01 策略 Strategy - 港股市场流动性整体宽松，可以从宏观和微观的市场资金供需两个大的维度来理解，两者之间存在关联，例如宏观层面增长乏力和资产荒导致南向资金不断涌入和越来越多的公司赴港上市 [3] - 三季度预计会面临多方面的流动性边际趋紧的压力，下半年对资金的需求规模可能延续甚至加速（IPO和配售3000亿港币以上），但资金供给速度能否加速还要看"赚钱效应"（南向、外资和回购或为3000亿港币左右） [3] 02 宏观 Macroeconomy - 新古典框架认为经常账户是汇率的主要决定因素，而（后）凯恩斯主义认为资本流动才是影响汇率的根本力量，在全球资本流动体量大、波动大的情况下，（后）凯恩斯主义对汇率的分析框架与现实似乎更为吻合 [6] - 短期来看，因为三季度美债净供给将大幅增加，美元可能还有下行空间，对应的欧元短期还有升值空间 [6] - 中长期来看，市场对美元的信心减弱是共识，但国际货币体系尚未出现重大事件以检验市场对美元失去信心的程度，美元汇率是否将继续线性大幅下行还待观察 [6] 03 策略 Strategy - 本轮股债跷跷板与历史上典型的股债轮动明显不同：股票上涨由银行股与小微盘驱动，小盘跑赢大盘；本次是"股牛债平"，可能反映股债轮动并非增长预期驱动而是流动性主导 [9] - 去年9月以来宏观流动性明显提升，流动性传导已经改善，宏观流动性对市场的指引效应可能上升，流动性驱动的股债跷跷板风险偏好更低，对债市利空有限 [9] - 建议在8月关税不确定性排除之前暂时维持稳健的资产配置，继续超配高股息与债券，待关税不确定性落地后再做决断 [9] 04 策略 Strategy - A股资金面正在发生五大重要变化：货币秩序重构引发资产变局、个人投资者占比阶段性提升、居民储蓄存款增长叠加"资产荒"、资金面筹码结构改善赚钱效应提升、较多机构投资者的A股仓位处于历史低位 [12] - 在五个变化的共振下，对下半年市场可保持相对积极，虽然市场中期走势由基本面决定，但不可忽视资金流动的力量阶段性超过基本面 [12] 稳定币、金融市场和人民币国际化 - 稳定币有潜力成为一种新型的基础设施，发行离岸人民币稳定币或是中国参与稳定币发展的优先之选 [15] - 稳定币只是推进人民币国际化的"术"，人民币能否成为广受信任的国际货币根本上取决于"道"，即人民币的"法理之锚"和"功能之锚" [15]

日元汇率解释框架更新 - 市场认为日元汇率与日美国债利差高度相关，利差扩大推动日元贬值，缩小则缓解贬值[15] - 标准化处理后发现2023年起利差回落但汇率维持高位，2024年后利差对汇率解释力度大幅下降，1995年前后二者走势背离[18][22] - 构建以美日利差和日本真实经常收支为核心的二维解释框架，经常收支净流入上升且利差缩窄时日元升值，反之贬值[2][33] 框架跃迁背后原因 - 二维框架采用真实经常收支而非账面收支，账面收支部分资金无法回流日本，证券投资资金极少回流，公募基金境外股票规模增长显著[42][53] - 2012年后对外直接投资中再投资收益占比从10%左右升至30%左右，海外子公司利润用于再投资，资金未回流[59] - 2000 - 2022年日本对外投资存量达2000年的8倍以上，国内民间企业设备投资仅增长约18%，对内投资规模低[61] - 2011年大地震后日本核能发电下降，能源进口支出增加，贸易收支由正转负[75][80] - 2011年起日本传统优势产业竞争力下降，贸易收支逆差，出口产品量价齐升数量减少[81] 日元后续走势展望 - 能源价格回落和日美利差收窄使日元有升值可能，但服务贸易收支中“其他服务”逆差扩大，中长期数字赤字将持续施压日元汇率[4][92] - 美元信用波动会影响投机资金流向，进而影响日元汇率[4][121]