报告行业投资评级 - 偏强震荡 [4][11] 报告的核心观点 - 中期2026年全球原铝供应缺口较2025年或扩大，供需格局偏强；近期11月下旬铝价或反复，建议轻仓持多待涨，短线多单可适当减持或离场避险，现货企业正常持有库存 [4][7][8][11] 各部分总结 总体观点 - 铝土矿市场：国内铝土矿库存补至同期高位，矿端扰动短期影响有限 [9] - 氧化铝市场：建成产能约11255万吨，运行产能约9600万吨，产能利用率约85.37%，供需过剩，供应灵活性受约束，进口矿供应预期增加，矿价有下行压力 [9] - 产量：国内电解铝年底利润丰厚，供应持稳上行，海外铝厂因电力供应不足有减产担忧，全球铝供应进入低增长阶段 [9][11] - 进出口：10月未锻轧铝和铝材出口量约50.3万吨，较9月回落，处近年均值水平 [9] - 需求：铝型材开工率持稳52.6%；铝板带龙头企业开工率持稳66.0%，短期受环保和淡季影响开工率延续收缩，中长期下滑；铝箔龙头企业开工率持稳71.1%，淡季深入终端需求有走弱风险；铝线缆开工率升0.6个百分点至62%，预计维持小幅回升，下周在62%-63%区间窄幅波动；原生铝合金行业开工率升0.4个百分点至59.8%，后续预计缓慢上升；再生铝龙头企业开工率升1.5个百分点至60.6%，短期稳中小涨 [10] - 库存：电解铝锭社会库存61.9万吨，基本持稳上周，较上年同期高约10%，处2023年来库存中轴略偏低水平，厂内库存处近年来低位，10月底来出库量随价格走高回落；铝棒13.95万吨，较上周增约2%，较去年同期高约50%；LME铝库存较上周增约1%，较去年同期低约22%，处近年库存低位 [10][17][18] - 利润：氧化铝行业完全成本平均值约22800元/吨，利润约50元/吨；电解铝生产平均成本约16950元/吨，理论盈利约4800元/吨，利润处较高水平 [11] - 市场预期：海外宏观环境偏逆风，铝价短期震荡，中期供需格局偏强 [11] - 我方看法：11月下旬铝价或反复 [11] - 重点关注点：国内淡季累库情况、美联储降息预期变化 [11] 重要产业环节价格变化 - 本周铝土矿价格整体持稳，市场对后市悲观，预期12月现货价格下跌；煤炭价格延续回升，年底供需偏强；氧化铝延续震荡回落，产能过剩压制盘面，当前价格跌穿部分高成本氧化铝成本线，后续西南枯水期后成本支撑或增强 [12] 重要产业环节库存变化 - 国内港口铝土矿库存小幅回升，处于宽裕状态；氧化铝持续快速累库至近年高位；国内主流消费地电解铝锭库存基本持稳，厂内库存低位，10月底来出库量回落；铝棒库存增加；海外LME铝库存处于近年低位 [17][18] 供需情况 - 国内氧化铝理论现货利润约50元/吨，期货主力利润0元/吨，电解铝理论盈利约4800元/吨，理论进口亏损约1700元/吨 [20] - 国内铝下游加工龙头企业整体开工率升0.4个百分点至62%，市场结构性分化，预计短期开工率分化 [26][27] 期现结构 - 当前沪铝期货价格结构中性偏弱 [29] 价差结构 - 本周铝锭与ADC12的价差约-1840元/吨，原铝与合金价差处于近年来中轴偏高水平，对电解铝影响中性略偏拖累 [34][36] 市场资金情况 - LME铝品种：净多头寸处于2022年4月来高位附近，最新一期基金净多头寸小幅回落，多头增仓，空头稳中小增，市场仍偏强 [38] - 上期所电解铝品种：主力净多持稳，多空阵营增仓，金融投机为主背景资金净多头寸回落且分歧大，中下游企业为主背景资金净多头寸回落，主力资金仍偏多但分歧加大 [41]

铝行业股价表现 - 铝成份股32家上市公司中有16家年内涨幅超过50% [1] - 宏创控股、中孚实业、宜安科技年内涨幅分别达156%、149%、127% [1] - 天山铝业、神火股份等公司股价在近期创下上市以来新高 [1] 铝价上涨驱动因素 - 伦敦现货铝价年内累计上涨13.1%至每吨2885美元 [2] - COMEX铝期货主力合约年内累计上涨11.73%至每吨2845美元 [2] - 沪铝期货主力合约涨幅超10%达到每吨21880元高位 [2] - 铝价上行因素包括铜铝比值高位、海外电解铝供应扰动、美联储降息周期通胀预期 [1] 铝企业绩表现 - 南山铝业前三季度营收263.25亿元同比增长8.66% 归母净利润37.72亿元同比增长8.09% [2] - 天山铝业前三季度营收223.21亿元同比增长7.34% 归母净利润33.4亿元同比增长8.31% [2] - 中国铝业前三季度利润总额207.75亿元同比增长18.47% 归母净利润108.72亿元同比增长20.65% [3] 电解铝供需格局 - 国内电解铝产能上限被锁定在约4500万吨/年形成供给刚性格局 [4] - 截至10月底国内电解铝建成产能约4584万吨 运行产能约4406万吨 [4] - 电解铝企业产能利用率普遍达97%-98% 局部地区突破100% 未来增量空间有限 [6] - 新能源汽车、光伏、特高压等新兴领域用铝需求对冲传统建筑用铝下滑 [6] 行业前景与预期 - 天山铝业电解铝年产量有望从116万吨提升至140万吨推动业绩走强 [3] - 全球原铝库存处于历史低位 有望进入补库周期支撑铝价高位运行 [6] - 2025-2026年国内电解铝有望维持紧平衡支撑铝价中枢上移 [7] - 电解铝企业普遍具有高分红+低估值特征 未来估值有望持续修复 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司 2025 年上半年净利润预计同比增加约 35%，主要因铝合金及氧化铝产品销售价格上涨、销量增加，且动力煤价格下跌推动电力成本下降 [7] - 煤炭价格中枢下移，公司自备电成本持续改善，电力成本优势有望继续提升 [7] - 公司 2024 年全年分红比例逾 6 成，股息率高达 11%，长期投资价值凸显 [7] - 电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升 [7] - 维持“增持”评级，上调 2025 年盈利预测，维持 2026/2027 年盈利预测基本不变 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件及业绩情况 - 公司于 6 月 23 日公告正面盈利预告，2025 年上半年预计实现净利润约 135.1 亿元人民币，同比+35% [7] - 业绩增长原因包括产品销售价格上涨、销量增加，以及动力煤价格下跌推动电力成本下降 [7] 成本情况 - 截至 2025 年 6 月 24 日，2025 年上半年秦皇岛港 Q5500 动力煤均价回落至 691 元/吨，同比下跌 22%，对应自备电成本下降约 0.074 元/吨，电解铝成本下降约 990 元/吨 [7] - 公司自备电厂主要位于山东，截至 2025 年 3 月底，整体电力自给率 46%，25 年煤炭价格中枢下移，电力成本优势有望改善 [7] 分红情况 - 公司于 6 月 13 日派发 2024 年末期股息每股 102 港仙，2024 年累计派息每股 161 港仙 [7] - 经测算，2024 年全年分红比例约 63%，以除净日 2025 年 5 月 21 日收盘价计算，股息率约为 11% [7] - 公司自 2011 年上市以来均进行分红，近 5 年分红比例稳定在 47%以上 [7] 行业供需情况 - 供给端国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限 [7] - 需求端新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好 [7] 评级及盈利预测情况 - 维持“增持”评级，公司一体化优势明显，成本优势突出 [7] - 上调 2025 年盈利预测，维持 2026/2027 年盈利预测基本不变，预计 25/26/27 年归母净利润为 224/246/253 亿元人民币，对应 PE 为 7/6/6x [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|133,624|156,169|152,307|158,018|158,736| |同比增长率（%）|1|17|-2.47|3.75|0.45| |归母净利润（人民币百万元）|11,461|22,372|22,419|24,585|25,293| |同比增长率（%）|32|95|0.21|9.66|2.88| |每股收益（人民币元/股）|1.21|2.36|2.41|2.65|2.72| |净资产收益率（%）|12.42|20.75|19.32|19.16|18.38| |市盈率|13.3|6.8|6.8|6.2|6.0| |市净率|1.7|1.4|1.3|1.2|1.1| [6]