核心观点 - 现制饮品行业外卖补贴活动持续且力度大 预计将驱动春节及一季度销售保持高景气度 [1][2] - 行业价格战出现趋缓迹象 部分品牌提价且门店数量净减少 显示竞争格局正在优化 [1][3] 外卖补贴活动分析 - 阿里千问App于2026年2月6日上线总额30亿元的红包补贴项目 直接利好现制饮品销售 [2] - 活动第一波（2月6日至12日）用户可获25元无门槛免单卡 可在全国超30万家奶茶店使用 覆盖蜜雪冰城、瑞幸咖啡、霸王茶姬、奈雪的茶、沪上阿姨、茶百道、库迪咖啡等主流品牌 [2] - 活动拉新激励力度大 每邀请一名新用户下载 双方各得一张25元免单卡 每人最多可得21张（价值525元） [2] - 补贴活动对销售拉动效果立竿见影 活动上线不到3小时奶茶订单超100万单 上线9小时活动总订单量超1000万单 [2] 行业竞争格局变化 - 库迪咖啡自2026年2月1日起进行提价 仅保留特价专区3-7款低价产品 其余产品恢复11.9-16.9元常规售价 部分核心单品价格涨幅达30%-60% [3] - 库迪咖啡同步调整配套促销活动 如新店首月券从6.9元涨至8.8元 邀新礼券从8.8元提至9.9元 [3] - 现制茶饮行业门店数量出现净减少 截至2026年1月12日 行业门店总数39.9万家 近一年新开9.2万家但净减少3.5万家 显示市场出清与格局改善 [3]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 现制饮品外卖补贴持续，预计春节高景气度；同时行业价格战趋缓，竞争格局优化 [2][3] 行业趋势与市场动态 - 千问上线补贴项目，利好现制饮品销售：2月6日，阿里千问App上线30亿元红包补贴项目，第一波活动（2月6日至12日）用户可获得25元无门槛免单卡，可在全国30多万家奶茶店使用 [3] - 外卖补贴加码，预计一季度现制饮品销售保持高景气度：活动上线不到3小时，用户下单奶茶超过100万单；活动上线仅9个小时，活动订单量已超过1000万单 [3] - 行业价格战趋缓，茶饮竞争格局改善：库迪咖啡自2026年2月1日起，大部分产品恢复11.9-16.9元常规售价，部分核心单品涨幅30%-60% [3] - 茶饮门店数量变化：根据窄门餐眼数据，截至2026年1月12日，现制茶饮最新门店数39.9万家，近一年新开9.2万家，净减少3.5万家 [3] 重点公司推荐与估值 - 报告推荐公司：古茗、蜜雪集团、瑞幸咖啡、茶百道、沪上阿姨 [3] - **蜜雪集团 (2097.HK)**：收盘价400.00港元，市值1,353亿元人民币；归母净利润预测2025E为59.34亿元，2026E为67.79亿元；对应PE 2025E为23倍，2026E为20倍 [4] - **古茗 (1364.HK)**：收盘价30.64港元，市值649亿元人民币；归母净利润预测2025E为22.85亿元，2026E为26.99亿元；对应PE 2025E为28倍，2026E为24倍 [4] - **沪上阿姨 (2589.HK)**：收盘价87.60港元，市值82亿元人民币；归母净利润预测2025E为5.56亿元，2026E为6.24亿元；对应PE 2025E为15倍，2026E为13倍 [4] - **茶百道 (2555.HK)**：收盘价6.80港元，市值90亿元人民币；归母净利润预测2025E为8.31亿元，2026E为8.68亿元；对应PE 2025E为11倍，2026E为10倍 [4] - **瑞幸咖啡 (LKNCY.OO)**：收盘价37.44美元，市值738亿元人民币；归母净利润预测2025E为38.53亿元，2026E为47.13亿元；对应PE 2025E为19倍，2026E为16倍 [4]

人工智能与组织变革 - 雀巢首席执行官表示，人工智能使公司能够以更清晰、更快、更敏捷的方式工作，新模式需要更少人力，旨在通过AI加速增长、优化决策和供应链[2] - 雀巢计划在两年内削减约1.6万个工作岗位，相当于员工总数的6%，其中涉及约1.2万个白领职位，另有约4000个岗位将通过生产力提升举措达成[2] - 市场营销板块是雀巢此次裁员重点，公司通过集中服务（如为全球市场统一制作广告再本地化）和减少重复劳动来提升效率，并将资源更多投向销售团队[2][3] 雀巢业绩表现 - 2025年前9个月，雀巢集团总销售额为659亿瑞士法郎，同比下降1.9%，有机增长率为3.3%，汇率变动带来5.4%的负面影响[5] - 大中华区成为业绩拖累，2025年第三季度有机增长率为-10.4%，前9个月有机增长率为-6.1%（实际内部增长率-2.9%，定价贡献率-3.2%）[5] - 若不包含大中华区，亚洲、大洋洲和非洲大区前9个月有机增长率为5.3%，业绩压力可能倒逼公司继续调整人力结构[5][6] 消费与零售动态 - 2026年1月海南离岛免税购物金额45.3亿元，同比增长44.8%，购物人数56.0万人次，同比增长21.0%[14] - 京东全球售年货节开启一周整体销售同比增长超100%，新加坡、马来西亚、泰国和越南增速领先[15] - 2025年我国黄金消费量950.096吨，同比下降3.57%，其中金条及金币消费量504.238吨（同比增长35.14%）首次超越黄金首饰消费量363.836吨（同比下降31.61%）[21] 企业并购与投资 - 美团拟以初始代价7.17亿美元收购叮咚买菜（Dingdong Fresh Holding Limited）全部已发行股份[16] - CPE源峰收购汉堡王中国（Pangaea Foods (China) Holdings, Ltd. 股权）的交易已于2026年1月23日获得市场监管总局无条件批准[11] - 巴比食品2025年营业收入18.59亿元（同比增长11.22%），但归母净利润约2.73亿元（同比下降1.30%），主因持有的东鹏饮料股票公允价值变动和投资收益减少9382万元[10] 项目投资与合作协议 - 郑州市二七区政府与汇源集团等签署协议，合作建设“汇源大集氢能零碳产业园+樱桃沟果蔬体验健康小镇”，一期计划总投资约70亿元[12] - 椰满分潮州椰子饮品生产基地建设项目正式签约，总投资近5亿元，将打造现代化椰子饮品生产基地[13] - 优必选旗下无人物流车赤兔α在富士康郑州工厂完成首批PVT车辆正式下线[17] 科技与互联网公司 - 阿里巴巴创始人马云现身阿里千问春节项目组，显示公司对AI应用抢占C端入口的重视[27] - 谷歌母公司Alphabet 2025年第四季度营收1138.3亿美元（同比增长18%），净利润344.6亿美元（同比增长30%）[28] - 抖音2025年累计清理未成年人不良内容240万条，未成年人内容池精品适龄内容总量达680万条[25] 其他行业公司动态 - 丹麦珠宝商Pandora 2025年有机收入增长6%（未达7-8%预期），包括2%的同店销售增长和4%的网络扩张，公司正推出铂金镀层系列以减少对白银的依赖[22][23][24] - 荣耀手机2025年全球出货量增速达11%，成为前十大厂商中增速第一的品牌[29] - 尼康预计2025财年（至2026年3月）合并最终损益将亏损850亿日元，主要因资产减值损失和库存减记，此前预期为盈利200亿日元[30] - 索尼集团2025财年第三季度销售收入37137亿日元（同比微增1%），营业利润5150亿日元（同比增长22%），净利润3773亿日元（同比增长11%）[31]

库迪咖啡价格策略调整 - 公司于2026年2月1日提前结束为期三年的“全场9.9元”促销活动，仅保留3-7款产品在特价专区维持该价格，其余产品恢复至11.9-16.9元的常规售价 [1] - 部分核心单品价格大幅上涨，例如咸法酪香草拿铁从9.9元涨至15.9元，涨幅达30%-60% [1] - 公司同步调整配套活动，新店首月券从6.9元涨至8.8元，邀新奖励中的新用户礼券从8.8元提至9.9元 [1] 公司运营与市场反应 - 公司首席策略官在2025年2月表示，自2024年5月起公司已实现盈利 [1] - 根据2026年2月初在山西太原的调研，门店店员反馈调价对生意影响不大，有门店工作日销量约为200杯/天 [1][10] - 调价后门店运营依旧繁忙，高峰期（如14:15-14:50）平均约2分钟一单，最繁忙时段（14:33-14:37）达到4分钟3单 [10] 行业竞争环境变化 - 外卖平台价格战是此前咖啡低价竞争的重要推手，在淘宝闪购活动中，库迪生椰拿铁/美式咖啡曾低至1.99元/杯，生酪拿铁低至2.99元/杯 [3][4] - 监管层于2025年5月和7月连续约谈三家外卖平台，并于2026年1月宣布将对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查评估，以应对拼补贴、拼价格等问题 [6] - 外卖大战降温使得咖啡价格战的必要性下降，行业竞争进入新阶段 [7][8] 市场格局与品牌动态 - 外卖补贴重塑了平价咖啡市场格局，蜜雪冰城旗下品牌幸运咖在2025年二季度新签门店同比增长164%，7月以来加盟咨询量环比增长超300% [4] - 有全国性咖啡品牌创始人指出，为维持销量规模被迫跟进补贴并调低价格带，运营非常被动 [4] - 有头部咖啡品牌人士表示，其自有渠道（官方APP、小程序）虽为全网最低价，但在最终销售额中占比相对有限 [10] 公司发展状况 - 截至报道时，公司总门店数约为1.8万家，与原有规划存在一定落差，规模扩张进入瓶颈期 [8] - 公司曾于2025年8月4日至9月30日启动“奶茶季”营销活动，每日15点后全场茶饮6.9元不限量 [4] - 公司确认，部分产品将延续特价9.9元且不限量，全线产品持续参与外卖平台各类补贴活动 [1]

库迪咖啡价格策略调整 - 公司于2026年2月1日提前结束为期近三年的“全场9.9元”促销活动 仅保留特价专区3-7款产品延续该低价 其余产品恢复至11.9-16.9元常规售价 部分核心单品价格涨幅达30%-60% 例如咸法酪香草拿铁从9.9元升至15.9元 [1] - 公司同时上调多项配套活动价格 新店首月券从6.9元涨至8.8元 邀新奖励中的新用户礼券从8.8元提至9.9元 仅保留外卖平台补贴联动 [1] - 公司确认部分产品延续特价9.9元不限量 全线产品持续参与外卖平台各类补贴活动 [1] 价格战背景与行业动态 - 此前外卖平台大战为咖啡品牌提供了巨额补贴 在淘宝闪购平台 一杯库迪生椰拿铁/美式咖啡活动后售价一度低至1.99元 生酪拿铁低至2.99元 在美团平台 库迪“桃桃系列”价格被打到6.9元/杯 [4] - 外卖补贴重塑了平价咖啡市场格局 蜜雪冰城旗下幸运咖在2025年二季度新签门店同比增长164% 2025年7月以来加盟咨询量环比增长超过300% 且来自一线城市的咨询激增 [5] - 激烈的价格战迫使部分品牌被动调低价格带以维持销量规模 [7] 监管介入与市场环境变化 - 监管层对外卖平台无序竞争进行干预 国家市场监督管理总局于2025年5月与7月连续两次约谈三家外卖平台 要求公平有序竞争 [8] - 2026年1月9日 国家市场监督管理总局公告将对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查评估 指出行业存在拼补贴、拼价格、控流量等突出问题 挤压实体经济并加剧“内卷式”竞争 [8][9] - 受巨额外卖补贴影响 美团在2025年三季度调整后运营亏损达153亿元 [9] 公司经营状况与市场反应 - 公司首席策略官李颖波于2025年2月14日表示 公司自2024年5月份开始已经实现盈利 [1] - 截至报道时点 公司总门店数约为1.8万家 与原有规划存在一定落差 显示规模扩张进入瓶颈期 [11] - 记者在山西太原的调研显示 调价后门店运营受影响有限 门店依旧繁忙 高峰期为下午2:05至2:50 高峰期平均两分钟左右一单 店员透露日均销量约为200杯左右 [2][11] 行业竞争阶段演变 - 随着外卖补贴降温 咖啡价格战正在失去必要性 行业竞争进入新阶段 [10][12] - 有头部咖啡品牌人士指出 即使其自有渠道为全网最低价 但从最终销售额来看占比相对有限 表明低价促销对市场的拉动作用正在下降 [11]

核心盈利预测 - 预计2025年公司收入同比增长46%，经调整核心净利润同比增长64%至25.2亿元 [1] - 预计2025年下半年收入同比增长50%，经调整核心净利润同比增长78%，表现好于市场预期 [1] - 上调2025年及2026年经调整净利润预测9%和19%，分别至25亿元和32亿元，并引入2027年盈利预测39亿元 [2] 同店销售与经营表现 - 预计2025年下半年同店销售维持高增长，2025年第四季度外卖补贴退坡后同店增长保持稳健 [1] - 公司自2025年7月起调升外卖平台价格，加盟商实收到手率较2024年保持稳定，利润率可控 [1] - 预计2026年同店收入有望实现0-5%的增长，得益于咖啡贡献提升、提早营业时间及有效的新品推出 [2] - 2025年由外卖补贴带来的纯增量低于10%，预计2026年补贴退坡对同店影响有限 [2] 门店扩张与市场拓展 - 预计2025年全年门店净增近3500家，总数突破1.3万家 [1] - 2025年公司在优势市场进行门店加密，山东市场开店及同店表现回归正轨，并在河北、陕西市场有所突破 [1] - 预计2026年公司将延续2025年的较快开店节奏，进一步巩固领先优势 [2] 成本、费用与利润率 - 受益于供应链提效带来的规模效应，预计2025年下半年毛利率同比提升，销售管理费用率下行 [1] - 预计2025年核心净利率将好于2023年水平 [1] - 股息预缴税及汇兑损失等非经常因素可能对2025年报表利润造成一定扰动 [1] 品牌升级与长期发展 - 2026年公司将积极推动第6代店形象升级，聚焦品牌升级，以提升品牌价值感和建立更清晰的品牌认知 [2] - 经历2024年舆论及2025年外卖补贴影响后，公司团队及加盟商展现出强执行力，业绩韧性较强 [2] - 公司长期发展空间广阔 [2] 估值与评级 - 公司当前股价对应2026年及2027年市盈率分别为20倍和16倍 [2] - 上调目标价29%至36港元，对应2026年及2027年市盈率分别为24倍和19倍，隐含22%上行空间 [2] - 维持跑赢行业评级 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][2] 核心观点 - 美团2025年第三季度外卖业务竞争压力达到峰值，但中高价订单市场份额稳固 [2][10] - 伴随补贴投入预计收窄，用户粘性与品牌认知形成的复购是平台能力的核心，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平 [2][10] - 竞争最终将落地于管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，建议关注补贴投入的边际拐点，将带来公司价值的回归 [2][10] 整体业绩 - 2025年第三季度实现营收954.9亿元，同比增长2%，低于彭博一致预期的974.7亿元 [6] - 经调整净亏损160.1亿元，高于彭博一致预期的139.6亿元 [6] - 核心本地商业收入674亿元（低于一致预期692亿元），经营亏损141亿元（高于一致预期126亿元），经营利润率-20.9% [10] - 新业务收入280亿元（低于一致预期286亿元），经营亏损同比扩大24.5%至13亿元（好于一致预期23亿元） [10] - 核心本地商业营收及利润低于预期，主要因加大补贴投入导致外卖业务亏损在7-8月达到峰值 [10] 餐饮外卖与闪购业务 - 测算到店酒旅第三季度贡献约51亿元经营利润，因此餐饮外卖+闪购经营亏损约191亿元 [10] - 预计餐饮外卖UE亏损2.6元，闪购UE亏损1.1元 [10] - 中高价订单市场份额稳固，平均订单价值（AOV）15元以上的商品交易总额（GTV）占比达三分之二，30元以上占比70% [10] 到店酒旅业务 - 测算第三季度到店酒旅收入约180亿元，同比增长12% [10] - 经营利润51亿元，经营利润率28%，同比及环比均有所回落 [10] - 收入增速放缓受整体餐饮大盘增速下滑、客单价压力及外卖补贴替代效应影响 [10] - 预计第四季度在抖音及高德竞争动作影响下，收入及经营利润率环比将下降 [10] - 管理层表示短期竞争可能影响利润率，但预计长期竞争格局保持稳定 [10] 新业务 - Keeta于10月底正式上线巴西运营，预计12月1日进入巴西最大城市圣保罗 [10] - 巴西市场竞争激烈，但公司此前签署10亿美元投资协议，预计投入整体可控 [10] - 预计新业务2026年亏损将不超过2025年水平 [10] - Keeta此前在中国香港及中东取得阶段性成果，中国香港已在10月实现盈利 [10] - 预计Keeta远期将为美团贡献1000亿美元GTV，相当于2024年美团国内外卖规模的约70% [10] 盈利预测与投资建议 - 预计美团2025-2027年整体营收分别为3640.67亿元、4084.78亿元和4551.56亿元 [2] - 预计同期经调整净利润分别为-115.25亿元、215.34亿元和445.67亿元 [2] - 维持“买入”评级，建议关注补贴投入的边际拐点带来的外卖UE及盈利改善 [2][10]

行业核心观点 - 现制茶饮行业通过产品品质化、价格平价化和渠道可得性提升，实现了结构性升级，从功能性饮品转变为满足消费者更高维需求的日常重要组成部分 [1][2][3] - 行业长期驱动因素明确，包括低线市场渗透率提升空间大、消费频次增加以及行业连锁化率和集中度持续提升 [3] - 短期外卖平台补贴推动了同店营业额高增长，但需关注补贴退坡后的影响，行业竞争最终将回归供应链效率和精细化运营等基本功的较量 [3] 供给侧分析 - 产品持续升级，从粉末冲泡走向使用原叶茶、鲜奶、鲜果等优质原料的现制新鲜健康饮品 [1][2] - 品质升级在平价基础上实现，行业从“轻奢”转向大众日常饮品，2024年超85%的新品定价低于20元，25元及以上产品仅占3.9% [2] - 门店数量从2019年的29.3万家增至2024年的44.8万家，门店持续加密，外卖兴起拓展了消费场景 [2] - “平价与高可得性”有望助推现制茶饮替代部分瓶装饮料需求 [2] 需求侧分析 - 消费需求从解渴消暑等基础功能，延伸到情绪价值、健康需求和社交需求等更高维度 [3] - 现制茶饮具有强社交属性，购物、下午茶、聚餐是主要消费场景，头部品牌通过跨界联名强化“社交货币”属性 [3] - 年轻消费者是主力军，20岁以下和20-30岁消费者占比分别为42%和29% [3] 长期驱动因素 - 渗透率提升空间大，2023年国内人均年消费量为11杯，远低于中国香港及中国台湾地区的超50杯 [3] - 下沉市场潜力巨大，2023年一线城市人均消费27杯，二线及以下城市不到10杯 [3] - 行业连锁化率持续提升，2023年连锁化率（门店口径）为56.1%，较2018年提升17.1个百分点，集中度预计将持续提升 [3] 短期影响因素 - 外卖平台大规模补贴（京东百亿元、美团千亿元、淘宝闪购五百亿元）支撑现制茶饮同店营业额高增 [3] - 头部品牌因议价能力强，可能从补贴中受益更多，而部分中小品牌加盟商可能出现增收不增利的情况 [3] - 需关注补贴退坡后同店营业额增长能否持续，以及消费者对原价茶饮接受度可能降低的影响 [3] 企业关注要点 - 关注企业的门店扩张表现是否达到增长预期 [4] - 关注产品、服务等能否率先创新，品牌形象能否持续活跃以占领消费者心智 [4]

核心观点 - 公司三季度营收实现高速增长但净利润同比小幅下滑，呈现“增收不增利”态势 [1] - “外卖大战”是导致公司利润承压的核心原因，具体表现为配送费用激增 [2][5] - 公司正寻求结构性解决方案，强调回归到店自提模式是其核心优势与长期增长基石 [9] 财务表现 - 三季度营收同比增长50.2%至152.87亿元 [1][3] - 三季度归母净利润同比下滑2.7%至12.78亿元 [1][6] - 三季度经营利润率降至11.6% [5] 运营与扩张 - 三季度净增门店3008家，创历史最高季度净增数，期末总门店数达29214家 [3] - 门店结构中自营店18882家，加盟店10332家 [3] - 三季度月均交易用户数达1.12亿，同比增长40.6%，累计交易用户数达4.2亿 [3] - 三季度自营门店收入同比增长47.7%至110.803亿元 [3] - 三季度同店销售额同比增长14.4% [3] 成本结构优化 - 原材料成本占净营收比例从去年同期39%降至36%，绝对值同比增长41%至55亿元 [4] - 门店租金及其他运营成本占净营收比例从去年同期22%降至20%，绝对值同比增长36%至31亿元 [4] - 销售及营销费用占净营收比例从去年同期6%降至5%，绝对值同比增长28%至7.51亿元 [4] - 一般及行政管理费用占净营收比例从去年同期6%降至5%，绝对值同比增长25%至7.93亿元 [4] 外卖大战的影响与挑战 - 三季度配送费用达28.9亿元，同比增长211.4%，配送费用占营收比从9.1%升至18.9% [5] - 公司所处咖啡茶饮赛道为高频消费，产品补贴能催生大量需求，被迫参与价格战 [7] - 相较于百胜中国（经营利润同比增长7.8%至4亿美元），公司利润表现受外卖冲击更明显 [6][8] - 百胜中国凭借更高客单价及强大会员体系（会员销售占比约60%），部分抵消了平台佣金影响 [8] 战略方向与行业对比 - 公司管理层强调到店自提是主要消费形式和核心优势，外卖是特定阶段的补充渠道 [9] - 公司认为外卖模式存在履约成本占比过高、影响咖啡口感体验等问题 [9] - 公司预计随着外卖补贴退潮，同店销售额增长将面临短期波动与压力 [9]

财务业绩 - 2025年第三季度营收达152.9亿元，同比增长50.2%，增速创年内新高 [2][4][9] - 前三季度营收总和达365.14亿元，已完成2024年全年437亿元营收的83.5% [11][12] - 第三季度净利润为12.78亿元，较2024年同期的13.14亿元下滑2.7% [2][3] - 净利润率从去年同期的12.9%降至8.4% [3][24] 增长驱动因素 - 门店总数达29,214家，较二季度末净增3,008家，门店扩张是营收高增长的主要来源 [6][13][14] - 自营门店收入110.8亿元，同比增长47.7%；合作门店收入37.99亿元，同比增长62.3% [18][19][20][21] - 鲜酿饮品第三季度收入106.33亿元，同比增长47.5% [21][22] - 平均月交易客户数从2024年第三季度的79,846千增至2025年第三季度的112,295千 [16] 成本与费用 - 第三季度成本与费用合计135.11亿元，同比增长57.0% [34][35] - 配送费用达28.89亿元，较去年同期的9.28亿元暴涨211.4% [35][36] - 材料成本同比增长40.6%，店租及运营成本同比增长35.5% [36] 行业竞争环境 - 外卖平台（如京东、美团、淘宝）的“百亿补贴”大战推高了行业配送成本，奶茶、咖啡成为核心战场 [25][26][27][28][29] - 价格差异导致消费者更倾向外卖点单，例如茉莉花香拿铁在外卖平台售价7.9元，小程序券后价9.9元 [31][32] - 公司CEO指出外卖是短期增长的重要抓手，但利润不高，长期发展仍以自提为核心 [38][39][40][41] 战略动向 - 公司正筹备重新在美国上市，但目前尚无明确的主板重新上市时间表 [42][43][44][45]