投资评级 - 报告对拼多多（PDD.O）维持“买入”评级 [1][3] - 根据SOTP估值法，给予2026年目标市值14,891亿元人民币，对应目标价148美元/ADS [19][22] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比增长9%至1083亿元，略高于市场预期，Non-GAAP归母净利润同比增长14%至314亿元，显著高于市场预期，主要得益于有效的费用控制以及利息和投资收益的强劲增长 [6][8] - 广告收入增速放缓，在线市场服务及其他营收同比增长8%至533亿元，管理层归因于电商行业竞争激烈及平台主动进行生态升级；交易佣金收入同比增长10%至549亿元，表现稳健，主要受益于美国关税政策落地后Temu业务的逐步修复 [8] - 公司管理层强调将持续加大商家投入以支持长期高质量发展，预计未来季度盈利能力将出现波动，但此举有利于构建长期价值 [8][11] - Temu业务GMV环比增速由负转正，公司积极应对全球贸易政策挑战，通过优化平台治理和合规体系支持其长期健康发展 [8][9] 整体业绩表现 - **财务业绩总览**：2025年第三季度营业收入为1083亿元（同比增长9%，环比增长4%），毛利润为614亿元（同比增长3%，环比增长6%），营业利润为250亿元（同比增长3%，环比下降3%），净利润为293亿元（同比增长17%，环比下降5%），Non-GAAP归母净利润为314亿元（同比增长14%，环比下降4%）[6][12][17] - **费用情况**：2025年第三季度研发费用率为4.0%（同比上升0.9个百分点，环比上升0.5个百分点），销售及营销费用率为28.0%（同比下降2.7个百分点，环比上升1.8个百分点），管理费用率为1.6%（同比下降0.2个百分点，环比上升0.1个百分点）[13] - **利润率水平**：2025年第三季度毛利率为56.7%，营业利润率为23.1%，净利润率为27.1%，Non-GAAP归母净利润率为29.0% [17] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025年至2027年营收分别为4,306亿元、4,982亿元、5,685亿元 [10][19] - **利润预测**：上修2025年至2027年Non-GAAP归母净利润预测，分别为1,151亿元、1,374亿元、1,616亿元，对应Non-GAAP市盈率（P/E）为10倍、9倍、7倍 [10][19] - **估值方法**：采用SOTP估值法，对拼多多主站、多多买菜、Temu业务分别进行估值，加总得到目标市值 [22]

财务表现 - 2024年全年营收3938.4亿元，同比增长59%，归属于普通股股东的净利润1223.4亿元，同比增长80% [1] - 第四季度营收1106.1亿元，同比增长24%，低于彭博分析师一致预期的1160.3亿元，且增速较此前超100%的单季度增长明显放缓 [1] - 第四季度收入成本47.798亿元，销售和营销费用31.357亿元，一般和管理费用2.085亿元，研发支出3.777亿元 [2] 生态建设投入与战略 - 2023年8月启动"百亿减免"计划，为优质商家减免100亿元交易手续费，并持续进行营商环境治理 [2] - 管理层明确表示完善生态建设需长期投入，已做好牺牲短期利润的准备，2025年将继续以"钉钉子精神"践行高质量发展战略 [3][14] - 通过费用减免、流量倾斜、消费券补贴等形式助力商家，具体措施包括"推广服务费退返""电商西进"计划免除偏远地区物流中转费，以及"百亿补贴"频道的"百亿消费券""超级加倍补"等 [10] 平台治理与商家权益保障 - 2024年1月成立"商家权益保护委员会"，推出"异常订单预警""低价风险预警""优化仅退款""促进商家净成交"等举措 [4] - 优化仅退款流程，如不再主动介入优质商家的仅退款，并通过技术升级提高对恶意用户订单的识别率 [6] - 调研显示73%的商家认为优化"仅退款"措施十分有用，82%的商家认为提升权益保障举措比较有用，超过60%的商家认为促进净成交新举措十分有用 [6] 产业带动与转型成效 - 平台商家数量达1420万家，在国内累计激发就业岗位5532.1万个 [13] - 以安徽丁集婚纱小镇为例，平台扶持帮助商家实现产品升级（如敬酒服面料从120-130元/卷提升至200元/卷），退货率下降，工人月收入达7000-8000元，当地产业从业人员达1.5万人，占常住人口四成多 [10][11] - 通过鼓励差异化、高品质转型，助力产业带打开市场空间，如惠东女鞋小城、融安金桔小镇等均见证转型成效 [13] 行业影响与长期展望 - 电商行业集体迈入存量竞争阶段，平台发展依附于商家发展，拼多多的战略有望推动整个行业完成生态重塑 [16] - 平台通过扶持商家实现提质增效，引导商家、用户、平台三方走向正向循环，最终巩固流量优势并实现可持续增长 [7][14]

电商行业生态变革 - 行业从低水平竞争转向生态建设，平台需从"抢商家"变为"养商家"[3][9] - 京东通过"0佣金"策略和骑手社保承诺推动外卖行业品质化与劳动者保障[1] - 电商平台需构建让商家"自我造血"的环境，而非短期降费[3][10] 京东春晓计划与商家扶持 - 京东升级"春晓计划"，推出"0元开店、广告补贴、专属活动"新商三步法，简化运营流程[11] - 计划投入至少10亿广告金补贴商家，并提供费用减免、佣金返还等支持[20] - 京东POP商家数量同比高速增长，Q4财报显示第三方商家成交用户及订单量表现活跃[11] 商家案例与成长 - 邹老板家具店入驻京东后，次月销售额达37万，11.11冲至180万，店铺等级从L6升至L1[4][5] - 90后创业者小周的家清品类店铺三个月内实现日均订单过万，借助京东广告补贴快速起步[17] - 河北白沟产业带箱包商家接入京东物流后，退货率下降10%，订单质量显著提升[23][24] 平台服务与技术创新 - 京东推出AI工具（京麦AI、京点点、羚珑），提升商家运营效率，降低内容制作成本[19] - 平台广告收入占比仅7.7%，显示其让利商家与消费者的策略[19] - "店铺星级"体系将服务质量与流量挂钩，促进商家提升商品与服务品质[25] 商业模式重构 - 平台从"房东-租户"关系转向"合伙人"模式，提供全链路服务支持[15][27] - 京东"三毛五理论"强调开放共赢，每赚1元让合作伙伴赚3毛，员工与未来各留3毛5[12] - 长期目标为自营+POP生态，POP商家GMV占比计划超60%[12][13] 行业趋势与启示 - 电商竞争从流量争夺转向生态基建能力比拼，平台"退一步"激发商家创造力[26][27] - 健康商业生态需平台"让位、让利、让名"，回归服务本质[1][23] - 共同创造取代互相挤压，成为商业本质的新共识[26]