涉及的行业与公司 * 白酒行业 [1][2] * 提及的公司包括茅台、五粮液、汾酒、舍得等 [3][8] 核心观点与论据 当前动销与需求状况 * 中秋国庆期间整体动销下滑幅度超过20% 符合预期但未转正 [1][2] * 商务需求疲软和宴席场景修复缓慢是动销未转正的主因 [1][2] * 实际动销下滑约20%至30% 但报表下滑幅度较小 [6] * 动销降幅预计将持续收窄至明年二季度转正 大幅下跌可能性降低 动销或已见底 [1][2] * 春节期间动销可能仍为负增长 [1][2] 库存状况与去化进程 * 白酒行业库存周期长 渠道库存尚未完全去化 复苏节奏相对缓慢 [1][3] * 品牌分化明显 强势品牌如茅台飞天、五粮液、汾酒仍在加库存 而次高端和二线区域名酒被迫去库存 [1][3] * 经销商借中秋国庆旺季全面去库 总体经销商库存量在下降 [3] * 去库存进程取决于产品流速 若动销量回暖则渠道库存可快速去化 [4] 酒企打款与财务报表表现 * 经销商打款下降幅度远大于动销量 [5] * 多数酒企全年任务目标大概率无法完成 三季度打款进度显著落后于去年同期 [5] * 三季度报表预计显著低于预期 下滑幅度较大 [1][5] * 报表数据开始向实际销售收敛 反映更真实的市场状况 [1][5] * 二季度白酒板块收入同比下降约5% 为多年来首次 若加合同负债环比看 整体下滑幅度约为10% [6] * 预计三、四季度报表降幅可能进一步扩大 [7] 未来趋势与转正契机 * 报表转正的契机大概率出现在明年二季度 与动销同步回升 [1][8] * 部分酒企如舍得已在二季度实现利润端转正 可能率先筑底回升 [8] * 若库存和报表得到清理 且明年二季度转正 市场可能会有信心进行前瞻布局 [10] * 明年上半年白酒板块可能会有阶段性行情出现 [11] 其他重要内容 股价表现与投资策略 * 白酒板块今年整体表现不尽如人意 但绝对底部或已出现 [9] * 股价受科技板块资金流入影响有所反弹 [1][2] * 龙头企业如茅台有分红股息率支撑 下跌空间有限 [9] * 当前应持中性偏乐观态度 关注阶段性高切低资金带来的超额收益及短期动销超预期的反弹 [11] * 关键观察点为今年11月份茅台批价平稳过渡及年底布局春节动销 [11]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 目标价格为232.08元 [1] 核心观点 - 二季度产品结构下移导致利润率下降 25Q2单季收入74.4亿元(同比+0.4%) 归母净利18.6亿元(同比-13.5%) 毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [9] - 省外市场表现强劲 25Q2省外收入47.5亿元(同比+4%) 省内收入26.5亿元(同比-5.3%) 长三角和珠三角区域保持高速增长 [9] - 公司推进全国化2.0战略 通过"汾享礼遇"建立终端激励体系与费用管控机制 玻汾+青花20产品组合具备良好的周期穿越能力 [9] 财务表现 - 2024年营业收入360.11亿元(同比+12.8%) 归母净利润122.43亿元(同比+17.3%) [7] - 2025年预测营业收入354.71亿元(同比-1.5%) 归母净利润118.03亿元(同比-3.6%) 每股收益9.67元 [5][7] - 毛利率预计保持稳定 2025-2027年预测分别为75.3%/75.5%/75.6% [7] 估值分析 - 基于25年24倍PE估值 目标价232.08元 [1][5] - 当前市盈率20.7倍(2025E) 低于可比公司调整后平均24倍 [7][11] - 市净率6.2倍(2025E) 净资产收益率31.9%(2025E) [7] 行业比较 - 可比公司包括贵州茅台(2025E市盈率20倍)、古井贡酒(16倍)、泸州老窖(15倍) [11] - 山西汾酒估值处于行业中游水平 略低于调整后行业平均估值 [11]

行业调整周期分析 - 本轮白酒行业调整期在政策、经济、场景、产品、量价、渠道、竞争层面均较12-15年深化 经济背景和产业背景压力更大 政策影响和场景限制进一步加剧 短期对消费场景冲击比上轮更剧烈 [1] - 中长期需关注两点：1)本轮周期见底方式分为"颠覆式"重建、"降速式"萎缩、"结构性"调整 2)酒企在价格策略、产品结构策略、消费者培育策略和费用投入策略、营销系统和组织架构策略四个维度的战略选择将决定穿越周期能力 [1] 行业见底信号与配置时机 - 酒企业绩预期触底+茅台批价触底为两大股价见底前瞻指标 报表端压力最大节点滞后于终端消费最差时点 股价和估值先于基本面见底及反弹 [2] - 当前至中秋国庆为关键配置窗口 因25Q2-Q3基本面承压 伴随中报披露及旺季打款备货反馈 全年悲观业绩预期或充分释放 中秋国庆旺季茅台批价或达本轮调整期低点 [2] 企业估值与选股逻辑 - 头部酒企市值底部区间测算方法：1)基于谨慎利润假设结合高股息率回报测算 当前头部酒企股息率水平较高 下行空间有限 2)对老酒储量丰富企业可按库存基酒资产价值测算 [3] - 逆周期选股标准：优选报表率先出清、股息率较高、基本面相对较强的酒企 当前推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖 [1][3]