文章核心观点 - 武汉微派网络科技有限公司是一家专注于“社交+游戏”领域的厂商，凭借国内产品《贪吃蛇大作战》和海外产品《WePlay》等，在国内外市场均取得突出成绩，尤其海外业务自2023年起迎来爆发式增长，成为公司增长的核心引擎 [6][13][37] 公司核心产品《WePlay》的海外表现 - 旗下社交桌游平台《WePlay》自2021年上线以来持续增长，截至文章发布时累计下载量达2.6亿，累计收入超过31亿元人民币 [6] - 2025年，《WePlay》全年下载量接近1亿，以近10亿元的收入位居“全球Social Media应用收入榜TOP10”，并已连续4年进入该榜单 [6] - 2025年，《WePlay》月收入一度接近9000万元，月活跃用户（MAU）在年末飙升至3400万，日活跃用户（DAU）最高达到590万 [15] - 若归入派对游戏品类，其收入水平已接近头部产品《蛋仔派对》，但《WePlay》收入全部来自海外市场 [15] 《WePlay》的增长策略与运营 - 产品通过高频内容更新维持增长，一方面以经典桌游玩法稳固基本盘，另一方面不断添加如“Smash Go”、“the liar‘s Party”、“Ghost Tag”等热门新玩法激发社区活力 [15][16] - 营销策略不过度依赖付费广告，累计下载量中约有48%为自然量，更多依靠用户自发挑战、口碑传播及与本土KOL合作 [21] - 注重深度本地化运营，例如在中东版本加入Ludo等本土棋牌游戏，并针对斋月、沙特国庆日等推出主题活动；在中国台湾市场邀请本土艺人空降互动，并与“猫猫虫咖波”等知名IP联动 [21][22][23] - 出海版图逐步扩张，前三大市场为中国台湾、日本和美国，合计贡献过半收入；近年来在传统市场收入有所回落，但被土耳其、泰国、印度等新兴市场的增长所抵消 [26] - 针对新兴市场基建不完善的情况，团队优化产品以全面适配低端设备，成功覆盖包括农村地区在内的更广泛用户群 [26] 公司发展历程与业务布局 - 公司成立于2013年，最初运营微信公众号累积超1000万用户，后转型游戏开发 [28] - 早期成功产品《谁是卧底Online》（后迭代为《会玩》）曾冲到iOS总榜第24名，实现超千万元年收入，为《WePlay》的诞生奠定了基础 [28] - 现象级产品《贪吃蛇大作战》于2016年推出，巅峰期MAU达1.5亿；产品生命力持久，近期在微信小游戏MAU榜排名第3，MAU达3661万 [29] - 围绕“社交+游戏”核心，公司构建了多条业务线：1）游戏产品线，包括《贪吃蛇大作战》《坦克无敌》《光合战队》及在测的生活模拟游戏《小岛有晴天》[31]；2）游戏化社交平台线，包括《WePlay》《Jackaroo King》《会玩》《咕嘟》等，其中《Jackaroo King》累计收入已超1亿元 [33]；3）纯社交产品线，如恋爱交友应用《青藤之恋》（累计用户超4500万）及AI工具类应用 [35] - 公司通过投资并购拓展业务边界，2018-2025年间投资了多家涉及剧本杀、AI游戏、休闲游戏、社交娱乐出海、AI音乐、原创社区及儿童教育等领域的厂商 [36] 财务表现与投资回报 - 公司海外业务的爆发带动了规模扩张，员工达千人左右，并迁入武汉光谷新总部大楼 [8] - 投资方巨人网络于2017年以1.1亿元投资微派，占股20%，该投资回报显著 [8] - 根据巨人网络财报，2017年至2023年，来自微派的“权益法下确认的投资损益”持续为正，并在多个年份获得百万至千万元量级的现金分红；2023年上半年，单笔现金分红高达6000万元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年17X PE，对应目标价12.24港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 赤子城科技是领先社交出海公司，社交业务有优质产品，创新业务中旗舰游戏取得突破，致力于成为全球最大社交娱乐公司 [17] - 泛人群社交业务开拓本地场景，后发产品成长快，2024年SUGO营收同增超200%，TopTop营收同增超100% [17] - 多元人群社交业务收购蓝城兄弟，打造LGBTQ+社区，2024年HeeSay快速增长 [18] - 创新业务2024年营收4.60亿元，同增21.3%，精品游戏和社交电商发展好，有望进入盈利周期 [19] - 与市场不同观点认为公司打造“社交+”矩阵、运营中心全球布局，游戏和社交电商业务发展好，AI赋能提升效率，有望推动业绩和估值提升 [20][21] 根据相关目录分别进行总结 社交出海先锋，打造“社交+”产品矩阵 - 赤子城科技是社交+游戏出海公司，专注开放式社交赛道，打造多元化社交产品，探索游戏等创新业务 [22] - 2013年布局全球市场，从工具型产品积累经验，后进入社交领域，2019年上市，2023年收购蓝城兄弟，2024年收购MICO少数股东权益 [24][25] 泛人群社交/多元人群社交/创新业务构建“社交+”产品矩阵 - 公司构建泛人群社交、多元人群社交、创新业务三大业务板块 [27] - 泛人群社交业务面向广泛用户，有MICO、YoHo、TopTop、SUGO等产品，满足不同需求，产品模式向东南亚复制 [30] - 多元人群社交业务有Blued、Finka、HeeSay等产品，2024年推出HeeSay带动海外收入增长 [31] - 创新业务包括精品游戏、社交电商等，2024年营收4.60亿元，同比增长21.3% [32] 业务版图：中东北非为基本盘，全球各地设立本土化运营中心 - 公司在海外设超20个运营中心，获沙特区域总部营业执照，推进本土化经营，提升全球影响力 [34] 财务表现突出，社交业务高速增长 - 2024年业绩高增长，营收50.92亿元，同比增长53.9%，经调整EBITDA达9.63亿元，同比增长42.8% [35] - 近五年营收复合增长率达43.2%，社交业务贡献核心增量，收入占比稳定在85%以上 [36] - 中东北非是核心基本盘，泛东南亚是重点市场，北美和日韩是潜力市场 [39] - 2024年社交业务收入46.3亿元，同比增长55.8%，创新业务营收4.6亿元，同比增长21.3% [40][41] - 近年整体毛利率略有波动、总体稳中有升，社交业务毛利率2023年起回升，创新业务毛利率总体下滑 [42][43] - 2024年销售费用提升，研发投入保持增长，管理与财务费用率优化 [47][48] 股价走势复盘 - 2021年1月至2月中旬股价大幅上涨，因业绩预告和恒生科技指数上涨 [51] - 2021年2月中至2023年8月波动下跌，与恒生科技指数同步 [51] - 2023年8月至今股价震荡攀升，因收购蓝城、后发产品和创新业务增长 [51] 泛人群社交：持续开拓本地社交娱乐场景，后发产品成长喜人 - 中东北非社交媒体市场蓬勃发展，年轻人口结构、完善基础设施、数字化政策和经济活力提供有利环境 [52] - 公司打造“灌木丛”产品矩阵，深耕本地化战略，AI应用助力业务提效 [63][64][65] - 海外市场广阔，公司创新产品高速增长，部分产品月活和ARPU值表现良好 [66][67][68] MICO：直播娱乐社交平台，收入依赖重度打赏客户 - MICO是旗舰产品，功能有直播、连麦、聊天、交朋友，变现靠直播打赏和虚拟道具购买 [79][82] - 主要竞争对手为TikTok和Bigo Live，MICO更偏向社交，预计未来增长稳定 [81][82] YoHo：多人语音聊天房，PGC生态带动收入增长 - YoHo是多人语音社交平台，功能有群语音聊天、匿名聊天、本地化内容 [84][85] - 通过语音房直播差异化，引入PGC模式提升货币化水平，有望保持稳健增长 [88][92] TopTop：多人游戏社交平台，融合特色游戏与语音社交互动玩法 - TopTop融合特色游戏与语音社交玩法，2024年营收同比增长超100% [93] - 中东北非主要竞对是Yalla Ludo [97] 多元人群社交业务：领先的LGBTQ+社区 - 多元人群社交市场稳步扩展，消费潜力释放 [18] - 公司收购蓝城兄弟布局该赛道，有Blued、HeeSay、Finka等产品，Blued、Finka在传统优势市场领先，HeeSay快速增长 [18] 创新业务：规模游戏持续突破，有望进入盈利周期 - 全球手游大盘收入稳定增长，混合休闲游戏相对景气 [19] - 公司“IAP+IAA”双赛道打造精品手游矩阵，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》成绩亮眼，社交电商快速发展 [19] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年归母净利润至9.49/12.25/14.61亿元，对应EPS为0.67/0.87/1.04元 [5] - 给予公司2025年PE 17倍，对应目标价为12.24港币，维持“买入”评级 [5]