文章核心观点 - 华源证券指出，煤炭行业节前去库超预期，良性供给助节后煤价乐观 [1] - 在全球能源联动关系下，煤价节后有望获得更强支撑 [1] 行业市场表现 - 2月27日，煤炭板块大涨，煤炭ETF（515220）涨超3% [1] 行业供给分析 - 国内供给方面，元旦至春节前的煤矿日均开工率处于近三年较低位 [1] - 进口供给方面，截至2026年2月，进口煤海运发运量维持4年较低位 [1] 行业需求与库存 - 需求方面，1月寒潮致需求较好，节前出现少有主动补库迹象 [1] - 库存方面，全社会库存改善，港口库存显著回落并处于近三年较低位 [1] 国际能源价格影响 - 春节期间布伦特原油期货突破70美元/桶 [1] - 地缘局势紧张推动能源供给价格上行 [1] 相关金融产品 - 煤炭ETF（515220）跟踪的是中证煤炭指数（399998） [1] - 该指数聚焦于煤炭开采及加工领域，精选行业内代表性上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数采用等权重分配策略，确保成分股间权重均衡，以有效分散风险 [1] - 该指数动态反映煤炭行业的整体表现，旨在体现相关上市公司证券的综合走势 [1]

煤炭ETF市场表现 - 截至2月27日午间收盘，煤炭ETF（代码515220）价格上涨1.45%，报1.186元，成交额达到3.12亿元 [1] - 该ETF自2020年1月20日成立以来，累计回报率为173.17%，近一个月回报率为6.21% [1] - 其业绩比较基准为中证煤炭指数收益率，管理人为国泰基金管理有限公司，基金经理为吴中昊 [1] 成分股表现 - ETF重仓股中国神华午盘上涨0.29%，陕西煤业上涨0.60%，兖矿能源上涨1.53% [1] - 重仓股中煤能源上涨3.29%，山西焦煤上涨1.12%，华阳股份上涨1.55% [1] - 重仓股美锦能源上涨2.99%，潞安环能上涨2.61%，淮北矿业上涨0.52%，平煤股份上涨0.92% [1]

文章核心观点 煤炭板块正站在多重逻辑共振的拐点上，海外供给扰动、国内供给约束、库存低位及需求边际改善共同推动板块上涨，煤炭ETF（515220）作为布局工具，兼具高股息安全边际与价格弹性 [3][10] 海外供给扰动 - 印尼作为全球最大动力煤出口国，其出口审批与产量政策变化是核心催化剂，导致国际煤价上涨，进口煤性价比快速下降，内贸煤需求边际改善 [3][4] - 印尼供给收缩超预期，受RKAB审批进度慢及斋月影响，2026年生产配额大幅缩减，矿商暂停现货出口，成为近期国际煤价上涨的核心驱动力 [4] - 全球能源价格联动，油价走强及欧洲煤价回升，市场对动力煤价格形成上行预期，海外供给弹性成为价格判断的重要变量 [4] - 海外价格倒挂结构收敛，进口补充力度显著减弱，内外供给收缩共同推升港口煤价支撑力 [4] 国内供给约束 - 春节前主产区供给阶段性收缩，2月11日三西地区样本煤矿产能利用率周环比下降3.12个百分点至84.43%，样本煤矿周度产量为1140.2万吨，周环比下降42万吨 [5] - 产能约束长期存在，在“双碳”目标、安全生产常态化与资本开支理性化背景下，新增产能释放空间有限，供给弹性明显下降 [5] - 行业集中度持续提升，龙头企业盈利稳定性强化，2025年起多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划 [5] - 中长期供给逻辑未变，煤炭价格呈现震荡向上趋势，人工成本刚性上涨、安全环保投入持续加大等驱动因素依然存在 [6] 库存与价格 - 港口库存持续下降并处于同比低位，截至2月14日北方港口库存为2415.9万吨，周环比下降46.3万吨，截至2月9日南方主流港口库存为2931.6万吨，周环比下降168.9万吨 [7] - 电厂库存去化明显，截至2月14日六大电厂库存为1350.7万吨，较上年同期下降44.1万吨，可用天数为21.0天，周环比上升4.6天 [7] - 煤价稳中调整，截至2月13日秦港动力末煤（Q5500）平仓价为718元/吨，周环比上涨23元/吨，山西大同及陕西榆林动力煤坑口价周环比分别上涨12元/吨和70元/吨 [8] - 后续预期向上，节后上下游复工复产推进，叠加库存处于低位，煤价有望延续偏强运行，中长期价格将向合理区间修复 [8] 需求端情况 - 节后复工复产推进，铁水产量稳步增长，截至2月13日全国日均铁水产量为230.56万吨，周环比上升1.92万吨，钢厂盈利率为38.54% [9] - 非电需求具备韧性但节前分化，全国甲醇开工率为87.3%，周环比下降0.7个百分点，全国水泥开工率为16.8%，周环比下降7.7个百分点，节后有望逐步改善 [9] - 电厂日耗季节性回落但供暖需求有刚性支撑，截至2月14日六大电厂日耗为64.2万吨，周环比下降16.7万吨 [9] - 焦煤需求具备韧性，铁水增长，焦煤矿山库存环比去化，截至2月13日港口主焦煤价格为1660元/吨，周环比持平 [9] 投资工具：煤炭ETF（515220） - 煤炭板块具备双重逻辑支撑，高股息属性构筑安全边际，海外供给扰动带来价格弹性 [10] - 龙头煤企分红率维持高位，现金流稳定，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，在利率中枢下行背景下具备类公用事业特征 [10] - 煤炭ETF覆盖动力煤、焦煤及煤电一体化龙头企业，是布局板块价值重估的高效工具，兼具防御属性与阶段性弹性 [10]

核心观点 - 海外供给扰动与国内库存低位共同驱动煤炭板块结构性修复 煤炭ETF盘中涨超3.2% 量价同步走强[1] - 板块具备高股息防御与海外供给弹性驱动的进攻双重逻辑支撑 配置与交易价值凸显[4] 海外供给成为核心催化 - 印尼作为全球最大动力煤出口国 其政策变化对全球煤炭贸易格局影响显著 近期海外供给扰动预期升温 国际煤价持续上行[2] - 进口煤性价比快速下降 内贸煤需求边际改善 海外价格倒挂结构收敛 减弱了进口煤对国内市场的压制[2] - 海外能源价格整体震荡上行 油价受地缘政治影响走强 欧洲煤价回升 在能源联动效应下 市场对动力煤价格形成上行预期[2] - 今年煤炭市场核心关注点在海外供给弹性 而非国内需求波动 海外供给成为价格判断的重要变量[2] 国内基本面：供给约束与库存低位 - 春节前主产区供给阶段性收缩 民营矿井停产 国有矿井检修增多 产量短期回落[3] - 全国主要港口库存处于同比低位区间 在电厂日耗季节性回落背景下库存仍去化 显示供给端收缩效应明显[3] - 北港动力煤价格阶段性回升 产地报价出现上调 当前市场由供给约束下的结构性收紧驱动 而非需求爆发式增长[3] - 在“双碳”目标、安全生产常态化与资本开支理性化背景下 行业新增产能释放空间有限 供给端弹性明显下降[3] - 焦煤方面 国内优质主焦煤稀缺性长期存在 焦炭吨焦亏损收窄 利润结构边际改善[3] - 行业集中度持续提升 龙头企业盈利稳定性强化 行业进入高质量发展阶段 盈利中枢稳定性提升[3] 板块投资逻辑与工具 - 板块具备高股息与周期弹性双重属性 重新获得增量资金关注[1] - 高股息属性构筑安全边际 龙头煤企分红率维持高位 现金流稳定 在利率中枢下行背景下具备类公用事业特征[4] - 海外供给扰动带来价格弹性 印尼政策变化、全球能源结构再平衡等因素 使煤炭价格存在向上修复空间[4] - 煤炭ETF（515220）覆盖动力煤、焦煤及煤电一体化龙头企业 兼具高分红防御属性与海外供给变量驱动的阶段性弹性[4]

煤炭ETF市场表现 - 截至2月13日午间收盘，煤炭ETF（515220）下跌1.12%，报1.151元，成交额为3.03亿元 [1] - 该ETF自2020年1月20日成立以来总回报为172.28%，近一个月回报为6.49% [1] - 其业绩比较基准为中证煤炭指数收益率，管理人为国泰基金管理有限公司，基金经理为吴中昊 [1] 煤炭ETF重仓股股价变动 - 中国神华午盘下跌2.42%，陕西煤业下跌2.44%，兖矿能源下跌0.80%，中煤能源下跌2.78% [1] - 山西焦煤上涨0.28%，华阳股份下跌1.46%，美锦能源下跌1.44%，潞安环能下跌1.83% [1] - 淮北矿业上涨1.71%，平煤股份上涨0.11% [1]

行业动态与市场表现 - 2月12日，资源品市场向好，煤炭板块上扬，跟踪中证煤炭指数的煤炭ETF（515220）上涨超过0.6% [1] - 煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数（399998），该指数选取沪深市场中以煤炭开采、加工及相关设备制造为主业的上市公司证券，覆盖动力煤、焦煤等领域 [1] 政策与行业发展趋势 - 政策引导煤矿智能化改造目标确立，煤矿大型化、智能化是产能优化的主要措施 [1] - 2016年以来的供给侧改革逐步淘汰落后产能，导致煤矿数量大幅下降，平均单产显著提升 [1] - 煤炭占据中国主导性能源的地位，是中国能源体系的支柱 [1] 煤矿智能化市场分析 - 煤矿智能化是指将现代技术与煤炭开发利用深度融合，形成全面感知、实时互联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的智能系统 [1] - 矿山事故频发与安全监管趋严促进了该行业的快速发展 [1] - 2024年中国煤炭矿山智能化市场规模达到5868亿元，预计到2030年有望增长至约1.41万亿元 [1] - 目前煤矿智能化渗透率约为21.09%，且已建成的智能化煤矿其程度大多处于初级阶段 [1] 企业资本开支与订单前景 - 煤炭企业资本开支与前期利润呈显著正相关关系 [1] - 近年来煤炭企业利润维持在相对高位，有望推动资本开支保持高位，从而对智能化相关订单形成保障 [1]

市场整体表现 - 上证综指微涨0.09%至4131.98点，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌0.79% [1] - 市场全天成交额不足2万亿元，较上个交易日缩量超过1000亿元 [1] - 全市场超过3200只股票下跌，风险偏好处于较弱状态 [1] - 市场风格表现为小盘股弱于大盘股，成长股弱于价值股，创业板与科创板弱于主板 [1] 行业与板块表现 - 黄金、有色金属、钢铁、煤炭等周期板块领涨，传媒、人工智能、通信等高弹性板块有所回调 [1] - 有色金属、化工、油气等周期板块涨幅居前，矿业ETF（561330）上涨2.93%，黄金股票ETF（517400）上涨2.62%，化工ETF国泰（516220）上涨2.20% [1] - 煤炭板块走强，煤炭ETF（515220）上涨1.40% [2] - 影视板块调整，影视ETF（516620）下跌5.80% [2] 板块投资逻辑与观点 - 尽管加密货币市场调整，但白银等贵金属表现平稳，预计有色金属板块受到二次冲击的可能性相对有限 [1] - 有色金属板块的长期逻辑向好，资源民族主义、供需矛盾等因素有望带来支撑 [1] - 煤炭板块短期有供需事件催化，长期有美元信用趋弱下的资源品估值支撑 [2] - 2026年史上最长春节档票房预期向好，但影视ETF本周涨幅过快，预期已有过度透支倾向 [2] - 综合估值性价比与催化节奏，游戏ETF（516010）可关注行业春节旺季的催化 [2] 债券市场动态 - 债市持续回暖，十年国债ETF（511260）近20日上涨0.87% [2] - 银行存款超预期、配置力量超预期是主要的短期因素 [2] - 近期1年期同业存单利率已强势突破1.6%，体现银行间资金面缓解 [2] - 短期内可关注国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260） [2]

行业事件与供给影响 - 印尼RKAB初步审核收紧，部分矿商暂停煤炭出口及市场交易，等待政府最新审批结果 [1] - 此次供给扰动对动力煤影响大于焦煤，因印尼煤炭多以露天开采低卡煤为主 [1] - 短期维度，本次供给扰动有望推动国内动力煤现货价格反弹，对国内动力煤现货价格有短期明显拉动 [1] - 年维度，不同假设下，中国进口印尼煤炭或下滑2411万吨至5089万吨 [1] 后续关注点与市场展望 - 后续供给端应重点关注春节后主产地复工情况、印尼矿商出口能力和意愿变化 [1] 相关金融产品与板块特征 - 煤炭ETF（515220）规模超90亿元，其跟踪中证煤炭指数（399998） [1] - 煤炭板块股息率较高，截至2025年年末，跟踪指数近12个月股息率超6% [1] - 在无风险利率下行的背景下，煤炭板块配置价值凸显 [1]

行业政策与趋势 - 供给侧改革催化煤炭行业供需关系向好 [1] - 政策引导煤矿智能化改造目标确立 煤矿大型化、智能化是产能优化的主要措施 [1] - 矿山事故频发与安全监管趋严促进了煤矿智能化行业的快速发展 [1] 煤矿智能化市场 - 煤矿智能化指将人工智能、工业物联网等现代技术与煤炭开发利用深度融合 [1] - 2024年煤矿智能化市场规模达5868亿元 预计到2030年有望增至约1.41万亿元 [1] - 截至2024年 中国建成智能化工作面的煤矿达907处 智能化渗透率约为21.09% 且大多处于初级阶段 [1] 煤炭行业结构变化 - 自2016年供给侧改革以来 落后产能逐步淘汰 煤矿数量大幅减少 平均单产显著提升 [1] - 伴随企业利润回升并维持在相对高位 资本开支增速恢复 对智能化相关订单形成保障 [1] - 煤炭占据中国主导性能源的地位 是中国能源体系的支柱 [1] 相关金融产品 - 煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数（399998） 该指数从沪深市场中选取涉及煤炭开采、加工等业务领域的上市公司证券作为指数样本 [1] - 该指数在展现较高行业集中度的同时 也体现出一定的分散化特征 [1] - 2月10日 煤炭ETF（515220）涨超0.8% [1]

市场近期表现与短期展望 - 二月初市场出现调整，金银同步大幅回调，全球市场宽幅震荡，但调整未持续蔓延 [1] - 市场迅速稳住阵脚，金价银价杀跌后迅速回暖，COMEX黄金再度站上5000点，沪指在4100点位企稳 [1] - 临近春节假期，下半周及下周市场大概率步入成交缩量区间，节前整体以震荡运行为主 [1] - A股市场韧性很强，前日大幅调整后于2月3日有所回升 [2] - 招商证券认为，市场在2月以震荡为主，节后指数表现有望强于节前 [3] A股市场长期逻辑与机会 - 新质生产力成为经济增长引擎，股票市场中“新经济”占比不断提升 [3] - AI经过3年快速发展，今年有望在应用端有所兑现，创新药、储能等或也步入景气周期 [3] - A股估值在全球主要市场中具有吸引力，外资仓位不高，内资“长线基金”入市机制基本建立 [3] - 居民部门“存款搬家”在低利率环境下或将延续 [3] - 政策面强调扩大内需、刺激消费，促进物价回升，有望转化为企业盈利的系统性改善 [3] - 1-2月是数据真空期，产业端边际变化带来的业绩改善趋势是市场关注方向 [3] - 顺周期涨价品种、以半导体光模块为代表的AI链依然是景气趋势之所在 [3] - 主攻方向上，前期涨价品种开始向石油石化、食品饮料扩散，AI和半导体均有持续催化，建筑建材受益于十五五规划的重大项目 [3] - 轮动加快可能是2月最重要的市场特征 [3] 资源品与贵金属前景 - 黄金遭受40年以来最大回撤，但随后迅速上涨修复5000点 [5] - 贵金属牛市大概率尚未结束，其终结往往需要大的叙事逻辑反转 [6][7] - 黄金的上行趋势仍未完待续，货币宽松、黄金的避险属性以及全球去美元化趋势是中长期利好因素 [7] - 美联储降息周期、逆全球化与海外不确定性、全球去美元化和央行购金等逻辑仍未逆转，长期维度上对金价构成支撑 [7] - 预计美联储年内仍可能继续降息，在当前通胀有所回落的环境下，黄金作为不生息资产仍将具备吸引力 [7] - 今年仍然有望迎来大宗商品超级周期，基本面是决定大宗商品长期走势的根本 [8] - 伴随流动性预期与市场信心转暖，资源品板块仍具备参与价值 [8] - 黑色和化工等板块处于相对低位，调整后或更具配置性价比，后续有望受益于高切低等交易逻辑支撑 [8] 行业与产品配置建议 - 可关注中证A500ETF（159338）等一键打包各行业龙头的宽基产品 [4] - 可考虑科技+红利的哑铃型配置作为卫星策略 [4] - 煤炭ETF（515220）有望受益于今年产能核增退出与内蒙古灾害治理项目政策，供给有减量空间，或具备向上弹性 [8] - 煤炭ETF（515220）是全市场唯一跟踪中证煤炭指数的ETF，完美适配“周期弹性+高股息”的投资逻辑 [8] - 对于恐高又怕踏空的投资者，可以关注“固收+”品种 [9][10] - “固收+”将绝大部分资产配置于固定收益工具以追求安全稳健，再以一定仓位配置权益资产和进取策略，力争控制回撤并获得稳健收益 [10] - 以国泰合利6个月持有期混合基金为例，其固收底仓精选高等级信用债和长久期利率债，权益部分中枢控制在15%左右，主要采取哑铃策略，关注红利/高股息+成长 [11]