投资评级与估值 - 维持"买入"评级，目标价上调至85.28港币（前值70.94港币）[1][5][24] - 基于SOTP估值法，广告业务估值68.22港币（2025年13.3倍PE），电商业务估值10.95港币（2.0倍P/S），直播业务估值6.12港币（0.6倍P/S）[24][25] - 宣布特别派息0.46港币/股，股息率约0.6%[5] 2Q业绩表现 - 营收350亿人民币，同比增长13%，超预期2%[1] - 毛利率55.7%，同比提升0.3个百分点[1] - 经调整净利润56亿人民币，同比增长20%，超预期11%[1] - 分业务收入：直播+8%、广告+13%、电商+26%[1] 可灵AI商业化进展 - 2Q可灵收入2.5亿人民币，推理层面毛利率已转正[2] - 管理层指引2025年收入1.25亿美元，Capex从100亿上调至120亿[2] - 推出"灵动画布"支持多人协作创作，3Q将推出"工作室会员订阅"[2][14] - 可灵2.1版本价格下调68%，新增首尾帧功能提升视频一致性[15][17] - 已覆盖4500万C端创作者和2万B端企业[2] 广告业务 - 2Q广告收入略超预期0.6%，同比增长13%[3] - 内循环广告占比达40%，中小商家投放同比增长60%[3] - 推出OneRec推荐模型提升转化率，AI营销产品支持双人直播间[3] - 3Q增速可能放缓至13%（弱于预期的16%），因巴西支付政策影响[1][3] 电商业务 - 2Q电商收入同比增长26%，超预期4.6%[4] - GMV同比增长18%，泛货架电商占比提升至32%[4] - AI优化商品图带动成交转化率提升10%+，经营托管覆盖20%商家[4] - 新入驻商家数量同比增长50%，月活跃买家增长2%[4] 财务预测调整 - 上调2025-2027年收入预测0.2%/0.3%/0.9%，因广告和可灵增速加快[5][20] - 下调经调整净利润预测2.5%/3.2%/2.4%至201亿/242亿/276亿，因AI相关费用上升[5][20][22] - 2025年预期毛利率54.4%，经调整净利率14.0%[22]

外卖补贴与电商业务转化 - 外卖补贴获得的用户转化为电商用户的逻辑存在核心变量：外卖与电商拉新成本比、外卖留存率、外卖向电商转化率 公式为外卖拉新成本/电商拉新成本=外卖留存率*电商转化率 [3][4][5] - 假设电商拉新成本500元 则外卖拉新成本需控制在10元以内才能匹配转化效率 但实际中外卖留存率和转化率难以支撑此模型 [10][11] - 京东外卖案例显示 5个月投入200亿获得2000万单 电商转化率仅3% 验证转化效率低下 [12] - 美团外卖日均7000万单向到店/酒旅业务转化率上限50% 但跨业务逻辑差异导致电商转化率更悲观 [13][14][15] 平台流量协同效应 - 阿里未将饿了么作为淘天核心流量来源 显示跨平台导流效率低于直接外部采买 [16][17] - 淘宝闪购若无法显著提升留存与转化效率 则重复建设饿了么缺乏战略价值 [20][21] - 外卖业务需达到阿里电商1/4日活（约1亿）才能形成战略协同 相当于再造一个美团 实施难度极大 [41][44][45] 市场竞争格局与资金效率 - 超越美团需3-5倍资金投入 但阿里经营利润仅为美团5倍 资金优势不足 [31][32][33] - 跟随战略难以颠覆领导者 商业实践表明创新是超越垄断者的必要条件 [34][35] - 短期大规模补贴导致组织能力退化 京东案例显示日均1.4亿补贴引发效率损失与贪腐风险 [71][74][80] 行业阶段与补贴有效性 - 成熟期外卖市场补贴效率远低于早期 当前补贴仅带来120%短期增长 且不可持续 [92][95][96] - 历史补贴大战均发生于行业早期 当前外卖大战是首例成熟期补贴 违背行业规律 [100] - 拼多多百亿补贴成功源于先建立用户基础再优化供给 与纯拉新补贴有本质差异 [101][102][103] 战略决策逻辑缺陷 - 将外卖定位为电商引流工具会导致业务基础薄弱 形成"越补贴越低效"的恶性循环 [11][22][23] - 多业务嵌套的"产业帝国"构想易导致各业务均不达预期 抗风险能力脆弱 [38][39] - 成熟企业采用早期创业公司的补贴策略 忽视组织规模与市场环境的根本差异 [56][58][97]