投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 目标价格为232.08元 [1] 核心观点 - 二季度产品结构下移导致利润率下降 25Q2单季收入74.4亿元(同比+0.4%) 归母净利18.6亿元(同比-13.5%) 毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [9] - 省外市场表现强劲 25Q2省外收入47.5亿元(同比+4%) 省内收入26.5亿元(同比-5.3%) 长三角和珠三角区域保持高速增长 [9] - 公司推进全国化2.0战略 通过"汾享礼遇"建立终端激励体系与费用管控机制 玻汾+青花20产品组合具备良好的周期穿越能力 [9] 财务表现 - 2024年营业收入360.11亿元(同比+12.8%) 归母净利润122.43亿元(同比+17.3%) [7] - 2025年预测营业收入354.71亿元(同比-1.5%) 归母净利润118.03亿元(同比-3.6%) 每股收益9.67元 [5][7] - 毛利率预计保持稳定 2025-2027年预测分别为75.3%/75.5%/75.6% [7] 估值分析 - 基于25年24倍PE估值 目标价232.08元 [1][5] - 当前市盈率20.7倍(2025E) 低于可比公司调整后平均24倍 [7][11] - 市净率6.2倍(2025E) 净资产收益率31.9%(2025E) [7] 行业比较 - 可比公司包括贵州茅台(2025E市盈率20倍)、古井贡酒(16倍)、泸州老窖(15倍) [11] - 山西汾酒估值处于行业中游水平 略低于调整后行业平均估值 [11]

行业调整周期分析 - 本轮白酒行业调整期在政策、经济、场景、产品、量价、渠道、竞争层面均较12-15年深化 经济背景和产业背景压力更大 政策影响和场景限制进一步加剧 短期对消费场景冲击比上轮更剧烈 [1] - 中长期需关注两点：1)本轮周期见底方式分为"颠覆式"重建、"降速式"萎缩、"结构性"调整 2)酒企在价格策略、产品结构策略、消费者培育策略和费用投入策略、营销系统和组织架构策略四个维度的战略选择将决定穿越周期能力 [1] 行业见底信号与配置时机 - 酒企业绩预期触底+茅台批价触底为两大股价见底前瞻指标 报表端压力最大节点滞后于终端消费最差时点 股价和估值先于基本面见底及反弹 [2] - 当前至中秋国庆为关键配置窗口 因25Q2-Q3基本面承压 伴随中报披露及旺季打款备货反馈 全年悲观业绩预期或充分释放 中秋国庆旺季茅台批价或达本轮调整期低点 [2] 企业估值与选股逻辑 - 头部酒企市值底部区间测算方法：1)基于谨慎利润假设结合高股息率回报测算 当前头部酒企股息率水平较高 下行空间有限 2)对老酒储量丰富企业可按库存基酒资产价值测算 [3] - 逆周期选股标准：优选报表率先出清、股息率较高、基本面相对较强的酒企 当前推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖 [1][3]