好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份2026年债市展望报告。以下是基于报告内容的详细总结，严格排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告核心观点 - 2026年债市将呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [1] - 十年期国债收益率上限预计在2.0%-2.1%，下限预计在1.6%-1.7%，期限利差恐继续走扩 [1] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，基本面因素重要性回归，机构行为是主要波动源 [1] - 核心投资策略排序为：波段操作+票息策略+权益暴露 > 品种选择 > 久期调节+杠杆 > 信用下沉 [1][5] 基本面：开局之年的名义GDP回升 - 2026年为“十五五”开局之年，美国迎来中期选举，全球宏观能见度有望提高，投资者或对关税等因素“脱敏” [2][13] - 全球存在“三个半”增长引擎：AI投资、国防开支、产业重构及不确定性较大的乌克兰重建，财政发力与货币配合下投资驱动特征明显 [2][14] - 国内供需再平衡期待取得进展，方向上积极但空间上暂“有顶”；供给端关注企业利润和产能利用率验证，固投转负对当期经济不利但对长期平衡有益 [2][22] - 需求端关注政策拉动和内生动能修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳 [2] - 名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义，广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险 [2][31] 政策：支持性立场与有差别重心 - 货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于2025年；预计全年降准1-2次，降息可遇不可求，结构性工具依然是重心 [3] - 流动性方面，2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄；宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况 [3][69][72] - 财政政策面临稳增长压力和收支缺口两大现实问题；预计2026年财政政策在“科学合理”基础上维持一定扩张力度，各项工具总规模预计为15.7万亿元，较2025年增长约1.2万亿元 [3][80] 机构行为与市场供求 - 债券供给端，政府债供给增加但节奏前置，在央行配合下债市压力不大；真正挑战在于需求端和机构行为 [4] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险与银行扩表难，理财与基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [4][86] - 稳定性资金减少可能增大市场波动；机构行为催生结构性机会与风险，如ETF规模扩张压缩成分券估值，银行对长债承接力下降，保险I9准则全面落地抑制二永债需求等 [4][86] 债市估值与策略 - 十年期国债收益率1.82%位于2002年以来3%分位数，与7天逆回购政策利率利差为42bp，位于2015年以来14%分位数，绝对估值仍低 [102] - 相对估值方面，股债比价显示债券性价比修复但仍偏低；与存款利率相比性价比提升；全球视角下中债利率处于明显低位 [104] - 利率上行空间受制约因素包括：重演2017年再通胀概率低、融资需求弱、货币政策支持、银行负债成本下行 [5] - 策略上强调在“蛰伏”中伺机“反击”，把握波段机会，重视票息收益和权益资产暴露，对久期调节和信用下沉保持谨慎 [1][5]

财政政策在“十五五”期间的作用与目标 - 为实现2035年“翻一番”目标，“十五五”期间中国实际GDP增速需维持在4.7%左右，对应预算赤字规模需保持较高水平[2][4] - “十五五”时期需完善宏观经济治理体系，财政政策应持续发力、适时加力，坚持在发展中解决问题[3][4] - 建议2026年赤字率设定在5%左右，广义赤字规模超16万亿元，包括专项债新增额度5.1万亿元和特别国债1.8万亿元[4] 财政政策发力的国际比较与结构优化 - 与美国、日本等经济体相比（2024年政府赤字率均达6%以上），中国中央政府部门杠杆率较低，具备加杠杆空间[5] - 应进一步发挥中央在基础设施建设、基本公共服务供给等方面的职责，以优化政府债务结构、降低整体宏观债务成本[5] - 财政支出需加快从“投资为主”转向“投资、消费并重”，提升财政发力的“民生含量”[6] 财政支出的重点方向 - 投资方向包括交通、能源、水利等传统基础设施，以及数字经济、生物制造、量子科技等新基建和未来产业[6] - 消费领域需聚焦服务消费，加大财政支持力度，发展文旅、体育、养生等新型服务消费[6] - 加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，着重解决医疗、教育、养老、托幼等短板问题[6] 地方政府债务风险化解 - 化解地方政府债务风险是财政发力的重要内容，当前面临地方财政承压、付息压力加大、“债务—资产”转换效率低等问题[7] - 需坚持在发展中化债，有序推进地方债务置换，动态调整债务高风险地区名单，推动地方融资平台市场化转型[7] - 应加快建立完善政府资产负债表、加大资产盘活力度，并重视政府流动性及信用问题[7] 长期结构性改革与增长潜力 - 需要正确看待政府债务扩张和经济增长的关系，平衡好有为政府和有效市场的关系[8] - 长期核心是加快财税体制改革，理顺央地关系、激发地方活力，从根源上解决问题[8] - 中国经济仍具有一定韧性，内需潜力将不断释放，外贸“朋友圈”持续扩大并日渐稳固[9]

中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，于2025年10月20日至23日在北京举行。10月23日，新 华社受权发布《中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报》（下称《公报》）。《公报》提 出，"十五五" 时期要"完善宏观经济治理体系，确保高质量发展行稳致远"。 作为宏观治理体系中重要一环，财政政策将在"十五五"时期发挥何种作用？ 在总量加力的同时，"十五五"时期财政政策着力的方向也得到进一步明确。《公报》中提出"坚持惠民 生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合"。 袁海霞说，这也意味着财政支出需加快从"投资为主"转向"投资、消费并重"。一方面，提升财政发力 的"民生含量"，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，着重解决医疗、教育、养老、托幼等短板问 题，从放宽准入、减少限制、优化监管等方面扩大服务供给，强化基本公共服务托底作用；聚焦消费尤 其是服务消费，可加大财政支持力度，打造数字、绿色、智能等消费新产品和新场景，发展文旅、体 育、养生、娱乐等新型服务消费，满足多样化、差异化需求。 "另一方面，聚焦财政的经济性功能，积极扩大有效投资，继续加大对交通、能源、水利等基础设施的 投资，重点支持'两重'建设， ...

我觉得这大概率不是铜牛市的终点，也大概率不是黄金牛市的终点。但错过行情的人最好的做法就是闭嘴，所以我前两周选择了闭嘴出去旅游，一方面旅 游就是再怎么玩，也不会亏钱，另一方面也不会给别人惹麻烦，我很反感那些踏空后就唱空的人。 但今天我觉得可以重新讨论一下金和铜的问题。在4400左右开始回撤到4000的黄金，10500～11000美元的铜。 和之前一样，对于铜和金这样的品种，我总会把他们分成结构性驱动和周期性驱动两个方面，因为它们是大品种，所以会被经济周期影响，其他小品种比 方说什么花生，或者小麦，它们虽然也被经济周期影响，但没有这么明显。这样的品种其实还有一个就是原油，但可惜我确实不懂。我努力学习了1～2年 时间的原油，我不知道是因为人老了学习能力变差了，还是原油就是比铜和黄金复杂。 我们先从黄金开始，我觉得此时此刻它的关注度更大一些。简单来说黄金在关键事件之前完成了冲高回落，正好给了未来1～2周关注地缘，经济事件的机 会。 黄金在2025年，是典型的周期性牛市+结构性牛市。 第一，降息后黄金的表现一般不错，这是周期性牛市的基础。 第二，黄金此时此刻有结构性牛市的几个叙事，包括但不限于： 在这三个叙事下，我们看 ...

记者 辛圆 财政部网站周五公布数据显示，前三季度，全国一般公共预算收入163876亿元，同比增长0.5%，涨幅较前8个月扩大0.2个百分点。 分中央和地方看，中央一般公共预算收入70837亿元，同比下降1.2%，降幅较前8个月收窄0.5个百分点；地方一般公共预算本级收入93039亿元，同比增长 1.8%，涨幅较前8个月持平。 前三季度，全国税收收入132664亿元，同比增长0.7%，前8个月为微增0.02%；非税收入31212亿元，同比下降0.4%，前8月个月为增长1.5%。 前三季度，全国一般公共预算支出208064亿元，同比增长3.1%，涨幅较前8个月持平。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出31008亿元，同比增长 7.3%；地方一般公共预算支出177056亿元，同比增长2.4%。 具体来看，1-9月，社会保障和就业支出、农林水支出、节能环保支出增长较快，同比分别增长10%、9%和8.8%。 财政部同日公布数据显示，前三季度，全国政府性基金预算收入30717亿元，同比下降0.5%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入3276亿元，同比增 长0.7%；地方政府性基金预算本级收入27441亿元，同比下 ...

财政政策力度与工具 - "十四五"以来赤字率从2.7%提高到3.8% 今年进一步提高到4% [1] - 安排新增地方政府专项债券额度19.4万亿元 [1] - 新增减税降费及退税缓税缓费超10万亿元 [1] 政策实施特点与创新 - 创造性发行超长期特别国债用于"两重""两新"支持扩大内需 [1] - 一次性安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务减轻地方偿债压力 [1] - 政策出台能早则早 采取"看准了就一次性给足"策略确保早落地早见效 [2] 政策协同与微观循环 - 综合运用政府债券、税收、财政贴息、专项资金等工具强化宏观政策协同 [1] - 通过支持地方置换隐性债务及发行专项债券支持土地储备和商品房收购畅通资金链条 [2] - 财政政策注重促进微观经济循环打通地方和企业资金循环堵点 [2] 未来政策空间与取向 - 财政政策统筹防风险与促发展 始终留有后手 未来发力空间依然充足 [2] - 财政部门将保持政策连续性稳定性 增强灵活性预见性 加强形势前瞻研判 [2] - 政策根据宏观经济形势变化相机抉择 科学把握力度节奏 [1]

财政政策基调调整 - 财政政策从"积极"转向"更加积极" 是2008年以来首次重大基调调整 旨在推动经济高质量发展并针对总需求不足问题精准施策 [2] - 政策工具和力度优化升级 赤字率设定在4%左右 赤字规模达5.66万亿元 同时计划发行1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元新增地方政府专项债券 [3] - 政策通过扩大国债和专项债发行规模强化资金供给 并向新基建、民生、战略性新兴产业等领域倾斜 [3] 财政空间与债务安全 - 突破3%赤字率警戒线是基于功能财政理念 核心关注点在于稳定物价、提升产出水平和实现充分就业 而非年度预算平衡 [5][6] - 中国政府负债率为90.12% 显著低于G7国家平均值127.42% 显示债务水平处于国际较低区间 [7] - 特有财政金融体制确保政府债券主要由国有商业银行认购 避免募集失败和流动性紧张 政府可通过调节金融市场控制债务资金流向 [8] 政策协同与实施路径 - 财政政策与货币政策需加强协同 通过合理安排债券发行带动社会投资 同时利用货币政策工具为财政扩张提供空间 [4][13] - 政策需兼顾逆周期和跨周期调节 加强预期管理 并与区域、产业政策协调以提升效力 [13] - 政策实施需处理年度预算与跨周期平衡、功能财政与平衡财政、经济建设与民生支出三大关系 [19] 微观层面影响 - 企业通过加大科技投入、制造业技术改造获得现金流支持 纾困政策和融资担保缓解中小微企业融资难题 [11] - 居民通过消费品以旧换新补贴、消费券等措施释放消费潜力 民生领域支出增强教育、医疗、养老保障 [12] - 就业补助和技能培训政策稳定就业市场 2025年上半年社会保障、教育、卫生健康三类民生支出合计约5.7万亿元 占一般公共预算支出40.3% [24] 政策成效与未来重点 - 2025年上半年科学技术支出4790亿元 同比增长9.1% 中央财政安排制造业高质量发展专项资金118.8亿元 同比增长14.5% [24] - 下半年需加快超长期特别国债和专项债发行 在稳就业、促消费、扩投资领域出台增量措施 支持"两重""两新"工作 [25] - 重点任务包括用足财政政策空间强化逆周期调节、优化支出结构提高资金效益、深化财税体制改革防范风险 [20][23]

亚太股市表现 - 印尼雅加达综合指数周涨1.51%至7214.16点 新加坡海峡指数周跌0.4%至3882.42点 马来西亚吉隆坡综合指数周跌2.31%至1535.38点 菲律宾马尼拉指数周跌0.81%至6413.1点 泰国SET指数周跌1.62%至1176.36点 越南胡志明指数周涨1%至1314.46点 [1] - 日经225指数周跌1.57%至37160.47点 韩国KOSPI指数周跌1.32%至2592.09点 澳大利亚S&P/ASX200指数周涨0.21%至8360.9点 [1] - 日本、韩国、印尼、马来西亚和泰国股指周内均跌超1% 分析认为此轮下跌或为短期调整 长线布局仍具潜在机会 [3] 美国减税政策影响 - 特朗普减税计划加剧市场对长期财政可持续性的担忧 可能触发美国赤字率上升 加快负面情绪传导 [1][2] - 高企的美债收益率倒逼投资者调整亚洲资本市场布局 避险情绪发酵引致部分市场股市走弱 [2] 亚太货币汇率波动 - 美元指数周跌1.84% 澳元兑美元周涨1.43% 新加坡元兑美元周涨1.2% 泰铢兑美元周涨2.57% 日元兑美元涨2.11% 印尼盾兑美元周涨1.5% [3] - 专家建议东盟和中日韩建立更有效沟通协调机制 尽早形成区域货币锚货币以稳定本币 [3] 东南亚经济增长放缓 - 2025年第一季度东南亚六大经济体中有五个增长率放缓 马来西亚、新加坡和泰国等贸易导向型经济体下调今年增长预期 [4] - 新加坡一季度GDP同比增长3.9% 贸工部维持全年增长0-2%预测 较此前1%-3%下调 RHB Bank预测其上半年或进入技术衰退 [4] - 泰国一季度GDP同比增长3.1%低于上季度的3.3% 政府支出和私人消费疲软拖累增长 印尼一季度GDP增长4.87%低于上季度的5.02% 马来西亚增长4.4%越南增长6.93%均低于去年四季度水平 [5] 日本债市动荡 - 日本债券市场遭遇需求大幅下降 收益率上升和投标倍数走低 通胀高于目标范围及潜在财政刺激是主因 [7] - 高盛指出日本长期国债收益率飙升源于供需严重失衡 对全球债市溢出效应显著 30年期日债为G4国家贡献约80个基点上行压力 [7]

全球贸易谈判进展 - 美英正式签订双边贸易协议 美国对英国商品保留10%关税 英国占美国贸易比重仅为3% [2] - 美日部长级关税谈判未达成结果 美方拒绝豁免对日本加征的10%对等关税 日方谈判代表退出谈判 [2] - 中美经贸高层会谈达成重要共识并取得实质性进展 中国每年向美国出口商品约5000亿美元 [2] - 全球关税风险短期缓和 [3] 黄金价格走势 - COMEX黄金期货主力合约回落至3220美元/盎司附近 沪金期货主力合约回落至770元/克附近 [1] - 美联储5月议息会议表态偏鹰派 降息预期降温 美元指数反弹对金价形成压制 [1] 主要经济体财政状况 - 美国2020年和2021年赤字率高达两位数 当前预估在7%以上 [4] - 美国国会预算办公室预计2035年联邦预算赤字将上升至2.7万亿美元 [4] - 2020年以来欧元区财政支出大幅增加 当前经济增速放缓使财政赤字压力仍存 [4] - 主要经济体赤字率上升长期化预期对金价构成长线利多 [4] 黄金需求状况 - 2025年一季度全球黄金总需求创2016年以来同期最高 [5] - 全球央行净购黄金244吨 属于近三年同期购金量常态水平 [5] - 全球黄金ETF流入量强势反弹 投资总需求同比增长超一倍创2022年一季度新高 [5] - 金条和金币需求量较五年季度均值高出15% 中国零售投资规模创历史第二高季度水平 [5] - 4月中国央行增持7万盎司黄金 为连续6个月增持 [5] 宏观经济环境 - IMF下调2025年全球经济增长预期 全球经济增长放缓 [6] - 逆全球化背景下全球贸易环境不确定性加大 加快国际供应链重塑 [6] - 地缘政治风险长期存在 对全球供应链带来负面影响 [6] - 弱美元大周期下各国央行保持购金节奏 全球黄金总需求偏强 [6]

财政政策调整 - 2025年财政赤字率定为"4%左右"，打破了过去刚性惯例，为年中预留调整空间，显示财政政策更加灵活 [1] - 中央财政预留充足储备工具和政策空间，保留年中加码可能性 [1] - 名义GDP增速估算从2024年7.4%下调至2025年4.9%，GDP平减指数从2.4%下调至-0.1%，显示更务实态度 [4] 财政支出结构变化 - 财政支出更多向科技、安全、民生领域倾斜，教育、外交与国防、科学技术支出比例提升明显 [2] - 基建相关支出如城乡社区、农林水、交通运输重要性明显弱化 [2] - 中央政府债券发行比例占56.2%，首次超越地方，显示中央承担更多逆周期调节责任 [5] 财政收入调整 - 非税收入同比增速定为-14.2%，有意弱化其对公共财政收入的支撑 [3] - 除船舶吨税、车辆购置税外，预算草案对其他税种要求均为正增速 [3] - 政府性基金收入目标再次下调，但完成仍面临压力，需房地产政策进一步加码 [6]