报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 公司2025年全年业绩高速增长，但第四季度业绩短期承压 [1] - 公司把握短交通优质赛道，提供差异化供给，伴随渠道扩张和产品创新，仍然是高成长优质标的 [2] - 短期国标切换、割草调查导致情绪低迷，但公司长期价值不变、成长性&全球化能力被低估 [2] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入212.8亿元，同比增长49.9%；归母净利润17.6亿元，同比增长62.2% [1] - **单季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入28.9亿元，同比增长28.8%；归母净利润-0.3亿元，同比下滑 [1] - **分业务收入**： - 两轮车业务收入118.6亿元，同比增长64.5%，销量409万台，同比增长57.4% [1] - 自主品牌零售滑板车收入31.7亿元，同比增长27.8%，销量146万台，同比增长17.7% [1] - 全地形车收入11.4亿元，同比增长16.6%，销量2.7万台，同比增长12.2% [1] - 机器人及配件业务收入20.0亿元，同比增长104.3% [1] - **盈利能力**： - 2025年全年毛利率为29.6%，同比提升1.4个百分点；净利率为8.3%，同比提升0.6个百分点 [2] - 销售/管理/研发费用率分别为8.8%/5.6%/5.9%，同比分别+1.1/-0.3/+0.1个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率同比下滑0.4个百分点；净利率同比下滑4.5个百分点 [2] 未来成长性与业务展望 - **两轮车业务**：重在自身alpha，2026年计划扩产品、扩门店、扩渠道、扩品牌，网点密度提升具备确定性，店效在产品和门店正向调整下也更有保障 [2] - **割草机器人业务**：产品、渠道也在积极开拓，2026年1月CES发布多款新品，有望持续带动渗透率提升，税率影响在年内或将有限 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.0亿元、28.7亿元、38.2亿元 [2] - **增长率**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为25.3%、30.3%、33.1% [4] - **估值**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为14.9倍、11.4倍、8.6倍 [2][4]

报告投资评级 * 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4][14] 报告核心观点 * 市场对电动两轮车新国标切换和欧盟割草机反倾销调查存在担忧，叠加公司Q4业绩波动，导致情绪低迷 [1][4] * 但报告认为，面对外部波动，公司在产品和经营层面均有积极应对，各业务条线增长动能依旧充足 [1][4] * 公司是把握短交通优质赛道、提供差异化供给的高成长优质标的，其长期价值不变，成长性与全球化能力被低估 [1][14] * 短期情绪低迷提供了把握优质资产低估的机会 [1][14] 分业务条线总结 电动两轮车业务 * 业务正处于新国标适应期，高线城市电自出货受到负面影响，但公司增长势能依旧充足 [1] * 公司重在自身alpha，2026年计划扩产品、扩门店、扩渠道、扩品牌，网点密度提升具备确定性 [1] * 产品侧，公司技术持续创新下放，并启动“Ninebot”与“Segway”双品牌战略以覆盖更广人群和价格带 [47][48] * 渠道端，公司网点数量持续快速扩张，2026年计划完成13000家门店布局，且渠道利润和管控能力较好，有利于门店扩张和运营 [50][51] * 节奏上，2025年Q4提前完成任务后已清理渠道库存，2026年轻装上阵；目前电摩拉动及经销商高提货意愿下，2026年Q1增速趋势较好 [1] * 2025年上半年，两轮车业务收入同比增长101.7% [11][93] * 预计2025-2027年两轮车营收分别为121.2亿元、152.8亿元、191.0亿元，同比增速分别为+68.0%、+26.1%、+25.0% [11][93] 割草机器人业务 * 面对欧盟反倾销调查，公司积极布局海外产能，并在关税落地窗口期前抢部分发货，2025年实际受关税影响的销售比例或将有限 [1][74] * 公司产品、渠道也在积极开拓，2026年1月CES发布多款新品，供给侧创新持续加速，有望带动渗透率提升 [1][70] * 长期看，反倾销调查有利于规范行业竞争，出清小厂，提高行业准入门槛和盈利中枢，更利好公司等龙头厂商 [11][74] * 公司在欧洲定位中高端，有机会争取较轻关税，且已布局东南亚海外工厂以多元化原产地 [74] * 2024年机器人业务收入同比增长254.8% [11][93] * 预计2025-2027年机器人业务营收分别为17.6亿元、33.0亿元、49.4亿元，同比增速分别为+96.1%、+88.2%、+49.5% [11][93] 其他业务 * **平衡车与滑板车**：自主品牌占比提升，代工等低毛利业务收缩，业务结构改善带动毛利率持续提升 [21][75][79]；2025年上半年自主品牌零售滑板车收入同比增长28% [11][93]；预计2025-2027年该业务营收同比增速分别为+19.1%、+12.8%、+15.1% [11][93] * **Ebike**：2024年进入市场，产品具备智能化优势，可与电动两轮车、滑板车技术协同，渠道上优先欧美市场，与Segway品牌资源有效协同 [86]；2026年CES展示了搭载Segway智驾系统的新品 [86] * **全地形车**：产品矩阵精炼，主打500cc以上中大排量及智能化，面向欧美市场 [90]；2025年上半年全地形车收入同比增长6.1% [11][93]；预计2025-2027年该业务营收同比增速分别为+10%、+20%、+10% [11][93] 财务预测与估值 * 预计公司2025-2027年营业收入分别为213.59亿元、273.15亿元、342.26亿元，同比增长率分别为50.5%、27.9%、25.3% [2][95] * 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.90亿元、24.24亿元、32.00亿元，同比增长率分别为75.3%、30.2%、29.3% [2][95] * 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为26.34元、34.29元、44.35元 [2] * 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为18.0倍、13.8倍、10.7倍 [2][14] * 预计公司毛利率将从2024年的28.2%持续提升至2027年的30.1% [95] * 预计公司归母净利率将从2024年的7.6%提升至2027年的9.4% [95] 区别于市场的观点 * 市场担心新国标导致电动两轮车出货量大幅下滑及欧盟反倾销调查带来不确定性 [13] * 报告认为，电动两轮车是品牌刚性需求，公司作为差异化供给，其渠道扩张和产品创新带来的增长更具确定性 [13] * 同时，欧盟反倾销调查长期有利于规范行业有序竞争，更利好龙头公司，悲观情绪不宜过度外推 [13] 股价上涨催化剂 * 电动两轮车监管放松、行业出货量超预期 [14] * 海外割草机出货量超预期、欧盟反倾销调查顺利通过认定 [14] * Ebike、平衡滑板车等业务增速超预期 [14]