投资评级与核心观点 - 报告维持对快手-W的“买入”评级，并给予71.73港币的目标价 [1][5][7] - 报告核心观点：看好快手中长期复苏趋势，认为可灵（Kling）AI视频业务投入和商业化加速，有助于市场估值清晰化，并有望分拆上市 [1] 1Q26财务业绩摘要 - **总体营收**：1Q26营收同比增长3.4%至337亿元人民币，高于市场一致预期0.8% [1][12] - **分业务收入**： - 直播收入同比下降13.5%至84.92亿元 [12] - 线上营销服务（广告）收入同比增长9.3%至196.43亿元，超预期0.8% [1][12] - 电商与其他收入同比增长15.9%至55.81亿元，高于预期2.2% [1][12] - 可灵（Kling）收入达6.5亿元 [2][12] - **盈利能力**：毛利率同比下降3.4个百分点至51.2%；经调整净利润同比下降26%至33.74亿元，但超预期7.9%，主因理财与投资公允价值提升等“其他收入”增长显著 [1][12] - **资本开支**：管理层维持2026年260亿元人民币的资本支出指引 [1] 可灵（Kling）AI视频业务分析 - **增长势头强劲**：3月年化运行收入（ARR）已接近5亿美元，较1月提升67%，位居AI视频行业第一梯队 [1][2] - **市场与客户结构**：海外收入占比约75%，海外用户留存率较国内高10个百分点；API收入占比约60%；客户集中于B端（企业）和P端（专业创作者） [2] - **技术升级与场景应用**： - 4月上线原生4K视频功能，适配专业影视制作场景，对比竞品Seedance2.0与HappyHorse具备领先优势 [2][14] - 核心优势在于长文本提示词遵循精度和运镜控制能力 [2] - 应用场景包括广告大片制作（如蓝色光标）、影视短剧/漫剧及海外剧集（如奈飞）、游戏UGC玩法（如《逆水寒》） [2] - **社交玩法破圈**：5月“棒球转场特效”在海外（TikTok， Instagram）出圈，单条视频播放量超2200万次，推动可灵登顶42个国家及地区iOS免费榜，有助于C端渗透率提升 [1][16] 广告业务表现 - **整体超预期**：1Q26广告收入同比增长9%，超预期1% [3] - **外循环广告**：同比增长约10%，主要由AI漫剧、生活服务及AI工具平台投放驱动；其中AI漫剧消耗同比增长超100倍，环比增长超150%，3月单日消耗已超2亿元 [3] - **内循环广告**：同比增长高个位数；动销投流商家数同比增长38%，品牌商家消耗同比增长42% [3] - **AI赋能**：3月AIGC广告素材占比已达10% [3] 电商与平台生态进展 - **品牌与产业带招商**：“乘风计划”推进顺利，1Q26品牌商家全域GMV同比增长超25%；重点产业带新入驻商家同比增长42% [4] - **用户与达人增长**：月活跃买家数同比增长超20%；分销活跃达人同比增长23.5% [4] - **AI提效工具**：4月上线的生成式检索框架OneSearch-V2，推动商品转化率提升3.98%、买家数提升2.07%、订单量提升2.11% [4] 短剧与内容生态 - **生态繁荣**：截至4月，快手短剧日均曝光达1.29亿，用户日均观看时长29分钟；近一年剧集供给量增长8倍，投流客户数增长2.6倍 [23] - **漫剧增长迅猛**：漫剧消耗半年增长近20倍，IAA（应用内广告）变现占比提升至约90% [23] - **平台扶持加码**：将投入8亿元探索多元分账模式，另投入2亿元现金孵化精品剧集，并提供10亿级短剧专属流量池 [24] AI Agent多场景赋能 - 除可灵外，快手AI Agent已在多业务场景规模化落地 [13] - **电商营销**：覆盖用户兴趣推理、选品及智能出价决策，驱动广告ROI提升 [13] - **本地服务**：推出人群搜索、深度转化及销售三类Agent，提升转化率与服务效率 [13] - **组织效能**：自研编程工具Code Flicker升级为AI办公助手My Flicker，AI代码占新代码比例已超50% [13] 盈利预测与估值调整 - **收入预测上调**：基于可灵收入持续起量，报告上调2026-2028年收入预测1.0%/1.9%/2.3% [5][26][28] - **利润预测下调**：因AI投入加码导致折旧费用增多，下调2026-2028年经调整归母净利润预测7.5%/7.7%/3.8%，至163/188/219亿元 [5][26][28] - **SOTP估值**：目标价上调至71.73港币，本次单独对可灵业务给予估值是关键原因 [5][30][33] - **广告业务**：基于2026年分部净利润8倍PE，估值41.17港币/股，较可比公司折价 [30][33] - **电商业务**：基于2026年收入0.7倍PS，估值3.93港币/股，较全球可比公司折价 [30][33] - **直播业务**：基于2026年收入0.3倍PS，估值2.83港币/股，较行业折价 [30][33] - **可灵业务**：基于2026年收入22倍PS，估值23.81港币/股，较行业均值（16.2倍）溢价，因其收入增速处于快速上升通道（2026E增速291%）[30][31][33][38]