南向资金流入规模 - 7月25日南向资金单日净买入达201 84亿港元 [1] - 今年以来南向资金累计净买入8200 28亿港元 超过去年全年的8079亿港元及2022-2023年总和 [1] - 南向资金已连续25个月净买入港股 全年净流入额有望突破万亿港元 [3] 资金配置方向 - 南向资金重点配置互联网龙头 医药 银行 保险等行业 [3] - 主动公募基金港股持仓占比从去年底的25 8%提升至32 5% 配置规模增加1000-1200亿港元 [3] - 保险资金稳步买入港股高股息板块 尤其是分红比例较高的银行板块 [3] - 个人投资者与私募基金买入港股规模也有所增加 [3] 市场表现与影响 - 恒生指数今年以来累计上涨26 56% 领涨全球主要股指 [3] - 南向资金成交额占港股成交额比例攀升至约35% [3] - 恒生沪深港通AH股溢价指数跌至123 4点 创2020年6月以来新低 今年以来累计下跌超13% [4] - 港股流动性显著改善 与A股流动性差距趋势性收窄 [4]

01 策略 Strategy - 港股市场流动性整体宽松，可以从宏观和微观的市场资金供需两个大的维度来理解，两者之间存在关联，例如宏观层面增长乏力和资产荒导致南向资金不断涌入和越来越多的公司赴港上市 [3] - 三季度预计会面临多方面的流动性边际趋紧的压力，下半年对资金的需求规模可能延续甚至加速（IPO和配售3000亿港币以上），但资金供给速度能否加速还要看"赚钱效应"（南向、外资和回购或为3000亿港币左右） [3] 02 宏观 Macroeconomy - 新古典框架认为经常账户是汇率的主要决定因素，而（后）凯恩斯主义认为资本流动才是影响汇率的根本力量，在全球资本流动体量大、波动大的情况下，（后）凯恩斯主义对汇率的分析框架与现实似乎更为吻合 [6] - 短期来看，因为三季度美债净供给将大幅增加，美元可能还有下行空间，对应的欧元短期还有升值空间 [6] - 中长期来看，市场对美元的信心减弱是共识，但国际货币体系尚未出现重大事件以检验市场对美元失去信心的程度，美元汇率是否将继续线性大幅下行还待观察 [6] 03 策略 Strategy - 本轮股债跷跷板与历史上典型的股债轮动明显不同：股票上涨由银行股与小微盘驱动，小盘跑赢大盘；本次是"股牛债平"，可能反映股债轮动并非增长预期驱动而是流动性主导 [9] - 去年9月以来宏观流动性明显提升，流动性传导已经改善，宏观流动性对市场的指引效应可能上升，流动性驱动的股债跷跷板风险偏好更低，对债市利空有限 [9] - 建议在8月关税不确定性排除之前暂时维持稳健的资产配置，继续超配高股息与债券，待关税不确定性落地后再做决断 [9] 04 策略 Strategy - A股资金面正在发生五大重要变化：货币秩序重构引发资产变局、个人投资者占比阶段性提升、居民储蓄存款增长叠加"资产荒"、资金面筹码结构改善赚钱效应提升、较多机构投资者的A股仓位处于历史低位 [12] - 在五个变化的共振下，对下半年市场可保持相对积极，虽然市场中期走势由基本面决定，但不可忽视资金流动的力量阶段性超过基本面 [12] 稳定币、金融市场和人民币国际化 - 稳定币有潜力成为一种新型的基础设施，发行离岸人民币稳定币或是中国参与稳定币发展的优先之选 [15] - 稳定币只是推进人民币国际化的"术"，人民币能否成为广受信任的国际货币根本上取决于"道"，即人民币的"法理之锚"和"功能之锚" [15]

港股市场流动性概况 - 2025年初以来港股市场持续活跃，日均成交额达2406亿港币，较2024年日均1318亿港币增长超80% [1] - 南向资金持续活跃，日均流入61.5亿港币，是2024年日均34.7亿港币的近两倍，累计流入7877亿港币接近去年全年8079亿港币水平 [1] - 港股IPO上市51家募资超1000亿港币，超过2024年全年规模，其中A股转港股公司10家占比70% [8] - 再融资规模突破1700亿港币同比增长227% [8] 市场结构性特征 - 宏观不敏感的结构性行情活跃，AI、新消费、创新药等板块轮动明显 [4] - 热门板块出现抱团和拥挤交易，成交占比与市值占比显示行业轮动特征 [6] - AH溢价收窄至126%，部分个股如宁德时代和恒瑞医药分别交易在26%和14%溢价 [13] 流动性驱动因素 - 宏观层面呈现"资金盛+资产荒"组合，内地M2达330万亿人民币为GDP2.4倍 [21] - 香港金管局投放流动性导致银行体系总结余大幅抬升，Hibor骤降至零附近 [24] - 外围美元流动性宽松，4月以来美元指数和美债利率持续走弱 [26] 资金供需分析 - 南向资金成交占比达35%，上半年内地可投港股ETF净流入375亿元环比增10% [29] - 外资主动流出77.8亿美元但被动流入129.2亿美元，配置比例较基准低配1ppt [31][42] - 下半年预计IPO募资1200亿港币，配售1500-2000亿港币，回购约1000亿港币 [44] 市场前景展望 - 三季度面临流动性边际趋紧压力，包括金管局回收流动性、美元环境趋紧等 [47] - 基准情形下恒指或在24000点震荡，乐观情形下若科技板块提振可达26000点 [51][52] - 建议维持"新哑铃"配置策略，分红端关注保险板块，成长端布局AI应用与创新药 [54]

险资港股投资趋势 - 63%的机构计划2025年增加港股投资规模，险资通过港股通主要集中于金融、能源、电信等高股息行业 [1] - 香港证监会积极推进将人民币股票交易柜台纳入港股通，实施细则有望近期公布 [1] - 上半年港股总集资额达2808亿港元，同比上升322%，反映市场融资活跃度显著提升 [1] 港股市场分析与策略 - 保险配置高股息（包括银行）是长期正确方向，但短期市场已反映保险加速买入的预期 [1] - 港股流动性波动是原因而非结果，维持战略看好港股的判断 [1] - 港股高股息仍是性价比更高的举牌选择，港股互联网龙头仍是AI领涨板块 [1] - 短期市场关注度较高的方向包括电力设备、钢铁和建材 [1] - 2026年中游制造供需格局改善的细分行业将明显增加 [1] 红利港股ETF指数特征 - 跟踪港股通高股息（港币）指数，由中证指数有限公司编制 [2] - 通过港股通渠道选取具有较高股息收益率的港股上市公司股票作为指数样本 [2] - 指数成分股覆盖金融、地产等传统高分红行业，重点筛选能够提供稳定现金流和持续分红的企业 [2]

港股ETP市场发展 - 与不同类型资产挂钩的交易所买卖产品(ETP)成为近年支持港股流动性的生力军 [1] - 港股去年上升18%，今年上半年恒指累计升20%超过4000点，创历来最大上半年点数升幅 [1] - 资金主要追捧科技类股份，带动科技股相关衍生产品交投显著增大 [1] - 香港目前共有超过210只ETP产品上市，截至今年5月管理资产规模近5100亿港元，较2020年增加30% [1] - ETP日均成交额同期显著增加5倍至约400亿港元，占整体大市比率从5年前不足5%增至今年首5个月的17% [1] - 港交所正推动更多主题ETF上市，包括创新科技、气候变化、可再生能源及生物科技等领域 [2] 港股估值水平 - 恒生指数市盈率TTM为10.68，近十年分位数63.98%，股息率3.93% [3] - 恒生科技指数市盈率TTM为20.10，历史分位数8.95%，处于历史较低估值水平 [3] - 年初至今港股涨幅位居全球前列，恒指及恒生科技指数市盈率较其他主要市场更具吸引力 [3] 人民币跨境支付系统 - 央行就《人民币跨境支付系统业务规则》征求意见，共六章三十一条 [4] - 规范参与者和运营机构账户开立、结算资金归属及流动性管理等业务行为 [4] - 明确参与者业务类型，对报文权限申请、系统登录、业务种类填写等操作进行规范 [4] 国际贸易政策 - 美国计划从8月1日起实施新关税，最高税率或达70% [5] - 7月4日起向贸易伙伴发出设定新关税税率的信件，预计当天发出10-12封 [5] - 将7月9日设为关税谈判最后期限 [5] 医疗器械采购政策 - 预算超4500万元的医疗器械进口采购需排除欧盟企业（在华欧资企业除外）参与 [6] - 非欧盟企业提供的自欧盟进口医疗器械占比不得超过项目合同总金额50% [6] - 仅自欧盟进口能满足需求的采购项目不受限制 [6] 全国电力负荷 - 7月4日全国最大电力负荷达14.65亿千瓦创历史新高，较6月底上升约2亿千瓦 [7] - 华东电网负荷4.22亿千瓦，空调负荷占比约37% [7] - 江苏、山东、河南等省级电网负荷入夏以来9次创新高 [7] 基石药业临床进展 - Nofazinlimab联合仑伐替尼治疗肝细胞癌的III期研究显示总生存期有临床获益趋势 [8] - 全球74家研究中心参与，主要终点为总生存期(OS) [8] - 最终分析未达统计学显著性但显示切实患者获益 [8] 民生银行股权变动 - 香港立业集团增持1.99亿股H股，占总股本0.455% [9] - 增持后一致行动人持股比例达4.945%，成为第四大股东 [9] - 香港立业集团系深圳立业集团旗下公司，后者为民生银行现有前十大股东 [9]

南向资金流入港股市场 - 今年上半年南向资金累计净流入港股市场近7300亿港元，为历史同期最高[1][4] - 南向资金持续流入对港股市场流动性和估值体系产生深远影响[4] - 港股银行板块成为南向资金核心增配方向之一，金融行业净流入规模约1770亿港元，占总净流入的24%[6] 港股流动性改善 - 港股成交金额大幅攀升，6月南向资金买卖成交总额达2.28万亿港元，高于5月全月的1.80万亿港元[5] - 港股与A股流动性差距显著收窄，恒生指数滚动20日换手率已在近期追平沪深300[5] - 历史上港股与A股的流动性差距是港股公司相较A股存在折价的重要原因[5] AH溢价率变化 - 恒生沪深港通AH股溢价指数在6月12日跌至126.91点，创2020年6月以来新低[6] - 银行、非银、石化行业分别贡献AH溢价率下降6.3、3.9、1.2个百分点[6] - 银行AH溢价率从年初峰值的60%降至25%，H股银行呈现"更高股息、更低估值"现象[8] 银行板块表现 - 建设银行、招商银行、中国银行、工商银行、农业银行等是南向资金重点增持对象[8] - 保险资金是银行股重要买家，年内险资19次举牌中有9次针对银行股，其中8次发生在港股市场[9] - 港股通金融ETF（513190）过去两月份额增加6.6亿份，资产规模逾18亿元[9] 高股息资产吸引力 - 银行股息率与10年期国债收益率之差仍在3.5%以上较高水平[10] - 历史上当该息差收窄至2.5%左右时往往触发行情调整，当前配置性价比仍具吸引力[10] - 在10年期国债利率低于2%的背景下，高股息资产仍具相当吸引力[2][10]

港股市场表现 - 6月1日至6月29日恒生指数从23289.77点上涨至24533点，区间涨幅5.3%，恒生科技指数涨幅3.31% [1] - 南向资金6月买卖成交总额2.28万亿港元，高于5月全月1.80万亿港元，净买入750.31亿港元，较5月同期增长108% [1] - 南向资金年内净流入港股金额超7259亿港元，创历史同期新高，超过2022年、2023年全年净买入额 [1] 南向资金配置策略 - 医药板块获重点加仓，信达生物、石药集团净买入金额分别为33.49亿港元、19.49亿港元 [3] - 科技板块分化：美团-W净买入116.17亿港元，中芯国际净买入41.84亿港元，腾讯控股、小米集团-W、阿里巴巴-W净卖出205.63亿港元、156.28亿港元、86.64亿港元 [3][4] - 国泰君安国际获虚拟资产交易牌照后单周暴涨167.26%，港股通持股量激增6.79亿股 [1][2] 活跃个股交易情况 - 6月港股通成交最活跃个股为小米集团-W(1029.26亿港元)、阿里巴巴-W(786.44亿港元)、美团-W(645.33亿港元) [2] - 泡泡玛特股价6月1日至12日涨幅超18%，后回落至257港元/股，因热门产品二手市场价格"崩盘" [2] - 建设银行净买入110.31亿港元，甲国海洋石河净卖出25.48亿港元 [3] 市场结构性变化 - 港元触发7.85兑1美元弱方兑换保证，香港金管局买入94.2亿港元，银行体系总结余降至1641亿港元 [5] - 恒生沪深港通AH股溢价指数6月12日跌至126.91点，创2020年6月以来新低，6月27日维持在128.6点低位 [5] - 港股与A股流动性差距收窄，恒生指数滚动20日换手率追平沪深300 [6] 南向资金市场影响力 - 南向资金持股占比30%以上个股以小盘股(市值50亿港元以下)和红利股为主 [6] - 2024年南向资金增持前15大个股中高分红标的占比约三分之二 [6] - AH两地上市公司中金融、能源、电信、公用事业板块市值占比约80% [6]

港股与A股美股联动性变化 - 历史上港股与美股走势相关性更强 1970年至今恒生指数与标普500走势基本一致 美股大跌时联动性尤为突出 [1] - 2020年以来港股与美股联动性逐步减弱 2021年、2023年两者走势完全相悖 [1] - 港股与A股联动性快速增强 2002年以来恒生指数与沪深300存在联动 但2020年前相关性弱于港股与美股 2020年后明显增强 [1] 港股流动性变化 - 2020年以来估值对港股涨跌幅贡献增强 与港股A股联动性增强时点吻合 [2] - 过去港股流动性受海外因素影响大 因联系汇率制度且外资占比高 [2] - 2020年后外资占比持续下降 因地缘政治、港币套息交易及港股性价比变化 港股流动性对海外依赖减弱 [2] - 中概股回流削弱港股与美股中期联动性 [2] - 内资加速流入港股 因价格优势、标的稀缺性与套利需求 港股流动性与内地关联加深 [2] 港股基本面与内地关联 - 港股上市企业中超三分之二为中资股 中资股贡献90%港股净利润 港股整体ROE主要由中资股驱动 [3] - 2020年以来A股企业赴港上市和中概股回归 港股内地企业占比上升 [3] - 2024年政策支持香港资本市场发展 两地联动有望深化 [3] - 港股基本面与海外弱相关性体现在三方面：海外需求通过出口影响盈利、中美经济周期联动性减弱、汇率影响企业盈利 [3]

AH溢价的历史成因 - 两地市场制度差异导致AH溢价长期存在 A股注册制推行时间较短 港股发行价由机构投资者博弈决定 定价更市场化 港股无涨跌幅限制且做空机制成熟 港股通交易税费约1.1‰ 高于A股的0.5‰ [2] - 港股存在流动性折价 20-24年港股年换手率均值为56% 低于A股的298%和美股92% 外资在港股持股市值占比约60% 偏好大盘蓝筹导致小盘股折价明显 [3] - 港股资产结构以传统行业为主 05-20年地产金融周期行业市值占比24.8% 数量占比49.7% 成长性不强拉低估值中枢 A股成长行业市值占比约30% [4] 近期AH溢价收敛的新变化 - 港股新股发行折价收窄 24年25年内地企业港股发行折价分别为6.5元和6.7元 远低于23年17.6元和18年以来均值11.5元 宁德时代实现港股溢价发行 [8] - 部分个股出现AH溢价倒挂 24年25年AH溢价均值分别为74.0%和96.1% 较23年124.8%显著下降 药明康德招商银行比亚迪等个股港股价格已反超A股 [9] AH溢价趋势性下行的驱动因素 - 南向资金加速流入港股 25年至今累计流入约7000亿港元 持股占比从24年初13.5%升至20.6% 成交占比升至25% 恒生指数换手率升至0.92 处78%分位 [15] - 优质资产加速注入港股 政策鼓励内地企业赴港上市 美的宁德时代等优质企业二次上市 中概股回流趋势明显 [16] - 港股新兴产业占比提升 银行非银石化行业贡献了AH溢价回落的主要部分 汽车半导体医药等新兴行业贡献较小 未来新兴产业占比有望继续提升 [18]

港股市场复苏 - 小米完成425亿港元配售，位列港股历史第三大闪电配售项目，前两位为美团（542亿）和比亚迪（435亿）[3] - 2025年一季度港股IPO融资额达653.25亿港元，同比增长691.33%，配售总额1242.68亿港元，同比增长853.47%[4] - 宁德时代赴港募资46亿美元，成为2025年全球最大规模IPO，恒瑞、海天等A股公司计划赴港二次上市[4] 流动性困境与改革 - 港股流动性问题突出，20%大市值股票贡献90%流动性，小市值股票流动性差[9] - 港交所新任高管唐家成和陈翊庭推动改革，包括降低特专科技公司上市门槛（市值要求从60亿降至40亿）和推出新股结算平台FINI[12][13] - FINI平台缩短资金冻结时间，蜜雪冰城上市认购倍数达5125倍，创港股打新热潮[14] 南向资金主导市场 - 南向资金持续涌入，公募基金一季度加仓腾讯（682.85亿）、阿里（336.01亿）、中芯国际（205.01亿）[20][22] - 险资举牌港股高股息资产，私募机构如景林资产全面转向中国资产，信璞投资港股仓位超80%[23] - 一季度港股日均成交额超2427亿港元，IPO募资额重回全球第一[23] 政策支持与市场定位 - 证监会发布5项对港合作措施，包括放宽沪深港通ETF范围和支持内地龙头企业赴港上市[24] - 港交所定位为连接中国与全球资本的“场”，推动跨境ETF和外资投资[25] - 港股从“国际金融中心遗址”转变为资本避风港，流动性问题逐步缓解[6][10]