转加盟变革持续推进，直营门店作为超级大店支持赋能经销商，加快多业态加盟店终端覆盖；加盟城市推进“1（总经销）+N（加盟/分销店）+Z（装企融合店）”模式，发挥“1”商优势降低“N”商运营要求促进多渠道获客；今年招商是工作推进方向，开拓空白城市和三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局 [13] 财务预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润约0.7/1.0/1.5亿元，对应PE 39/27/18x；2024年公司分红1.87亿元，对应股息率接近7% [13] 财务报表及预测指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027年营业总收入预计为38.9/41.23/44.49亿元等 [18]