行业投资评级 - 报告对煤炭行业维持“看好”评级 [2] 核心观点 - 煤炭行业仍处于自2021年起始的新一轮景气周期，波动幅度逐年收缩，逐步回归合理价格区间 [3] - 预计在煤价低基数与供给管控约束推动下，煤炭PPI有望在2026年二季度转正 [3] - PPI由负转正的过程标志着工业经济从收缩向复苏的关键转折，是重要的投资布局窗口期，煤炭板块均迎来上涨行情 [3] - 在PPI位于周期性底部区间、市场流动性充裕的环境下，煤炭板块具备“反内卷”属性且属于尚未充分反映盈利修复预期的板块，板块仍具有中长期战略性的投资机遇 [4] 煤炭供需形势回顾及展望 - 2021年，在全球经济加速复苏、国内煤炭市场供需结构性错配等多重因素驱动下，煤炭价格开启了新一轮上涨周期，当年度煤价大幅飙升并创下历史高点 [3][11] - 2022年，尽管国内强有力的保供稳价政策持续发挥作用，促使前期极端高位的煤价有所回落，但俄乌冲突的爆发引发国际能源市场剧烈震荡，全年煤炭均价仍处于历史高位 [3][11] - 2023年至2025年6月，随着全球能源贸易格局重构、国内煤炭产能有序释放并趋于稳定、煤炭进口大幅增长，叠加新能源替代效应日益增强，煤炭供需阶段性宽松，导致煤炭价格震荡下行至近年来低点，京唐港主焦煤和秦皇岛港5500大卡动力煤标杆价最低分别降至约1250元/吨、600元/吨 [3][11] - 2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“查超产”的政策约束下，供应弹性相对受限，煤炭价格止跌企稳回升 [3][11] - 2025年1-6月原煤累计产量达到24亿吨，同比增加6.1%，而1-6月商品煤累计消费量23.9亿吨，同比增长仅0.4%，供给放量而需求不振导致全社会煤炭库存持续累积 [50] - 2025年7月起，供给端收紧与“迎峰度夏”旺季需求释放形成共振，成为推动煤价企稳回升的关键驱动力，8月当月产量3.86亿吨，较6月下降约8% [51] - 展望四季度，随着社会库存水平低于同期、安全环保检查约束产地供给、铁路运费上涨，以及迎峰度冬需求旺季来临，煤炭价格有望延续上涨但涨幅取决于冬季气温情况 [3] 煤炭与PPI的相关性分析 - 煤炭开采行业在PPI中权重约2.3%，但煤炭价格波动对PPI具有显著的传导效应，煤炭价格上涨10%将导致PPI上涨0.47% [3][38] - 2025年1-9月，煤炭行业PPI累计同比-16.9%，在所有行业中排名最低，明显拖累了PPI的整体表现 [3][41] - 2025年7月国家能源局发文开启煤炭领域稳市场的工作，煤炭价格也迎来止跌反弹，推动PPI环比向好 [3] - 稳定煤炭市场关键抓手在于约束供给，其路径上依赖超产整治、安监强化与进口管控带来的产量边际收缩 [3] - 预计煤炭PPI或最迟在2026年二季度转正，2026年动力煤市场秦港5500大卡市场现货价格预计在670-830元/吨之间，炼焦煤京唐港主焦煤价格预计在1400-1800元/吨之间波动 [58] 历次PPI转正行情中煤炭板块机遇回顾 - 2010年以来，我国共经历两次典型的PPI转正周期，转正时点分别为2016年9月及2021年1月，期间煤炭行业均贡献了重要力量，煤炭板块亦出现显著上涨 [3][62] - 在2016-2018年煤炭板块上涨行情中，率先上涨主要是中小估值、归母净利润增长潜力较高的煤炭上市公司；涨幅最大主要是估值较低的煤炭上市公司，且高市值、大体量公司占比较显著抬升 [3][83] - 在2020-2022年煤炭板块上涨行情中，率先上涨主要是归母净利润成长率高的中小市值煤炭上市公司，涨幅居前主要是估值较低且有一定成长性的中大市值煤炭上市公司 [3][4][101] - 总体上，两轮PPI转正前后，煤炭板块行情初期多为低估值、高成长性标的领涨，中后期兼具业绩成长与估值性价比的中大型市值煤企涨幅居前，且炼焦煤企业上涨速度最快且弹性大 [3][4] 投资建议 - 自上而下建议重点关注受益煤价上涨业绩弹性大的炼焦煤标的，如山西焦煤、潞安环能、神火股份、盘江股份等 [4][109] - 建议重点关注兼具业绩增长与估值性价比的煤企标的，如兖矿能源、电投能源、新集能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、广汇能源等 [4][109] - 建议重点关注业绩相对稳健且具红利属性的陕西煤业、中煤能源、兖煤澳大利亚等 [4][109] - 此外，建议重点关注受益于煤炭行业景气周期的天地科技、特变电工、神火股份等 [4][109]