核心观点 - 展望2026年轻工及美护行业，大环境仍面临压力，但在内需政策赋能与出口稳步扩容的双重驱动下，行业有望企稳向好 [3] - 内需方面，“十五五”开局之年扩内需政策有望加码，叠加消费者对高品质生活的追求愈发强烈，为行业打开广阔增长空间 [3] - 出口方面，跨境电商渗透率仍有充足提升潜力，国际局势改善以及新兴市场需求提振进一步推动市场扩容，为行业出海注入动能 [3] - 企业层面，具备核心技术与品牌优势的企业将抢占先机，前沿技术夯实产品竞争力，品牌势能打破性价比竞争，这些企业有望承接内需红利，深挖国内消费潜力，同时凭借全球化布局拓展海外市场，在行业高质量发展中领跑增长 [3] 美妆行业 化妆品 - 2025年前11月化妆品零售额累计增长4.8%，超过同期社会消费品零售总额4%的增速，终结了2022-2024年连续三年增速弱于社零总额的态势，展现行业复苏韧性 [14] - 2024年中国化妆品市场规模已达到6886亿元，预计2029年将达到9734亿元，2024-2029年CAGR为7.2% [19] - 护肤品市场规模最大，2024年规模已达4619亿元，预计2024-2029年CAGR为8.6% [19] - 护肤品市场K型分化明显，高端市场快速扩容，2019-2024年中国高端护肤品市场规模从749亿元增长至1144亿元，CAGR达8.84%，未来5年CAGR预计为13.82% [19] - 投资关注定位高端且具备东方文化特色的护肤及彩妆品牌，如毛戈平、林清轩，以及有边际改善的公司如丸美生物 [6][11] 医美 - 短期行业有所承压，主要系消费决策更趋谨慎导致客单价下降，但大众对颜值管理与健康养护的需求并未消失，医美赛道长期空间依然广阔 [11] - 根据预测，2024年-2027年医美市场预计仍保持10%-15%的年复合增长，同时我国医美市场渗透率目前仅处于4-5%，与美国、韩国等国家相比尚有至少2-5倍的增长潜力 [36] - 当前医美行业核心注射类产品赛道较为拥挤，新材料成为行业突破竞争困局的核心方向，关注在次新材料具有明显优势的锦波生物，以及积极布局新材料的丸美生物 [6][11] - 截至2025年6月，共有32家企业获批了69款医美注射用玻尿酸产品，市场竞争进入白热化；截至2025年底，童颜针/少女针三类证分别达到10张/4张，动物源和重组胶原蛋白三类证分别达到10/5张，市场竞争快速升温 [42] 日化 - 扩内需政策赋能日化赛道，国货品牌紧抓消费红利，在国潮兴起背景下，消费者对优质国货认同感不断增强 [49] - 投资关注在细分赛道具备明显优势、行业地位领先的品牌，以及经营改善明显的公司，如登康口腔、润本股份、上海家化 [6][49] 家居行业 - 2025年1-11月全国住宅投资60432亿元，同比下降15.0%；住宅竣工面积28105万平方米，同比下降20.1%；住宅销售面积累计同比下降8.1%，地产销售承压致家居获客难度加大 [65] - 自2024Q4开始的家居以旧换新补贴政策，前期显著激活刚需客群消费，后期随着国补退坡拉动效果显现疲软，软体总体优于定制 [65] - 投资关注具备更强渠道能力及多品类布局的核心竞争力的龙头公司，如欧派家居、顾家家居等；以及受益美联储降息带动美国地产好转预期，深耕北美功能沙发的敏华控股 [6][65] 两轮&摩托行业 - 两轮车总体偏刚需消费品种，有自然换新节奏，行业需求总体偏稳定，当前处于新国标交替阶段，短期有阵痛期 [99] - 以旧换新政策推动需求，2024年9至12月累计置换138万辆，截至2025年6月30日，全国电动自行车收旧、换新各846.5万辆，是2024年的6.1倍，以旧换新售出总额达247.7亿元，是2024年的6.6倍 [95] - 投资关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司，当前市场预期偏悲观，预计后续新国标明朗之后，板块配置机会更加明确 [6][99] - 摩托车行业出口驱动特征明显，2025年1-11月整车出口达1208万辆，出口比例升至60.07%；大排量休闲娱乐摩托车（>250ml）出口量达52.7万辆，同比增长46.79%，成为新增长极 [110][111] 轻工消费行业 个护 - 线上获客成本推高，企业通过大单品战略攫取线上份额同时谋求ROI与盈利，线下多渠道开拓力构成企业竞争力抓手 [121] - 投资关注百亚股份、稳健医疗 [6][121] 文具 - B端办公集采市场空间广阔，2024年我国公共采购总额超过45万亿元，数字化、集中化采购趋势明确；C端消费呈现品牌化、创意化、IP化、个性化和高端化趋势 [121] - 产品及渠道优化升级成为文具企业顺应当下消费趋势积极变革的关键点，投资关注晨光股份、齐心集团 [6][121] 黄金珠宝 - 黄金饰品已由渠道模式驱动转变为由产品及品牌驱动，投资关注老铺黄金，看好其渠道持续开拓下业绩增长的裂变效应 [6][122] 出口 - 投资关注技术壁垒与品牌优势明显，且细分赛道持续高景气度的公司，如浩洋股份、依依股份 [6]

行业与公司 * 涉及的行业为家电行业及其细分领域（白电、黑电、厨电、照明、小家电、清洁设备）以及两轮车行业[1] * 涉及的公司包括白电龙头企业（美的、格力、海尔）、黑电企业（海信、TCL电子）、两轮车企业（爱玛、雅迪、9号公司）以及小米等[3][5][6][9][18][20][26] 核心观点与论据 2026年行业整体策略与展望 * 2026年家电行业整体需求空间明确但增长动力有限，边际景气度和格局变化是关键影响因素[1] * 年度投资策略围绕两大核心主线：把握确定性机会（内需韧性增长、结构性增量、稳定分红）和关注出海赛道[2] * 需求韧性强或格局改善的品类业绩确定性更高，其中白电和两轮车领域的增长机会相对确定[1][4] * 白电行业整体估值相对偏低，龙头企业相对估值处于历史极低水平，可能迎来强劲反弹[3][12] 细分领域前景分析 白电领域 * 前景乐观，以更新需求为主，已进入成熟阶段[5] * 海外市场具备结构性增量，重点龙头企业海外业务近几年保持30%的增长[5] * 预计重点龙头企业收入端将实现5-10%的增长[1][5] * 尽管房地产销售大幅下滑，白电核心品类（如空调、冰箱）依然保持个位数增长，显示出强韧性[3][13] * 中期看，中国空调保有量（约155-156台/百户）对比日本（290台以上）仍有提升空间[13] * 非洲、拉美、东南亚等地区空调渗透率仅20%-30%，冰洗产品在部分区域渗透率约50-60%，存在外需增量空间[13] * 小米家电业务2025年三季度下降15.7%，其高端化战略使得价格竞争缓释，行业格局有所改善[5][14] * 铜价上涨对盈利有影响（空调成本占比约22%），但整体影响有限[15][16] * 2025年原材料价格上涨对综合成本影响较小，综合成本保持在个位数甚至负增长范围内，2026年业绩增长确定性高[17] 两轮车市场 * 具备刚需属性，存量更新有底盘支撑[1][9] * 新国标加持下行业格局优化，中高端市场拓展带来结构性增量[1][9] * 若内需良好，潜在弹性较大，有望实现个位数以上增长[1][9] * 行业预测2026年整体需求可能下滑5%-10%，但刚需属性及共享单车、三轮车增量带来结构性机会[19][20] * 海外市场（如东南亚、欧美）潜力巨大，政策支持“油改电”，中国品牌凭借成本与产品优势有望抢占份额[21] 黑电领域 * 需求相对可选，需求中枢萎缩但有结构性升级趋势[1][6] * 受外部环境影响不确定性较高，国内企业竞争激烈，毛利率提升受制约[1][6] 厨电与照明领域 * 受地产后周期影响，短期需求可能回落[1][7] * 行业格局优化，中期利好龙头企业[1][7] 小家电及清洁设备领域 * 细分品类多且偏可选，清洁设备值得重点关注[1][8] * 海外市场需求良好，国内因补贴因素可能有回流风险[1][8] * 经营层面逐步改善，值得关注但不作为核心主线[1][8] 其他重要内容 企业财务与股东回报 * 白电龙头企业（美的、格力、海尔）账上现金充裕，承诺提高分红比例，预计超过70%，并可能持续提升，同时进行大额回购和注销[3][18] * 格力承诺分红率稳在50%以上，海尔目标股息率接近5%[3][18] 出海与全球化 * 出海赛道呈现新品类迸发、渗透率低位以及龙头企业在海外积累品牌和渠道基础并加速品类扩张的趋势[2] * 品牌出海是未来重要发展方向，适用于两轮车及其他相关产业[22] * 中国企业在全球自动化领域具有竞争优势，得益于工程师红利、完善供应链（全球45%的黑灯工厂位于中国大陆和台湾地区）及大量自动化人才[25] 技术创新与产品 * 中国企业在技术创新方面表现出色，能够主导扫地机、无人机等新兴品类并优化传统布局[26] * 智能设备市场（如泳池机器人、智能语音设备）仍处于较低渗透阶段，存在巨大拓展空间[23][24] 投资筛选标准 * 筛选优质公司的核心维度包括：品牌知名度与认知度、品牌忠诚度与美誉度、渠道体系完善度[27] * 公司需具备多品类裂变能力，以确保增长动能和延续性[27][29] 投资建议 * 2026年家电板块投资应关注两大方向：红利机会（重点关注白电及两轮车）和出海机会（优选估值不高但具备新品类拓展及全球扩展潜力的龙头公司）[29]

纪要涉及的行业或公司 * 家电行业：美的、海尔、TCL电子、海信视像、海信家电、格力电器[1][4] * 宠物行业：未提及具体公司[1][5][6][7] * 职业教育：中国东方教育[1][8][9][10] * 医药行业：小核酸产业链，涉及诺华、联化科技、辰大药业、九州药业、南侨科技、药明康德、凯莱英[1][11] * 食品饮料行业：仙乐、西麦、立高、东鹏饮料、卫龙、农夫山泉、茅台、五粮液、安井食品、安琪酵母[3][12][13] * 轻工行业：两轮车（9号公司、雅迪）、家居外销（简行家居、La-Z-Boy、捷亚股份、恒林、建林）、造纸（九龙纸业、太阳纸业、岳阳林纸）[3][14][15][16][17][18][19][20] 核心观点和论据 **家电行业** * 国补政策收紧，补贴品类聚焦于彩电、空调、冰箱、洗衣机、热水器等传统大家电（黑白电），减少了对小家电的补贴[1][2] * 政策对商品流转控制更严格，要求商品SN码进行地域性管理，防止跨区套利[2] * 补贴聚焦对美的、海尔、TCL电子和海信视像等企业形成支撑，继续推荐[1][4] * 对于海信家电和格力电器等竞争激烈品牌，建议保持观察，一季度后或有更佳投资时机[1][4] **宠物行业** * 行业整体保持高单位数增长，宠物食品增速约为10%[1][5] * 2025年新增宠物主约400万，推动行业持续快速增长[5] * 线上渠道（抖音、拼多多）增长显著，线下渠道面临压力[5] * 产品创新进入瓶颈期，多为微创新，新品牌弯道超车机会减少[1][5] * 头部品牌增长显著高于行业平均水平，行业集中度提升；中腰部以下小品牌生存承压，多聚焦线下高毛利产品[1][6] * 四季度人民币升值约1%，对出口企业产生百万级别汇率损失，但总体影响可控[7] **职业教育（中国东方教育）** * 公司受益于疫后扩张，招生人数实现双位数增长，其中30%学费将在2026年确认[1][8] * 公司推出15个月左右的新培训项目，2025年实现翻倍增长[8] * 公司专注职业教育，就业率达95%以上，具备教学管理壁垒和规模效应[8] * 积极布局“一带一路”项目，预期未来几年将显著提升业绩[1][9] * 预计2026年业绩可达10亿元，未来三年复合利润增长率预计为15%-20%[1][10] * 当前估值约13-14倍，分红率60%，股息率5%[9] **医药行业** * 关注小核酸产业链，诺华英克司兰进入医保但产能不足，正加大国内供应链部署[1][11] * 亚磷酰氨单体是关键物料，中国占全球市场份额近60%[11] * 行业进入壁垒不高，但符合FDA标准并进入大企业供应链具挑战性[11] * 建议关注符合FDA审计标准并进入跨国公司供应链的企业，如联化科技、辰大药业等[1][11] **食品饮料行业** * 关注春季躁动、大健康、新品新渠道及顺周期方向[3] * 大健康方向：保健品（仙乐）、燕麦赛道（西麦）表现良好[12] * 新品新渠道：立高受益于山姆上新催化；新乳液将推低温酸奶产品[12] * 强经营势能公司：东鹏饮料预计明年增长超20%；卫龙、农夫山泉经营态势良好[13] * 顺周期方向：白酒板块（茅台、五粮液）、餐饮店端（安井食品、安琪酵母）具配置价值[13] **轻工行业** * 采用内外销杠铃策略[3] * **内销-两轮车**：市场表现积极，9号公司经销商反馈好，计划明年拓店[14]；若固态/半固态电池推出，将推动行业里程迭代（如9号计划推400公里产品），打开新增长空间[14]；11月行业库存低位，明年一季度可能有技术效应带来的销售增长[14]；行业增速未来几个月可能反转，若补库行为及新品获认可，趋势或出现较大反转[15]；雅迪和9号公司当前估值在15-16倍，是合适的左侧布局点[15][16] * **外销-家居**：受人民币升值及对美国地产链悲观预期影响，部分企业（如简行家居）波动较大[17]；关税扰动可能导致短期波动，但长期趋势稳定[17]；长期应关注新品开发及自主品牌产品（如La-Z-Boy电机模块）[17]；短期波动是较好的买入机会[17] * **全球化布局**：推荐捷亚股份（埃及产能建设）、恒林、建林等[18] * **造纸**：预计纸浆板块明年上半年有较大弹性，因木片受天灾影响且无新产能扩张，浆价上涨将带来利润弹性[19][20]；推荐九龙纸业、太阳纸业、岳阳林纸[20] 其他重要内容 * 2026年家电以旧换新政策整体补贴金额可能下降，但由于聚焦核心品类，黑白电获得的支持与2025年相比应无明显变化甚至可能增加[2] * 宠物行业功能化及专业化需求成为共识，需要更多投入教育消费者并打造品牌[5] * 部分宠物食品公司因境外产能占比提升及国内利润结构占比增加，汇率对利润影响逐渐降低[7] * 中国东方教育有提高分红意愿，并有望在2026年底达到200亿元市值[9][10] * 小核酸药物正从罕见病向慢病领域拓展，对临床试验及商业化能力要求更高[11]

文章核心观点 - 成都都市圈通过其坚实的产业协同底座、优越的营商环境以及广阔的市场腹地，正成为长三角资本“西进”战略布局的高频落点和理想投资热土，吸引多家企业投资落户，展示了从“成长期”迈向“提升期”的强劲势头 [3][5][7] 企业西进战略与投资案例 - **清陶能源**：2022年落户成都，2023年5月一期1GWh固态电池集成线投产，二期项目已开工预计2026年建成，看重成都作为全国先进制造业基地的人才储备与市场腹地优势 [4] - **江阴南工锻造**：投资德阳建设高端装备精密零部件生产基地，打造全流程自主产业链，决策源于德阳“重装之都”的成熟产业生态及成渝地区双城经济圈国家战略带来的“确定性”机遇 [4] - **科韵激光**：计划投资10亿元在眉山建设总部及研发中心，看重成都都市圈澎湃的电子信息产业动能与眉山正全力打造的千亿级产业集群 [4] - **江苏易行时代动力**：在资阳的两轮车生产基地依托半径200公里内可达近90%供应链的区位优势，迅速夺得四川省两轮车出口单项冠军 [4] - **莒纳科技**：三年前选择成都，看重成都都市圈的产业生态及成都“立园满园”行动带来的行业生态集聚，以及科技创新、人才和高校专业人才的支撑 [8] - **欧绿保集团（亚洲）**：将成都都市圈视为理想的投资热土，已有储备项目，并因同城化发展趋势及开放态度而考虑区域性发展 [9] - **海优威**：首个西部投资项目落地成都金堂并已顺利投产，将成都视为在西部的重要支点，关键因素包括地理优势、政府支持及都市圈协同效应 [10] 都市圈产业协同与集群发展 - 成都都市圈是国家批复的第三个都市圈，经过5年建设，综合实力稳居中西部首位，同城化水平跃居全国前列 [5] - 通过“总部+基地”、“研发+制造”等协作模式，协同共建成德、成眉、成资三大产业经济带 [5] - 推动新型显示、航空装备等9条重点产业链规模突破1.2万亿元，培育国家级产业集群21个 [5] - 眉山正全力打造锂电、晶硅光伏、化工新材料三大千亿级产业集群，与相关公司核心业务高度契合 [6] - 德阳拥有东方电气等龙头企业及完整的上下游配套和人才支撑，为企业带来高质量市场 [6] 营商环境与服务生态 - 德阳经开区领导高效务实对接，首次考察后不到两周主要领导便亲赴江阴回访，体现了政府的贴心与高效 [7] - 科韵激光在项目洽谈中遇到股权配置难题，获得省、市、县三级产业基金的“坚定支持” [7] - 当地政府在项目报批报建等方面提供一体化服务，效率高、支持力度大，增强了企业落地信心 [10] - 成都对科技创新的重视、对人才的尊敬，加上高校专业人才的支撑，对公司发展起到推动作用 [8] - 成都都市圈展现出开放的态度，深受年轻人喜欢，将激发更多活力 [9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括：中国整体消费市场、零售业（线上/线下）、餐饮、免税、汽车、家电、美容护理、黄金珠宝、纺织服装、轻工家居、食品饮料（特别是白酒）、大众食品、两轮车、重卡、客车等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] * 纪要提到的公司包括： * **白酒**：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井贡、金泉、迎驾[12] * **美容护理**：毛戈平、上美股份[4] * **黄金珠宝**：长虹机、老铺、菜百股份[4] * **出海/消费电子**：小二米城、绿联名创、安克创新[4][14] * **免税与酒店**：中国中免、首旅锦江、华住、亚朵[6] * **餐饮**：海底捞、小太原、百盛中国[6] * **汽车整车**：吉利汽车、长城汽车、比亚迪、小鹏汽车[7] * **汽车零部件**：拓普集团、新泉股份、均胜电子、敏实集团、银龙股份[7] * **重卡**：潍柴股份、潍柴动力、中国重汽[8] * **客车**：宇通、金龙汽车[8] * **两轮车**：隆鑫通用、春风动力[8][14] * **纺织服装**：比乐芬、报喜鸟、锦鸿、森马、罗莱、海澜之家、安踏、李宁、滔博、波司登[9] * **轻工家居**：降薪公司、林克医疗、中兴股份、美盈森、二氯金、太阳、九龙、博会、百亚股份[10] * **大众食品**：天河物业、锅圈、安琪酵母、安井食品、巴比食品、会稽山、万辰集团[13] * **家电及其他**：九号公司[14] 核心观点与论据 整体消费市场 * 2025年11月社会消费品零售总额增速放缓至约1.3%，环比回落1.6个百分点，增长动能减弱[1][3] * 商品零售总额增速约为1%，餐饮收入同比增长3.2%，但环比回落0.6个百分点[1][3] * 实物商品网上零售额占社零总额比重达26%，但1-11月累计增速为5.7%，较1-10月下滑0.6个百分点，线上增速下滑[1][3] * 线下零售业态发展不平衡：限额以上便利店和超市同比分别增长6%和4.7%，保持相对景气；而百货、专业店和品牌专卖店增速分别为0.7%、3.4%和0.1%[1][3] 细分品类表现 * **必选消费稳健**：粮油食品类11月零售额同比增长6.1%[3][13] * **可选消费分化**： * 化妆品受双十一促销拉动，零售额增速达6.1%[3] * 黄金珠宝因金价上涨及税改政策影响，同比增速约8.5%，但环比大幅回落约20个百分点[3] * 通讯器材同比增长20.6%[3] * 家电受国补政策收紧及前期需求透支影响，同比下降19.4%[1][3] * **汽车市场结构性变化**：11月汽车社零总额4454亿元，同比下滑8.3%，主要因以旧换新补贴用完导致需求承压；但乘用车批发销量303万台实现微增，出口超过60万辆，同比增长49%；新能源车渗透率全年维持50%以上[1][7] * **白酒行业去库存**：行业处于主动去库存阶段，春节备货启动较晚；11月限额以上烟酒类零售额同比下滑3.4%；全国白酒价格环比指数下跌0.12%，名酒环比价格指数下跌0.2%[1][11][12] * **纺织服装线上增长**：11月线上服装鞋帽针纺类销售额同比增长3.5%，但环比10月下降2.8个百分点[9] * **轻工家居承压**：11月家居产品销售同比下降3.9%，为去年国补以来首次下降；日用品销售相对稳健，同比下降0.8%；文化办公用品类销售同比增长11.7%[10] 行业趋势与投资建议 * **免税行业**：四季度受黄金珠宝及手机等大单品拉动实现同比正增长；预计海南离岛免税至少到2026年三季度将维持正增长[1][6] * **餐饮行业**：11月餐饮收入同比增长3.2%，四季度以来行业有所恢复；限额以上餐饮单位增速高于整体水平；未来预计随政策环境变化继续企稳向上[5] * **家电行业**：受国补政策扰动，10月销售明显下滑；线上空调、冰箱、洗衣机销售额分别下降26.13%、23.17%、6.17%；线下分别下降51.76%、49.18%、40.4%[14] * **投资方向**： * 关注业绩稳健及高股息的防御性品种[8] * 把握需求韧性强的赛道（如白电、两轮车）和海外市场出海机会[2][14] * 白酒板块建议逐步配置，关注春节打款备货和动销变化，推荐高端及次高端品牌[1][12] * 美容护理板块应精选成长动力足的企业[4] * 黄金珠宝板块短期需求波动大，建议优选产品设计感强的企业[4] * 汽车板块看好以旧换新政策可能延续带来的需求释放，以及智能驾驶、液冷赛道[7] * 重卡、客车、两轮车板块出口表现强劲[8] * 纺织服装板块四季度表现优于往年，有助于去库存，为明年行情奠定基础[9] * 轻工板块关注海外业绩增长机会和内销边际变化[10] * 大众品有望受益于成本压力趋缓及春节错配效应，在2026年1月迎来开门红[13] 其他重要内容 * **政策影响**：家电销售下滑与国补政策收紧直接相关，预计2026年政策可能延续但额度减少、方式断续[2][14]；汽车以旧换新补贴用完导致社零数据承压，但预计明年政策可能延续[7] * **库存周期**：白酒行业处于主动去库存的摸底期和出清阶段，渠道库存环比有所减少[12] * **价格因素**：茅台等高端白酒价格较去年同期回落较多，对实际购买需求形成支撑[12]；金价上涨是推动黄金珠宝销售的重要因素[3] * **基数效应**：轻工家居销售下降与去年高基数及今年国补退坡有关[10]；海南离岛免税增长受益于低基数效应[6] * **季节性因素**：由于2026年春节时间较晚，导致2025年春节备货启动较晚[11]；四季度是免税销售传统旺季[6] * **高频数据提示**：酒店行业在商务与文旅需求推动下业绩改善，但12月以来经营数据有所走弱，需观察可持续性[5] * **估值与持仓**：建议关注估值已跌至中低位且业绩确定性高的企业[14]；纺织服装板块存在机构持仓较少的偏滞涨公司机会[9]

文章核心观点 - 中信证券预计2026年汽车行业以旧换新政策延续概率较大，但2026年第一季度行业将面临需求透支期，建议投资人聚焦具有全球竞争力的中国企业，拥抱出海、自动驾驶及人形机器人等产业新趋势 [1][10] 乘用车总量 - 2025年1-10月，中国乘用车批发销量2417万辆，同比增长12.8%，新能源乘用车批发销量1218万辆，同比增长32%，渗透率达50.4% [2] - 2025年销量增长超预期，主要受益于以旧换新补贴政策延续及出口增长，预计全年补贴申请达1240万份，总补贴金额1650亿元，拉动销量增量约366万辆 [2] - 2026年新能源车购置税政策退坡，以旧换新政策细节或有变化，政策透支期可能持续3-4个月，2026年第一季度汽车销量可能遭遇“开门黑” [3] - 预计2026年中国汽车总销量3525万辆，同比增长1.5%，其中乘用车行业销量（含出口）3020万辆，同比下降1.5%，新能源乘用车销量1811万辆，同比增长14.9% [3] - 重点看好汽车行业出海机会，预计2026年出海销量794万辆，同比增长14.4%，建议把握2026年第一季度窗口期，布局已实现产能出海、具备全球竞争力的优质公司 [1][3] 自动驾驶 - 2025年是智能驾驶加速渗透年，中国乘用车行业高速NOA和城市NOA渗透率分别达16%和14%，销量分别约363万辆和333万辆 [4] - 预计2026年高速NOA、城市NOA渗透率将分别达到21%和22% [4] - 智能驾驶产业正从“功能定义”走向“数据定义”，出现明确趋势：基座与端侧模型参数量飙升；世界模型和强化学习成新趋势；英伟达双Orin-X性能成瓶颈，中国企业加速智驾芯片软硬件一体化自研；L2渐进式技术路线企业加速提升MPI并探索L4商业化；行业形成“一超四强”竞争格局 [4] - 新版L2智驾强标拟于2027年1月1日实施，将更利好安全属性硬件及头部玩家，加速行业格局集中 [5] - L4无人自动驾驶加速商业化落地，遵循先封闭后开放、先载货后载人顺序，看好Robotaxi、Robovan和矿山无人驾驶在2026年迎来快速商业化 [5] 人形机器人 - 特斯拉宏伟蓝图第四篇章核心是将AI带入物理世界，人形机器人是核心产品，马斯克称特斯拉未来约80%的价值将来自Optimus机器人 [5] - 特斯拉Optimus V3.0预计2026年第一季度发布，2026年年底前开启量产 [5] - 国内政策鼓励具身智能技术发展与普及，目标到2030年新一代智能终端、智能体普及率超90%，国内头部机器人企业持续发布新品并即将开启上市进程 [5] - 类比新能源汽车产业链发展史，当前具身智能机器人产业处于爆发前夕，中国供应链完备，规模化制造具备优势，有望在产业发展中扮演重要角色 [6] 商用车 - 2025年1-10月商用车行业销量累计347.2万辆，同比增长9%，其中重卡销量92.8万台，同比增长24%，大中客销量9.4万辆，同比增长5% [7] - 2025年国四“以旧换新”政策是重卡内需最强推动力，预计全年拉动销量12.6万台，占内需总销量17% [7] - 2026年是重卡行业法规大年，推出进一步置换补贴概率较大，当前国四重卡存量仍超60万台，销量仍处于置换周期起步位置 [7] - 2025年1-10月，重卡出口累计27.4万台，同比增长12%，前三季度大中客车累计出口销量4.1万台，同比增长29% [7] - 2025年全球商用车行业为小年，海外企业表现下滑，但中国商用车企业利润逆势提升，证明龙头企业具备全球竞争力，出口成长空间广阔且盈利显著高于国内 [7] 两轮车 - 国内市场处于国标更新关键节点，新国标推动行业规范化，加速中小品牌出清，头部企业主导市场，产品向智能化、高端化升级 [8] - 2024-2025年行业经历库存调整，短期波动不改中期复苏趋势，保有端电动化率仍有10%-25%提升空间 [8] - 大排量摩托车出口表现强势，2025年1-10月出口同比增长59.1%，自主品牌海外市占率持续提升 [8] - 美国关税政策推动供应链本土化，提前布局海外产能的企业具备竞争优势，低速电动车在全球市场产品与成本竞争力显著 [8]

中国股票定价逻辑与核心配置方向 - 中国股票的定价逻辑正在潜移默化改变 中美贸易中逐步占据更主动地位 中国制造业进入全球化发展周期 [1] - 地产止跌在途 反内卷构成经济思路转折 宏观尾部风险降低 [1] - 新技术/新产业涌现 结构性发展领域涌现更多机会 [1] - 核心板块配置方向有四点 结构性成长的新消费趋势 全球资源配置能力提升的出海 高股息策略长期占优 价值低估的消费白马 [1] 新消费趋势 - **个护、宠食、婴护**：宠食行业呈量价齐升趋势 多元化增长驱动有望抬高天花板 消费者教育壁垒更高 品牌粘性强 具备显著大单品效应 头部品牌具备较高壁垒 [2] - **个护、宠食、婴护**：婴童行业格局分散 但优秀品牌依托质价比与爆款产品快速迭代提份额 行业向精细化、功能化和专业化的方向深度发展 [2] - **黄金珠宝**：看好2026年精品金饰延续良好景气度 核心源于金饰保值增值属性以及头部企业产品与品牌逻辑强化 份额加速向头部品牌集中 [2] - **潮玩**：作为情绪消费代表 企业龙头正处于业务布局全球化 业务模式从“单一产品驱动”向“IP+产业链+生态”驱动的升级阶段 [2] - **新型烟草**：雾化监管趋严 合规市场稳步复苏 HNB行业渗透率加速提升 全球烟草龙头新品迭代加快 品牌竞争加剧 [2] - **智能眼镜**：2025Q1-3全球AI智能眼镜销量达312万台 同比增长285% Wellsenn预计26年行业有望大幅增长 全球销量达1800万台 [2] - **两轮车**：新国标产品平滑过渡 监管驱动行业格局优化 龙头产品结构改善 [2] 顺周期板块 - **家居**：预计25-26年行业仍处调整期 27年有望企稳 25年软体、智能家居依托更新需求 内生渠道变革、品类扩张实现稳健增长 [3] - **家居**：定制新房依赖度较高 门店数量收缩显著 存活门店改革成效逐步显现 经营保持韧性 [3] - **造纸**：全球木片供给收缩 需求受下游纸浆投产预计持续提升 木片资源偏紧或将成为常态 中长期支撑浆价底部抬升 [3] - **造纸**：26年纸浆新增产能有限 海外降息或将延续 且贸易冲突边际减弱 判断需求有望稳步回暖 预计整体供需或基本平衡 浆价预计温和上涨 [3] - **包装**：金属包装行业集中度进一步提升 未来两片罐国内新增供给有限 供需压力趋缓 行业盈利低位 龙头有望由份额导向转向盈利导向 判断26年基准价格或将实现小幅提升 [3] - **包装**：纸与塑包装下游需求平稳 龙头收入表现稳健 盈利领先同行 现金流表现优异 高比例分红 且出海征程加速展开 [3] 出口与出海 - 美国降息后地产改善预期逐步建立 关税纷争缓和 Q4企业订单已显改善 [5] - 本轮关税纠纷中 产业链利润分配并未发生显著变化 多数公司仅承担小部分税率 盈利影响有限 [5] - 中期来看 龙头海外基地本土化自制领先 先发优势明确 全球供应份额有望提升 [5] - 以涛涛、致欧、匠心为代表的品牌出海企业逆势展现较强韧性 未来凭借趋于成熟的本土化运营 品牌影响力扩张 [5] 纺织服饰 - 展望2026年 三大主线值得关注 一是运动户外景气度高企 2025-2029年户外服装与鞋类CAGR预计达9.6%与9.2% 产品创新驱动增长 [6] - 二是男装与家纺龙头展现业绩韧性 男装CR10达23% 家纺大单品和线上化打开新增量空间 头部企业高分红特征显著 [6] - 三是纺织制造外需乐观 渠道库存健康 订单有望改善 产能转移持续深化 印尼凭借零关税窗口、人口红利及政策力挺 成为继越南后重要目的地 [6]

核心观点 - 2025年以旧换新政策效果显著但形成高基数 预计2026年家电行业增速将放缓 龙头公司有望凭借渠道和品牌优势跑赢行业 [1][3] - 长期来看 在全球市场份额提升的逻辑支撑下 家电外销有望维持稳健增长 [1][3] - 白电业绩稳健增长 具备稳定ROE及高分红优势 黑电龙头受益全球份额提升和产品结构升级 自下而上推荐具备份额提升和品类扩张能力的公司 [1] 2025年回顾 - 板块表现：2025年1月1日至11月28日 申万家电指数累计涨幅8.1% 在全行业中排名第27位 跑输沪深300指数10.4个百分点 子板块中家电零部件涨幅最大为64.7% 白电和厨电板块下跌分别为1.1%和0.7% [2] - 内销基本面：2025年1-10月家电社零累计同比增长20.1% 在以旧换新政策推动下前期快速增长 但受高基数影响9-10月同比增速有所回落 [2] - 外销基本面：2025年1-10月家电出口金额美元口径累计同比下降3.4% 人民币口径累计同比下降2.5% 主要受4月以来中美贸易战影响 但累计下滑幅度可控 [2] 2026年整体展望 - 需求端内销：高基数下预计2026年行业增速放缓 龙头公司有望凭借渠道和品牌优势跑赢行业 [3] - 需求端外销：多数企业已通过海外产能布局等方式降低关税影响 积累了应对贸易波动的经验 长期看在全球市场份额提升逻辑下 外销有望维持稳健增长 [3] - 盈利端：近期仅铜价上涨 海运费回落至正常水平 汇率震荡整体略有升值 整体成本压力可控 后续盈利能力有望保持稳定 [3] - 估值与持仓：截至2025年11月28日收盘 家电板块PE-TTM由年初15.1倍升至17.3倍 处于2016年以来66%的历史分位数 2025年第三季度公募基金重仓中家电行业配置比例为2.5% 环比下降1.8个百分点 连续三个季度回落 处于2010年至今22%的分位数 [3] 2026年子行业展望 - 白电：2026年面临国补带来的高基数效应 增速可能放缓 外销展现韧性 受益新兴市场拉动 预计龙头业绩稳健增长 [4] - 小家电：在政策刺激延续下 厨房小家电均价有望持续改善 扫地机行业海外继续提升份额 长期成长空间较大 [4] - 黑电：产品结构升级带动均价提升 盈利能力有望持续改善 海外份额有望持续提升 [5] - 两轮车：2026年新规全面执行 行业有望保持增长 随着小厂商出清 龙头份额有望继续提升 海外市场空间广阔 [5] 投资建议 - 推荐白电标的：美的集团、海尔智家 [1] - 推荐黑电标的：海信视像、TCL电子 [1] - 自下而上推荐标的：九号公司-WD、石头科技 [1]

北交所新股市场表现与展望 - 2025年前11个月北交所共有23家公司上市，募资总额67亿元，已超过2024年全年水平；11月单月有5家公司上市，募资额9.8亿元，IPO节奏呈加速态势[2][6] - 网上申购资金规模显著增长，前11个月平均达6469亿元，11月单月平均为7112亿元；网上中签率持续下探至0.038%，凸显新股稀缺性[2][7] - 新股首日涨幅表现强劲，前11个月平均涨幅达356%，11月单月平均涨幅为471%，其中大鹏工业首日上涨超12倍[2][7] - 打新资金门槛上升，前11个月网上申购资金上限平均为1228万元，显著高于2023年的807万元和2024年的843万元；前11月打新预期收益为41万元，11月单月为5.1万元，1000万账户单月预期收益率为0.47%[2][7] - 2025年下半年已有25家公司成功过会，审核周期约3个月；截至11月30日，有165家公司筹备北交所IPO，其中已过会未上市17家，已受理未上会148家[8] 房地产行业动态与政策 - 本周房地产（申万）指数上升0.7%，个股方面万通发展上涨19.3%，华夏幸福下跌14.9%[9] - 新房成交面积环比上升，本周42个重点城市新房合计成交206万平米，环比上升9.8%；11月累计成交724万平米，环比上升0.8%，但同比下降43.1%[10] - 二手房成交面积小幅下降，本周21个重点城市二手房合计成交202万平米，环比下降0.6%；11月累计成交800万平米，环比上升27.5%，同比下降19.2%[11] - 证监会推出商业不动产投资信托基金（REITs）试点草案公开征求意见，支持构建房地产发展新模式[11] - 多地因城施策持续推进，北京“十五五”规划强调住有所居，上海国资委加强存量盘活制度供给，常州购买高品质住宅公积金贷款额度增加50万[11] 九号公司业务与财务表现 - 九号公司是全球智能短交通及服务机器人领军企业，2024年收入142.0亿元，同比增长38.9%，扣非归母净利润10.6亿元，同比增长157.2%；2025年上半年收入117.4亿元，同比增长76.1%，扣非归母净利润13.1亿元，同比增长125.3%[14] - 公司竞争优势在于底层通用技术积累和成熟的海外品牌渠道，2015年收购Segway获得品牌和渠道优势[15] - 电动两轮车业务增长强劲，2025年上半年收入68.2亿元，同比增长101.7%，占总收入比例58.1%[16] - 平衡车和滑板车业务恢复增长，2025年上半年收入21.8亿元，同比增长37.2%，占比18.6%[16] - 新业务快速拓展，割草机器人2024年收入8.6亿元，同比增长284%；全地形车2025年上半年收入5.4亿元，同比增长6.2%[16] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.1亿元、25.9亿元、34.9亿元，同比增长84.9%、29.1%、34.6%[17]

公司定位与业务范围 - 公司是全球智能短交通及服务机器人领军企业，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类 [1] - 公司聚焦于智能短交通以及服务机器人领域 [1] 竞争优势 - 竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累 [1] - 拥有成熟的海外品牌和渠道 [1] - 高端智能化两轮车龙头地位稳固 [1] - 技术壁垒深厚，产品布局丰富 [1] 业务表现与展望 - toB及自主品牌滑板车营收恢复增长 [1] - 短期发展聚焦于门店的拓展和提效 [1] - 中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力 [1] - 各业务线均有较大成长潜力 [1] 新业务发展 - 全地形车与割草机器人新业务性价比与智能化优势明显 [1] - 新业务正快速拓展海外市场 [1]