核心观点 - 报告认为，尽管2026年港股IPO数量和融资规模可能继续增长，但本轮由科技制造和AH龙头主导的IPO热潮对市场流动性的“虹吸效应”有限，2026年尤其上半年港股市场的流动性风险可控[4][52] - 报告指出，当前市场环境与2018-2019年不同，本轮IPO公司质地更优、市场承接意愿更强，但需留意下半年大规模解禁可能带来的阶段性扰动[4][52] 港股IPO浪潮的历史影响 - **影响维度与规模边界**：历史上融资潮对市场的影响多在中期（3个月），当单轮IPO及再融资规模超过100亿港元时，市场中期易转跌[2][14][15] - **大型IPO的短期提振**：单次融资超过150亿港元的大型IPO（如阿里巴巴、宁德时代）凭借优质资产属性，短期或吸引资金流入，提振市场情绪，但中期仍偏承压[2][19][23] - **再融资的敏感性**：市场对再融资更敏感，短期情绪拖累显现更快，但超250亿港元的再融资因多发生在市场上涨期，反而易被市场消化，中期表现更强[2][24] - **需求端指标的影响**： - 网上发行有效认购倍数4周移动平均值高于600倍时，易透支短期流动性，压制市场表现[2][29][32] - 对于AH新股，上市首日AH溢价率若低于40，则反映资金相对更偏好H股，港股后市表现较优[2][29][33] - **宏观环境放大压力**：在经济增长放缓（如GDP增速回落、PMI在荣枯线徘徊）和美联储利率水平偏高的宏观环境下，大规模融资更容易给市场带来流动性压力，2018-2019年即是如此[3][35][39][43] 本轮市场反馈更积极的原因 - **供给端结构优化**： - 行业分布从过去的金融、消费医药切换至以资讯科技、工业、材料和消费为主的科技制造领域[3][53][55] - 本轮IPO主要由AH股上市推动，其募资额占比接近50%，显著高于2018-2019年中概股回流时期的约5%[3][53][56] - **公司质地优良**：本轮大型IPO公司（如赛力斯、三一重工、宁德时代）多处于经营上升期，营收、净利润增速及ROE多有边际改善，且资本投入处于加速期[3][69][72] - **需求端承接强劲**： - **估值溢价明显**：2025年下半年新股上市首日市盈率（PE）中位数超过30倍，接近恒生综合指数PE的三倍，较2018-2019年（约18倍）溢价更高[54][57][74] - **AH折价收窄**：AH新股首日溢价率中位数约为120-140，较2018-2019年的约180明显收窄，显示H股折价收敛[54][57][74] - **机构认可度高**：基石投资者参与度显著提升，其实际配售份额从2018-2019年的低于20%升至2025年的30%，2026年初至今更攀升至43%[60][63][74] - **破发率下降**：随着二级市场走强，新股首日破发率已从高位下降至30%以下，打新胜率回升[68][71][74] 当前市场环境与潜在关注点 - **市场环境支持**： - **盈利支撑**：恒生指数非金融企业盈利有望温和上行，对市场形成接力支撑[4] - **资金面宽松**：全球央行宽松周期未结束，叠加人民币升值预期，有利于港股流动性，南向资金仍有可观增量，外资有望维持波段式回流[4] - **IPO持续但非核心矛盾**：截至2026年1月，港股仍有超300起上市申请排队，全年IPO数量和融资规模可能较2025年（IPO 117家，募资2863.3亿港元）边际提升，结构上仍以科技、医药和AH股为主[4][77] - **需关注解禁压力**：基于历史经验，虽然解禁不等同于抛售，但仍需留意年内大规模解禁可能带来的阶段性风险，从当前数据预期看，这一扰动或主要在下半年[4][52]

南向资金动态与趋势 - 2025年1月6日南向资金全天净流入28.8亿港元，延续净流入态势 [1] - 2025年1月5日南向资金全天净流入187.2亿港元，创近两个半月以来单日流入新高 [1] - 2025年全年南向资金成交净买入达1.4万亿港元，环比增长73.89%，为2014年沪深港通开通以来最高纪录 [1] 2026年港股市场展望 - 2026年港股市场预计将是估值收缩与盈利增长的年份 [1] - 资金面上，南向资金有望持续流入港股 [1] - 美联储于2025年9月开启新一轮降息周期，多重信号显示2026年宽松大趋势仍将继续 [1] - 在中美宽松周期共振下，港股流动性有望保持充沛 [1] 相关ETF产品介绍 - 恒生科技指数ETF(513180.SH)覆盖互联网、硬科技、造车新势力，是港股科技标杆性指数 [2] - 港股通科技ETF(159101.SZ)在恒生科技指数基础上增配生物科技板块，且单一成分股权重上限升至15% [2] - 恒生互联网ETF(513330.SH)更聚焦软件应用与互联网传媒等港股市场稀缺标的，阿里巴巴、腾讯控股、美团合计权重占比近四成 [2] - 恒生医药ETF(159892.SZ)更聚焦创新药与CXO龙头，当前呈现低估值、低拥挤度特征 [2]

港股市场的新股发行与流动性 - 港股市场为部分行业（如新消费）提供了相较于A股更便利的上市渠道，相关股票在恒生消费指数中占比较高 [3] - 新股发行增多会稀释市场资金，对港股流动性构成考验 [3] - 在美联储降息周期，市场流动性相对充裕，能够承受更多新股发行 [3] - 当市场流动性紧张时，新股发行将对市场构成压力，例如2025年12月港股估值回落，新股频繁出现破发，这会抑制后续的新股发行节奏 [3] 港股市场的韧性品种与投资策略 - 自身具备现金流和造血功能的公司（如港股红利股）受市场整体波动影响相对较小，高股息率是其特点 [4] - 红利类品种在熊市中表现相对坚挺，其分红再投入能对股价形成支撑 [4] - 港股科技龙头公司在估值较低时，会进行大比例股份回购，回购数据可作为港股估值的一个定性指标 [4] - 对投资者而言，在估值低估时进行投资是应对相关风险的有效方式 [4]

港股新股市场表现 - 2025年12月22日，四只港股新股上市首日集体破发，收盘跌幅分别为：明基医院下跌49.46%、印象大红袍下跌35.28%、华在生物下跌29.32%、南华期货下跌24.17% [2] - 明基医院49.46%的跌幅创下了2025年以来港股新股首日下跌的最大值 [1][2] - 2025年12月上市的17家新股中，共有9家首日破发，占比超一半 [3] 新股市场整体趋势 - 2025年全年上市的102只新股中，截至统计日股价上涨（含持平）的公司达76家，占比接近75%，其中16只个股累计涨幅超过100% [3] - 新股后市韧性增强，上市后20个交易日内有44家公司股价实现上涨 [3] - 12月上市新股表现分化，例如智汇矿业首日上涨90.69%，果下科技上涨117.91%，宝济药业-B上涨138.82%，而天域半导体下跌30.17%，遇见小面下跌27.84% [4] 市场流动性环境 - 年末港股市场流动性环境悄然收紧，港交所上周（12月15日至12月19日）日均成交额1946.21亿港元，较上周减少125.11亿港元 [2][5] - 同期港股三大指数下跌：恒生指数跌1.10%，恒生科技指数跌2.82%，恒生中国企业指数跌1.96% [5] - 作为重要“活水”的南向资金流入势头明显减缓，截至12月21日，当月净买入额仅为219.12亿元人民币，而此前多数月份净流入规模均在千亿元以上 [5][6] 流动性偏弱的原因分析 - 内地公募新规落地，要求公募基金与业绩基准间不能产生较大偏离，而当前公募基金港股持仓规模达可配置港股公募基金的30%，远高于基准，可能导致为再平衡而卖出港股 [7] - 港股市场资金需求较大，目前仍有300多家企业在排队等候上市，IPO密集发行对市场资金面和情绪面造成影响 [7] - 分析观点认为，港股IPO融资规模相对二级市场市值及成交额通常不大，使得“抽水效应”有限 [7] 个股基本面与估值 - 明基医院发行价对应市盈率中位数约为29.8倍，而港股民营医院板块平均PE约为17倍，估值偏高 [8] - 明基医院经营基本面承压：2024年经营收入26.59亿元，同比下滑1.07%；2025年上半年经营收入13.12亿元，同比下滑1.34% [8] - 明基医院股东应占溢利下滑：2024年为1.089亿元，同比下滑34.95%；2025年上半年为4870万元，同比下滑23.18% [8] - 印象大红袍股东应占溢利持续下滑：2024年为4286万元，同比下滑9.78%；2025年上半年为1023万元，同比下滑19.35% [9] 新股发行机制的影响 - 香港交易所优化IPO市场定价，引入“机制B”选项，要求发行人事先选定分配至公开认购部分的比例，下限为10%，上限为60%，并无回补机制 [9] - 明基医院采用机制B发行，计划发行6700万股，其中香港公开发售670万股（占10%），国际发售6030万股（占90%），按发行价中位数计算，流通盘仅有3.94亿港元 [10] - 机制B下，机构拥有更大主动权，降低流通盘可减少错误定价风险，但对于估值偏高、机构认购反应平淡的公司，由于没有回拨机制，可能难以避免破发 [10]

港股市场流动性现状 - 四季度以来香港市场表现弱于A股和美股，流动性持续下降是重要原因 [1] - 11月港股日均成交净额为2307亿港元，环比下降16.1% [2] - 12月港股日均成交金额环比下滑约13%，较9月份高点下降约40% [2] 流动性下降的原因 - 南下资金活跃度降低是重要原因，截至12月12日南下资金净流入79.06亿港元，远低于1-11月月度平均值1256亿港元 [4] - 外资呈现“高抛低吸”特征，在美联储12月降息后，美债利率不降反升，美元流动性边际收紧，导致港股作为“全球流动性边缘配置资产”被减持 [5] - 港股IPO持续“抽水”，今年5月以来首次招股募资总额大幅攀升，叠加12月1241亿港元限售股解禁的抛压预期，加剧资金面压力 [6] 流动性对市场的影响 - 流动性问题短期内制约港股行情，抑制市场整体估值修复和上行弹性，使市场更易受情绪波动影响 [8] - 港股流动性呈现“头部集中、尾部枯竭”的结构性特征，超70%的中小市值个股成交额极低 [8] - 系统性牛市的开启需等待两个拐点：美联储进入明确且稳定的降息周期，以及国内经济与港股企业盈利出现持续可验证的复苏趋势 [8] 解决流动性问题的建议 - 根本驱动力需从“流动性博弈”转向坚实的企业盈利增长与宏观经济复苏 [9] - 政策与制度需提供持续动力，如深化互联互通、优化交易机制 [9] - 需改善外部环境，特别是美联储进入明确的降息周期以扭转全球资金流向 [9] - 需从资金端、结构端、制度端三大维度协同发力 [9] - 增量资金方面，需强化内地资金配置便利性（如扩大港股通标的范围），鼓励外资回流，并推动更多挂钩港股核心指数的衍生品工具发展 [10] - 市场结构方面，需优化IPO与退市生态，激活中小市值股票流动性（如做市商制度扩容、引入量化交易资金） [10] - 制度方面，建议推广“双柜台模式”降低汇率风险，优化卖空机制，并强化互联互通机制以匹配南向资金偏好 [10] - 提高港股市场投资回报的持续性，鼓励央国企做好市值管理，支持新质生产力相关公司及“一带一路”国家优质公司在港IPO [11] - 吸引主权基金、社保、保险、养老金等长线资金成为港股市场的“定海神针” [11]

港股新股市场表现 - 2025年12月22日，四只港股新股上市首日集体破发，明基医院(02581.HK)、印象大红袍(02695.HK)、华在生物(02396.HK)、南华期货(02691.HK)分别下跌49.46%、35.28%、29.32%和24.17% [1] - 明基医院首日下跌49.46%，创下2025年以来港股新股首日下跌的最大值 [1] - 2025年12月上市的17家新股中，共有9家首日破发，占比超一半 [2] 新股市场整体趋势 - 2025年全年上市的102只新股中，截至统计日股价上涨（含持平）的公司达76家，占比接近75%，其中16只个股累计涨幅超过100% [2] - 新股后市韧性增强，上市后20个交易日内有44家公司股价实现上涨 [2] - 12月上市新股表现分化，例如智汇矿业(02546.HK)首日涨90.69%，果下科技(02655.HK)涨117.91%，宝济药业-B(02659.HK)涨138.82%，而天域半导体(02658.HK)跌30.17%，遇见小面(02408.HK)跌27.84% [3] 港股市场流动性环境 - 年末市场流动性环境收紧，港交所上周（12月15日至12月19日）日均成交额1946.21亿港元，较上周减少125.11亿港元 [4] - 同期港股三大指数下跌，恒生指数跌1.10%，恒生科技指数跌2.82%，恒生中国企业指数跌1.96% [4] - 南向资金流入势头明显减缓，截至12月21日，当月净买入额仅为219.12亿元人民币，而全年多数月份净流入规模在千亿元以上，如11月为1114.97亿元，9月为1724.75亿元 [5][6] 流动性偏弱的原因分析 - 内地公募新规落地，要求公募基金与业绩基准间不能产生较大偏离，而当前公募基金港股持仓规模达可配置港股公募基金的30%，远高于基准，可能导致为达到基准而卖出港股、买入A股的再平衡操作 [7] - 港股市场资金需求较大，目前仍有300多家企业在排队等候上市，IPO密集发行对市场资金面和情绪面造成影响 [7] - 分析观点认为，港股IPO融资规模相对二级市场市值及成交额通常不大，使得“抽水效应”有限 [7] 新股破发的微观因素 - 明基医院发行价对应市盈率中位数约为29.8倍，而港股民营医院板块平均PE约为17倍，估值偏高 [8] - 明基医院经营基本面承压，2024年、2025年上半年经营收入为26.59亿元、13.12亿元，同比下滑1.07%、1.34%；股东应占溢利为1.089亿元、4870万元，同比下滑34.95%、23.18% [8] - 印象大红袍股东应占溢利持续下滑，2024年、2025年上半年为4286万元、1023万元，同比下滑9.78%、19.35% [9] 新股发行机制的影响 - 香港交易所优化IPO定价机制，推出“机制B”，要求发行人事先选定分配至公开认购部分的比例，下限为发售股份的10%（上限为60%），并无回补机制 [9] - 明基医院采用机制B发行，计划发行6700万股，其中香港公开发售670万股（占10%），国际发售6030万股（占90%），按发行价中位数计算，流通盘仅有3.94亿港元 [10] - 机制B下，机构拥有更大主动权，将公开配售压至10%下限可使流通盘较小，降低错误定价风险，但对于估值偏高、机构认购反应平淡的公司，由于没有回拨机制，也难以通过回拨让散户补位 [9][10]

香港离岸金融市场运行态势 - 香港离岸金融市场的运行态势通常与流动性状况紧密相关 [1] 港股市场交易额变化 - 11月港股日均成交金额为2307亿港元，较10月下降约16% [3] - 进入12月后，港股交易额继续下滑，环比再降约13% [3] - 12月交易额与今年9月的高点相比，降幅已接近四成，反映出市场资金面的压力 [3]

港股市场表现与流动性分析 - 四季度以来港股市场明显下行，恒生指数由10月2日高点27381.84点跌至12月16日低点25086.54点，表现弱于美股和A股，跌幅更大且未能跟上修复节奏 [1] - 自10月下旬开始港股流动性持续下降，11月港股日均成交净额为2307亿港元，较10月下降16.1% [1] - 进入12月港股日均成交金额再度下行，环比下滑约13%，较9月的高点下降约40% [1] 流动性低迷的成因 - 业内人士普遍认为南向资金活跃度降低、外资部分撤离以及港股IPO持续“抽水”等因素共同导致了港股流动性低迷的状态 [1] - 香港市场作为离岸市场对流动性更为敏感 [1] 解决流动性问题的方向 - 要长期解决港股流动性问题需要从增量资金、市场结构等角度全方位入手 [1]

南向资金近期动态与市场影响 - 港股市场近期连续调整 恒生科技指数一度跌破250日均线这一牛市支撑线[1] - 截至12月18日 南向资金已连续4日净流入港股市场[1] - 中信建投表示 即使在市场调整期 南向资金多数时间依然保持净流入 体现出对港股资产的长期配置决心 而非短期交易行为[1] - 中信建投认为 随着海外流动性预期重新恢复 后续有望出现内外流动性共振[1] - 今年以来 南向资金创下1.4万亿港元净流入纪录 内资“定价权”逐渐增强 重塑了港股市场过于依赖外资的资金结构[1] 南向资金流入趋势变化 - 11月下旬以来 南向资金净流入持续萎缩 10日移动平均从此前日均70亿港元降至不到10亿港元 甚至一度转为净流出[1] - 有投资者认为 南向资金阶段性流入放缓 可能与基金新规有部分关系[1] 基金新规内容与潜在影响 - 12月6日 监管部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》 要求基金公司建立以投资收益为核心的考核体系 并强化业绩基准约束[3] - 数据显示 截至三季度 内地主动股票型基金总共超配港股约1980亿元 持仓港股规模占基金股票持仓的30.8% 但业绩基准中港股比例仅为17% 存在明显超配[3] - 市场担心 基金公司为符合新规要求进行调仓 可能导致资金从港股流出[3] 机构对基金新规影响的评估 - 中金公司分析称 主动公募在南向资金中的占比越来越小 截至三季度持仓占比仅9.1% 相比保险、个人和交易型资金等并非主导力量[3] - 在增量资金方面 中金公司测算2025年主动公募基金港股净增量大概在800亿-1000亿港元 仅贡献年初以来南向资金1.4万亿港元的10%~12%左右[3] - 中金公司认为 基金新规对南向资金不排除短期有影响 但影响有限 也不应无限外推[3] - 中金公司指出 港股市场走势根本上还是与投资者对市场未来强弱的预期直接相关[3]

港股科技板块近期表现与资金流向 - 近期港股科技板块承压回调，恒生科技指数截至昨日收盘已跌近至年线附近，吸引市场资金积极流入相关资产 [1][5] - 恒生科技ETF（513130）昨日单日获9.9亿份资金净申购，其最新份额攀升至596.63亿份，最新规模达423.37亿元 [1][5] - 2025年四季度以来，恒生科技ETF（513130）日均成交额达54.68亿元，显示出明显的流动性优势 [1][5] 市场承压原因与流动性分析 - 港股作为离岸市场对流动性敏感，近期承压下行原因包括12月限售股解禁抛压预期、南向资金流入放缓、日元加息预期升温带来的流动性压力 [1][5] - 华福证券研报指出，市场对日本央行加息的预期已有所消化，当前美元兑港元汇率较为稳定，预期后续金管局无需大幅回收流动性 [1][5] - 香港证监会与港交所将强化IPO监管，有利于提升上市申请质量、优化资金配置效率，长期利于流动性改善 [1][5] 外部宏观环境与预期 - 美国劳工统计局数据显示，2025年12月非农就业岗位增加6.4万个，高于市场预期的5万个，但11月失业率上升至4.6%，刷新2021年9月以来新高 [1][5] - 美国就业市场的波动进一步强化了美联储延续降息路径的市场预期，有望为港股科技板块注入流动性 [1][5] 恒生科技指数构成与估值 - 恒生科技指数前五大成份股为美团-W、小米集团-W、腾讯控股、阿里巴巴-W、中芯国际，这些企业在互联网、移动支付、云计算、人工智能等前沿科技领域有深厚积累 [2][6] - 相较于A股的硬科技企业，港股科技类资产偏重于应用、互联网平台，属于软科技资产，具备一定的稀缺性 [2][6] - 恒生科技指数最新市盈率回落至22.74倍，处于近5年31.42%的较低分位数水平 [2][6] - 恒生科技指数估值（PE）远低于纳斯达克指数的41.09倍和科创50指数的156.57倍，横向对比或具备配置价值 [2][6] 板块前景与投资工具 - 伴随流动性问题逐渐缓释，以及在龙头公司三季报业绩和AI发展细节的支撑下，港股科技板块或仍是市场的发展主线之一 [3][7] - 恒生科技ETF（513130）是较受投资者认可的港股科技板块配置工具，截至2025年中期报告期末，其持有人户数超22万户 [3][7] - 该ETF具有规模较大、流动性较优、支持场内T+0交易等多重优势，产品年管理费为0.2%，有助于投资者低成本布局 [3][7] - 场外投资者可关注其场外联接基金（A类015310、C类015311） [3][7]