报告投资评级 - 投资评级为“增持”，并予以维持 [1] - 目标价为人民币33.60元 [1][4] 报告核心观点 - 地缘紧张局势下，报告研究的具体公司凭借其气头乙烯的竞争优势有望受益 [1][3] - 2025年烯烃行业景气承压，报告研究的具体公司归母净利润同比下滑12.54% [1][2] - 海外产能退出叠加油气价差走阔，行业供给格局有望优化，报告研究的具体公司气头烯烃盈利能力预计改善 [1][3][4] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营收460.68亿元，同比增长0.92%；归母净利润53.11亿元，同比下降12.54%；扣非净利润62.92亿元，同比增长4.02% [1] - 第四季度营收112.97亿元，同比下降15.52%，环比下降0.12%；归母净利润15.56亿元，同比下降34.61%，环比增长53.83% [1] - 2025年净利高于华泰研究前瞻预期的50.64亿元，主要受营业成本下降影响 [1] - 分业务看，功能化学品/高分子材料/新能源材料收入分别为259/88/7亿元，同比变化+19%/-27%/-18%；对应毛利率分别为25%/29%/24%，同比变化+4/-6/+2个百分点 [2] - 2025年乙烯、丙烯价格分别下降7%、6%，导致气头价差分别下降889元/吨、40元/吨 [2] - 2025年公司综合毛利率为22.31%，同比下降1.25个百分点；期间费用率为6.9%，同比下降1.12个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率环比增长6.3个百分点至27.26%，盈利能力有所改善 [2] 行业前景与公司优势 - 自2024年4月以来，欧洲已有多家裂解装置关闭，乙烯总产能削减约430万吨/年；韩国和日本部分油头化工装置也在加快退出或整合 [3] - 伴随海外产能逐步退出，烯烃行业有望逐步进入上行周期 [3] - 中东地缘局势影响下，亚洲地区油头乙烯原料供应与成本端承压 [3] - 报告研究的具体公司依托美国乙烷至国内裂解的自有全球供应链及参股Orbit港口等稀缺设施，实现了较高的原料保障与成本锚定 [3] - 截至2026年3月20日，乙烯乙烷裂解价差较2025年平均增长3，417元/吨；丙烯酸-丙烯价差增长3，567元/吨，得到较大改善 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测至75.55亿元、85.91亿元、88.59亿元，其中2026-2027年预测较前值分别上调11%、4% [4] - 对应2026-2028年每股收益(EPS)预测为2.24元、2.55元、2.63元 [4][8] - 参考可比公司2026年Wind一致预期平均15倍市盈率(PE)，考虑公司气头乙烯竞争优势，给予报告研究的具体公司2026年15倍PE（前值为10倍PE），从而得出33.60元的目标价（前值为20.2元） [4] - 根据预测，2026-2028年营业收入预计分别为494.43亿元、540.20亿元、540.20亿元，同比增长率分别为7.33%、9.26%、0.00% [8] - 2026-2028年归母净利润预计同比增长率分别为42.27%、13.71%、3.11% [8] 财务数据与估值指标 - 截至2026年3月23日，报告研究的具体公司收盘价为25.67元，市值为864.73亿元，52周价格区间为15.60-29.10元 [5] - 基于2025年业绩和当前股价，报告研究的具体公司市盈率(PE)为16.28倍，市净率(PB)为2.58倍，企业价值倍数(EV/EBITDA)为7.39倍 [8] - 基于盈利预测，2026-2028年预测PE分别为11.45倍、10.06倍、9.76倍；预测PB分别为2.10倍、1.79倍、1.55倍 [8] - 2026-2028年预测净资产收益率(ROE)分别为18.37%、17.76%、15.85% [8] - 2026-2028年预测股息率均为1.56% [8]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 维持 [3] 报告核心观点 - 2025年10月重卡行业延续高景气度，批发销量同比大幅增长59.9%至10.6万台，主要受以旧换新政策刺激、去年低基数以及出口恢复增长等多重因素驱动 [9] - 行业增长由“三驾马车”共同拉动：天然气重卡渗透率逆势反升至30.1%，新能源重卡渗透率持续高增至28.3%，出口同比恢复增长39.4% [9][37][51][73] - 行业内头部企业表现分化，重汽、一汽在总量和出口市场领先，而徐工、三一在新能源领域渗透率显著领先 [12][27][64][68] 按目录总结 01 总量：以旧换新政策刺激，行业高景气延续 - 2025年10月重卡批发销量10.6万台，同比+59.9%，环比+0.6%；上牌销量7.0万台，同比+57.0%，环比-15.9% [9] - 分用途看，物流车上牌销量5.5万台，同比+63.1%；工程车上牌销量1.5万台，同比+38.1% [12] - 分能源看，国内天然气重卡上牌量2.1万辆，同比+137.9%；新能源重卡上牌量2.0万辆，同比+156.7% [12] - 车企层面，重汽、一汽、东风位列批发销量前三，分别为2.8万、2.4万、1.5万辆，市场份额合计达63% [12][27] - 行业库存持续消化，2025年10月企业和渠道库存分别减少0.2万辆和0.1万辆 [14] - 尽管10月公路物流运价指数为1049，已跌破1050，且房地产新开工面积同比-29.2%，但政策刺激下物流车和工程车销量仍实现同比高增 [19][23] 02 三驾马车之一：油气价差回落，天然气渗透率逆势反升 - 2025年10月下旬天然气价格回升，油气价差回落，截至11月10日为2470.7元/吨 [33] - 受益于北方降温带动煤炭运输需求，10月天然气重卡上牌量2.1万辆，同比+137.9%，渗透率30.1%，同比+10.2个百分点，环比+2.0个百分点 [37] - 天然气重卡销量前五企业为一汽、重汽、东风、陕汽、福田，销量分别为5801、4651、3546、3141、3078辆 [41] - 企业内部天然气渗透率陕汽领先，达45.6%，重汽、一汽、东风、福田分别为40.9%、39.8%、34.6%、33.4% [45] 03 三驾马车之二：新能源渗透率持续高增 - 2025年10月新能源重卡上牌销量2.0万台，同比+156.7%，渗透率28.3%，同比+11.0个百分点 [51] - 分车型看，新能源牵引车销量1.5万辆，同比+169.4%；自卸车、专用车和载货车销量分别为2210、2173、106辆 [55] - 自卸车新能源渗透率最高，达47.9%；牵引车和专用车分别为36.0%和20.8%；载货车仅为0.9% [55] - 政策与成本优势驱动发展，据测算纯电重卡5年总费用为311万元，比燃油重卡低55.55万元，TCO表现占优 [59] - 新能源重卡销量前五企业为徐工、三一、一汽、重汽、陕汽，销量分别为3487、2964、2483、2382、1751辆 [64] - 企业新能源渗透率分层明显，徐工、三一领先，分别达89.7%和86.9%；陕汽、重汽、一汽分别为25.4%、21.0%、17.0% [68] 04 三驾马车之三：亚非地区需求旺盛，出口同比恢复增长 - 2025年10月重卡出口3.7万辆，同比+39.4%，环比+13.9%；其中新能源重卡出口3489辆，占比9.4% [73] - 分区域看，非洲和亚洲是主要出口市场，销量分别为16459辆和15453辆，同比+70.9%和+51.9%，合计占比86.3% [76] - 分国家看，出口前十国主要集中在亚非，尼日利亚、越南、沙特阿拉伯位列前三，销量分别为4119、3300、3282辆 [79] - 受俄罗斯政策影响，对俄出口销量大幅下滑，10月仅为588辆，同比-77.3% [79] - 出口车企前三为重汽、一汽和陕汽，出口量分别为1.7万、0.9万、0.8万辆，其中一汽出口同比大幅增长452.5% [82]