核心观点 - 预计香港交易所3Q25业绩表现强劲，总收入同比增41%至75.83亿港币，归母净利润同比增52%至47.74亿港币，主要驱动力为交易活跃度大幅提升 [1] - 港股日均成交额同比增141%至2,864亿港币，推动交易类收入环比增31%至51.37亿港币 [1] - 维持对公司的“买入”评级，基于DCF的目标价为542港币 [1][3] 交易业务 - 预计3Q25交易类收入环比提升31%至51.4亿港币，主要得益于港股ADT环比提升20%至2,864亿港币以及季度内交易日数量增加5天至65天 [1] - 互联互通交易活跃度显著提升，南向单边ADT环比增36%至762亿港币，占港股ADT比重达26.6%；北向单边ADT环比增77%至1,343亿人民币 [1] - 衍生品交易表现分化，期货期权ADV环比降4.7%至72.7万张，而股票期权ADV环比增19.2%至92万张；商品交易活跃度回落，LME ADV环比降9.4%至70.5万手 [1] 上市业务 - 预计3Q25上市相关收入环比增7.5%至4.4亿港币，本季度IPO数量为25家，融资金额为735亿港币 [2] - 新上市结构性产品增至10,700个，本季度有紫金黄金国际、奇瑞汽车、蓝思科技等龙头企业上市，三家公司合计募资446亿港币 [2] - 截至2025年10月29日，IPO排队数量为275家，包括立讯精密、牧原食品等企业，为未来一级市场繁荣提供保障 [2] 投资业务 - 预计3Q25净投资收益环比降41%至9.17亿港币，主要原因是HIBOR降低导致保证金投资息差收窄，以及保证金要求降低致资金规模收缩 [2] - 公司自有资金的投资收益面临压力，因6个月HIBOR均值下滑，且2Q25因美元兑港币升值带来的汇兑收益在3Q25出现逆转 [2] 盈利预测与估值 - 调整25/26/27年归母净利润预测至177/183/187亿港币，调整幅度分别为+5.2%/+11.2%/+14.1% [3] - 维持基于DCF的目标价542港币，权益成本为5% [3]

业绩预测 - 预计港交所3Q25总收入同比+40%环比+4%至75.3亿港币，盈利同比+49%环比+5%至46.8亿港币 [1] - 预计1-3Q25累计总收入同比+35%至216.1亿港币，累计盈利同比+42%至132.0亿港币 [1] - 预计3Q25剔除投资收益后的主营费类收入同比+57%环比+18%至65.1亿港币 [1] 主营费类收入驱动因素 - 3Q25现货市场日均成交额同比+141%环比+20%至2,864亿港币，其中南下ADT同比+285%环比+36%至1,525亿港币，占港股26.6% [1] - 3Q25衍生品整体日均成交张数同比+12%环比+7%至165万张，个股期权ADV同比+33%环比+19%至92.0万张 [1] - 3Q25完成IPO 25家，融资额735亿港币，同比+74%环比-19% [1] 投资收益表现 - 预计3Q25投资收益同比-18%环比-36%至9.9亿港币，主要因保证金投资息差收窄及衍生品保证金要求下降 [2] - 3Q25长端收益利率下滑而短端成本利率回升，导致保证金息差或有所收窄 [2] 市场环境与前景 - 10月以来港股日均成交额达2880亿港币，市场博弈加剧推动交易活跃度维持高位 [2] - 高波动环境有望支撑衍生品交易热度，港交所盈利基本面持续夯实 [2] - 据预测4Q美联储降息节奏或较快，边际宽松下港股流动性有望得到支撑 [2] 估值与预测调整 - 基于市场成交活跃度提振，上调2025年盈利预测3%至171亿港币，维持2026年预测基本不变 [2] - 公司当前交易于31倍2025年预测市盈率，维持跑赢行业评级及目标价500港币不变，对应37倍市盈率及18%上行空间 [2]

中金发表报告指，港交所计划于11月5日披露第三季业绩，预计第三季盈利按年增长49%、按季增长5% 至46.8亿港元；收入按年增长40%、按季增长4%至75.3亿港元，剔除投资收益后主营费类收入按年增长 57%、按季增长18%至65.1亿港元。该行预计首三季港交所总收入同盈利分别按年增长35%和42%至 216.1亿和132亿港元。 报告指，10月以来港股日均成交达2880亿港元、市场博弈加剧推动交易活跃度维持高位；同时高波动环 境有望支撑衍生品交易热度，港交所盈利基本面持续夯实。据中金策略组预测，第四季美联储降息节奏 或较快。该行认为边际宽松下港股流动性有望得到支撑。考虑市场成交活跃度提振，该行上调港交所 2025年盈利预测3%至171亿港元，维持2026年预测基本不变，维持"跑赢行业"评级及目标价500港元。 ...

中概股回港流动性分化现象 - 截至2025年上半年31单中概股回港项目中12家纳入港股通公司美股日均成交额平均仅为港股1.3倍交易水平更均衡 而19家未纳入港股通公司流动性低迷集中于小市值或回港未募资企业[1] - 未纳入港股通企业因流通盘活力不足股东结构单一等问题普遍面临交易活跃度偏低困境[1] BOSS直聘流动性困境特征 - 公司总市值近650亿港元不属于小市值行列 但因2022年12月以介绍上市方式回港未募集资金长期受困港股流动性疲软 成为未纳入港股通公司中大市值却低流动典型案例[1] - 2025年上半年港股日均成交额仅124万港元 日均换手率低至0.002% 同期美股日均成交额约5.6亿港元换手率0.927% 美股成交额为港股454倍[2] - 港股流动性低迷直接制约公司融资股东结构优化及老股东减持等关键需求[2] 流动性改善措施及效果 - 2025年6月25日启动股份公开发售 发行3450万股每股66.0港元筹资净额22.0亿港元 新增股份于7月4日上市[3] - 发售模式允许香港散户参与 香港发售部分获12.04倍超额认购 国际配售部分获12.46倍超额认购[3] - 增发后港股日均成交额从124万港元跃升至3520万港元提升28.4倍 日均换手率从0.002%提升至0.05%提升23.7倍[4] 港股通纳入门槛挑战 - 作为同股不同权公司需满足连续183个港股交易日日均市值不低于200亿港元且总成交额不低于60亿港元[5] - 截至2025年9月16日增发后53个港股交易日总成交额仅18.7亿港元 仅完成60亿港元目标31%[5] - 剩余交易日内需日均成交额至少5300万港元才能达标 当前达成难度较大[5] 增发方案局限性 - 发行比例仅3.63%新增股份占比有限 港股流通盘偏小交易筹码供给不足问题未根本解决[6] - 增发保守性导致流动性提升幅度未能突破入通所需关键阈值[6] 高管减持行为分析 - 首席技术官张涛于8月26日至9月11日在美股累计减持121万股均价11.80美元/股套现1428万美元[7] - 减持选择源于港美流动性差异 美股日均成交额6.4亿港元换手率0.800%能更顺畅承接大额减持[8] 潜在风险因素 - 高管减持可能被解读为内部人对短期前景谨慎信号 尤其港股新增散户投资者对风险更敏感[9] - 若市场产生其他高管或早期股东跟进减持预期 可能导致资金观望 增加港股通成交额目标达成难度[9]

资金面改善特征 - 港股市场资金面呈现内外资共振特征 [1] - 国际资本流向改变因美联储进入降息周期 [1] - 南向资金作为稳定器提供增量资金支撑 [1] 资金流入驱动因素 - 多路资金持续大规模流入港股 [1] - 由估值吸引力、流动性预期和资产稀缺性共同驱动 [1] - 反映港股投资价值并释放多重积极信号 [1]

港股再融资规模 - 今年以来港股再融资规模达2144.37亿港元 [1] - 再融资规模远超过同期新股募资额 [1] 流动性影响因素 - 美联储9月降息预期升温可能提升港股流动性 [1] - 主动型外资结束连续净流出利好港股市场 [1] - 流动性改善预期对市场形成支撑作用 [1]

港股流动性环境 - 近期Hibor利率快速上行后逐步稳定 [1] - 鲍威尔表态显著转鸽 [1] - 内外流动性的变化指向港股流动性趋紧的叙事已得到边际改善 [1] 港股市场表现与业绩 - 流动性改善足以支撑港股阶段性补涨 缩小与近期快速上涨A股的差距 [1] - 港股目前业绩预喜率为2022年以来新高 [1] - 前几次牛市中港股指数高度略逊于A股 [1] 行业配置建议 - 建议聚焦与A股存在差异化的方向进行配置 [1] - 节奏上建议先创新药 因流动性宽松及BD数据持续向好 [1] - 其次配置互联网 因业绩压力已被充分定价 [1] - 最后配置新消费 需等待宏观与盈利拐点出现 [1]

财务业绩 - 港交所第二季度收入同比增长33%至72.2亿港元 [1] - 第二季度净利润同比增长41%至44.4亿港元 超出市场预期 [1] - 华泰证券将公司今年 明年及2027年归母净利润预测分别上调至168亿 164亿及164亿港元 [1] 市场流动性表现 - 第二季度港股现货日均成交额(ADT)为2377亿港元 同比增长95% [1] - 第三季度截至8月20日ADT进一步提升至2585亿港元 [1] - 南下资金参与度不断提升 支撑港股流动性维持相对宽松水平 [1] 行业环境与展望 - 金管局操作导致港汇脱离弱方保证 未来进一步收缩流动性的必要性降低 [1] - 美联储降息预期升温背景下HIBOR有望处于中低水平 [1] - IPO市场表现强劲 公司基本面具有韧性 [1] 投资评级与目标价 - 华泰证券将港交所目标价由434港元上调至542港元 [1] - 维持"买入"评级 [1]

港股与A股联动性变化 - 港股与美股联动性逐步减弱 2020年以来港股与美股走势相关性下降 2021年和2023年两者走势完全相悖 [1] - 港股与A股联动性快速增强 2020年以来恒生指数与沪深300相关性明显提升 超越港股与美股相关性 [1] - 联动关系变化反映港股投资环境经历新变化 [1] 港股流动性结构转变 - 外资占比持续下降 受地缘政治 港币套息交易及港股性价比变化影响 港股流动性对海外依赖减弱 [2] - 内资加速流入港股 基于价格优势 标的稀缺性与套利需求 港股流动性与内地关联加深 [2] - 中概股回流削弱港股与美股中期联动性 [2] 港股基本面特征 - 港股基本面与内地高度相关 超三分之二上市企业为中资股 贡献90%港股净利润 整体ROE由中资股驱动 [3] - 内地企业占比持续上升 A股企业赴港上市和中概股回归推动结构变化 [3] - 政策支持中国香港资本市场发展 2024年以来两地联动有望进一步深化 [3] 海外因素影响 - 海外需求通过出口影响港股企业盈利 但2020年以来中美经济周期联动性变弱 [3] - 汇率变化对港股企业盈利存在影响 [3]

港股市场交易机制改革 - 港交所实施证券市场最小价格变动单位调整 10至20港元证券最低变动单位从0 02港元降至0 01港元 降幅50% 20至50港元证券从0 05港元降至0 02港元 降幅60% [2] - 调整适用于股票 REIT和股本权证 不包含ETF 期权 债券及结构性产品 [2] - 改革分两阶段实施 明年将覆盖0 5至10港元证券 最小变动单位再降50% [3] 市场影响分析 - 缩小报价单位可降低交易成本 提升订单成交效率 使价格更贴近股票实际价值 [2][3] - 普通投资者受益于订单匹配更容易 减少即时成交溢价 [4] - 依赖微小价差套利的"爬格仔"投资者可能离场 这类交易约占港股成交量10% 撤离或导致市场深度减弱 [5][6][7] 券商系统与市场动态 - 多数券商系统无需重大调整 当前支持三位小数报价 [8] - 8月港股聚焦中报行情 业绩披露高峰在月末 恒生指数当日涨0 42% [8][10] 行业盈利预期 - 恒生科技指数成分股中报盈利增速预期达12 3% 新能源汽车 半导体及消费电子盈利预期显著上修 [11] - 新能源汽车与半导体业绩预期分歧大 隐含高弹性 消费电子因景气确定性突出成为稳健选择 [12] - 港股估值处于合理范畴 形成"内资与外资共振式宽松"格局 [12]