文章核心观点 - 银行业“开门红”期间“大行放贷、小行买债”的格局持续，但中小银行购债的内在逻辑正发生变化，从依赖“高息揽储匹配长债”转向更审慎的配置行为 [3] 机构预计小行延续购债惯性 - 历史数据显示，中资中小银行的债券投资余额自2024年6月以来连续11个月攀升，至2025年5月末已达46.41万亿元 [5] - 多家机构认为，尽管债市震荡，今年“开门红”阶段小行购债趋势仍将延续，因资产端大行贷款占比提升，中小行资产增速减弱格局延续 [6][7] - 农商行第一季度存贷差持续高增，日间头寸充裕稳定，为避免资金闲置，倾向于在二级市场大量投资债券并拉长久期以获取更高票息收益 [7] - 近两年第一季度，农商行对7年以上长久期利率债的净买入占比不断上升 [8] - 年初揽储竞争激烈，中小银行会上调存款利率，导致负债成本上行压力大，甚至出现存款利率与国债票面利率“倒挂”，因此通过配长债博弈资本利得的诉求较强 [8] - 中小银行在“开门红”时阶段性上调大额存单利率，跨行转存活跃，印证了上述判断 [9] “揽储配债”逻辑趋弱 - 市场普遍认为，今年“开门红”期间中小银行债券净买入力度可能较2025年同期减弱，“高息揽储匹配长久期债券”模式面临调整 [10][11] - 中小银行存款吸引力下降，部分中小银行大额存单利率与大行的差距正在收窄甚至持平，依靠利差吸引存款的现象减少，更多转向实物奖励等非价格手段揽储 [11] - 2025年小行存款多次大幅降息，定价优势减弱，对大行和股份制银行的存款分流效应预计减弱，高息大额存单难现前期“量增、价高”趋势，预计2026年开门红时点农商行一般性存款吸收力度或不及往年 [11] - 对比2023年末、2024年末及最新数据，各类银行各期限大额存单利率呈下降趋势，中小银行利率优势减弱 [12] - 债券市场环境变化，小行通过高息揽储匹配长债难以博弈资本利得 [12] 债市环境变化与银行策略调整 - 2025年债市进入震荡阶段，10年期国债收益率上行约25个基点，年末升至1.852%，全年赚钱效应明显减弱 [13] - 债市利率上行导致多家银行持有的债券资产出现账面浮亏，拖累了以公允价值计量的非息收入 [14] - A股42家上市银行中，有8家银行2025年前三季度投资收益同比下降，降幅在1%至18%不等 [15] - 多数机构对2026年债市态度普遍谨慎，预计波动可能加大，市场对降息的预期已较充分消化，长端利率难以重现单边下行态势 [15] - 预计2026年一季度农商行买入长久期利率债的力度，相较于2025年一季度可能会有所放缓 [15] 未来投资策略展望 - 如果2026年第一季度权益市场较为强势，债券作为“弱势资产”，小行金市策略或更多基于配置诉求，多放AC或OCI吃票息，交易盘力度不强 [17] - 中小银行的债券投资策略会趋于保守，主要以“持有至到期、获取票息收入”为目的，通过AC和OCI科目降低市值波动对当期损益的影响 [17] - 参考往年规律，预计农商行买债时点集中在2至3月，净买入力度逐月增加，考虑到2026年春节是2月17日，存款集中回流高峰在1月下旬至2月中旬，买债资金摆布或主要从2月启动 [18] - 有机构认为配置进程已悄然展开，银行在2026年开年受负债端开门红以及指标优化等利好支撑，延续了对国债、政金债等老券的增配态势 [18] - 增配原因有三：一是年初存款集中增长，银行倾向于“早配置、早收益”；二是2026年监管调降银行EVE指标的冲击参数，间接缓解了银行增配中长期国债的久期压力；三是考虑债市震荡行情，银行或更偏好赎回基金等委外产品直接进行配置以降低成本 [18]

行业与公司 * 纪要涉及中国固定收益债券市场 包括利率债（国债 政金债）和信用债市场[1] * 核心讨论对象为政府部门（财政部）的财政政策与债券发行计划[5][9][10] 核心观点与论据 当前市场判断与配置建议 * 当前债券市场处于年末调整阶段 10年期国债收益率在1.81%左右 预计上行至1.83%左右是一个安全保护点位[1][3] * 当前是一个较好的配置窗口 市场胜率较高但赔率有限 不必过度焦虑 可以逐步建仓以布局明年的票息收入[1][7] * 推荐阿尔法挖掘策略中的7~10年证金债和3~5年品种 以及10年期国债[1][6] * 超长端具有较好的配置性价比 30-10期限利差处于较高位置 进一步走扩风险可控 本周相对较好的阿尔法品种包括短端3~5年的政金债和30年的超长端国债老券[1][6] 2026年财政政策与债券供给展望 * 2026年财政政策预计延续积极基调 赤字率维持4%左右 对应约5.88万亿人民币赤字规模[5] * 国债发行量预计约为5万亿人民币 普通国债发行规模预计达到7.1万亿人民币（含5.1万亿普通国债 1.5万亿车网机车部分和5,000亿注资国债）[1][5][10] * 准财政工具仍有发力空间 特别国债和新增专项债可能增加 新增专项债或达4.7万亿人民币 总体政府资金需求约14.6万亿人民币 比今年增加约1.3万亿人民币[1][5] * 政府部门的财政支持力度预计从2025年的68%左右上升到2026年的70.5%左右 增幅约2.5个百分点[1][9] 债券发行节奏与关键时点 * 国债发行节奏一季度约1.5万亿人民币 二三季度各约2.2万亿人民币 四季度回落至1.5万亿人民币左右[10] * 地方债总计约7.5万亿人民币（含8,000亿一般债务 4.7万亿专项债和2万亿置换债） 融资节奏一季度接近3万亿人民币 二季度为2.2万亿人民币 三四季度分别在1万多亿元人民币[10] * 关键时点包括2-3月份 5-6月份 8月份以及第四季度 单月净融资可能超过1万亿元人民币 需关注供给压力[14] 信用债市场表现与策略 * 信用债市场整体表现疲弱 但信用债ETF的成分券流动性较好 出现了超跌现象[2][16] * 信用债ETF成分券的超额利差自6月初快速下行 7月下旬压缩至负10个基点左右 截至上周五在-5至-8个基点之间[16] * 当前策略建议关注4~5年期品种 其利差在24~31个基点之间 处于22年以来9%~15%的历史分位数 进一步压缩空间有限但具有一定利差保护[18] * 可关注5年以上长久期信用债机会 目前50年以上 评级2A+及以上长久期信用债收益率在2.14%~2.66%区间 信用利差在22~60个基点之间 相对于22年以来13%~43%的历史分位数 利差保护较足[19] 其他重要内容 配置行情驱动因素 * 年末需关注农村金融机构的买入水平 其通常在年末配置行情中跑在前面 若其开始明显配置 可能带动公募基金 券商资管等资金跟随 从而启动一波配置行情[1][4] 地方政府隐形债务进展 * 吉林省财政厅披露截至2025年9月底 全省存量隐形债务余额下降接近90% 融资平台数量压降比例超过70% 符合退出重点省份条件[20] * 此前内蒙古和宁夏已明确表态退出高风险省份 后续需重点关注辽宁 青海 黑龙江 甘肃和广西等债务体量相对较小且化解积极的省份[20] 其他市场因素 * 政金债方面 2025年政金净融资规模大概在12-13万亿元人民币左右 明年可能继续保持这一基调[13] * 需关注基金费率新规的最终版本落地情况[2][17]