报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月政府债供给靠前发力且期限偏长，一季度供给维持高位，阶段性冲击核心在于供给集中度提升与超长端占比抬升；短期需跟踪微观情形对一二级的扰动，中期关注期限结构需求变化趋势；后续关键变量是财政增量安排的节奏与结构 [2][4] 各部分内容总结 一月政府债供给：靠前发力回归，发行期限偏长 - 规模与节奏：2026年1月政府债发行放量，融资进度靠前，净融资约1.16万亿元，同比多2269.6亿元，增量主要来自地方债；与近年均值比略偏高 [2][9] - 期限结构：国债各期限普遍放量，中长期成主力，30年期占比回落；地方债30年期占比升至30%，加权期限从16.4年升至17.7年，承接压力集中在超长端 [3][12] - 发行招标：1月地方债发行平稳，资金参与强度回落，发行靠被动资金承接；地方债与国债利差收敛，承接能力暂稳 [13][15] 一季度展望：供给端久期压力亟待再平衡 - 发行计划：一季度国债净融资0.5 - 1.5万亿元，地方债净融资2.45 - 2.47万亿元；国债关注单期规模，地方债预计发行2.44万亿元，净融资1.81万亿元，前高后降 [16][18] - 机构需求：保险对超长地方债需求或回补，资产端配置有季节性，负债端保费扩张提供支撑，配置空间或扩增4800 - 9600亿元 [20][23] - 利差比较：2026年初超长期地方债进入利差修复阶段，利差收敛，供需逐渐再平衡 [26] - 政策基调：2026年财政政策积极，总量高强度、结构聚焦、效率导向强、化债与发展并行 [27]

财政政策基调 - 2025年将实施更加积极的财政政策 旨在为经济社会中长期可持续发展打下坚实基础 [1] - 2025年赤字率按4%左右安排 比上年提高1个百分点 [1] - 新增政府债务规模11.86万亿元 比上年增加2.9万亿元 远超前几年平均水平 [1] 具体政策工具与规模 - 发行特别国债5000亿元 用于补充国有大型商业银行核心一级资本 [1] - 安排5000亿元地方政府债务结存限额 用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资 [1] 国际比较与负债水平 - 尽管2025年增加了赤字和政府债券规模 但从国际比较看 我国政府负债率依然较低 [1] - 我国政府负债率远低于G20国家政府负债率平均水平 [1]

财政政策与赤字安排 - 2025年赤字率设定为4%左右，比上年提高1个百分点 [1] - 2025年新增政府债务规模为11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元 [1] 政府债务状况国际比较 - 尽管赤字和债务规模增加，但中国政府负债率依然较低 [1] - 中国政府负债率远低于G20国家政府负债率的平均水平 [1]

2026年财政政策总体基调 - 2026年将继续实施更加积极的财政政策，概括为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强” [1][2] - 财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [1][3] 2025年财政状况与2026年预期 - 2025年财政赤字率按4%左右，比上年提高1个百分点 [1][3] - 2025年新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，远超前几年平均水平 [1][3] - 尽管2025年增加了赤字和政府债券规模，但中国政府负债率依然较低，远低于G20国家的平均水平 [1][3] - 预计2026年赤字率维持在4.0%左右，对应赤字规模约为5.9万亿元，较上年增加约2000亿元，增加部分主要由中央承担，地方赤字规模持平于上年的8000亿元 [2][5] - 预计2026年超长期特别国债发行1.5万亿元，比上年增加2000亿元 [2][5] - 预计2026年新增地方政府专项债发行4.5万亿元，比上年增加1000亿元 [2][5] 财政政策目标与角色 - 财政政策作为宏观调控的重要工具，在提振消费、扩大有效投资等方面扮演重要角色 [1][4] - 政策目标是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为实现“十五五”良好开局提供有力保障 [1][4] 财政支出结构优化方向 - 财政支出结构将持续优化，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源向民生领域、关键领域倾斜 [2][5] - 政府债券资金将更加注重惠民生、扩内需、增后劲，重点支持“两重”项目建设、城市更新、制造业升级、民生短板补齐等领域 [2][5] - 财政资金投向将进一步向居民端和民生保障倾斜，例如建立育儿补贴制度、逐步实行免费学前教育、进一步提高城乡居民养老金等 [2][5] - 超长期特别国债将更大力度支持“两重”“两新” [2][5] - 新增地方政府专项债将满足投向领域显著扩围的需求，并继续支持化债、清欠等 [2][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期2026年一季度国债和各省市地方债发行计划公布 市场关注国债单只规模放量和地方债发行期限问题 报告基于财政公告对一季度政府债、超长债供给进行测算并解读供给要点[8] 根据相关目录分别总结 国债：Q1支数变化不大 单只规模上升后回落 后续存在提速空间 - 2026年一季度国债发行只数与2025年同期差异不大 30y国债用新代码发行 250002表现偏弱 2500006或延续活跃券地位 关注30y普通国债换券失败风险[1][9][10] - 年初2年和10年期关键期限国债单只发行规模大 后1年国债单只规模降至1350亿 4%赤字率对应关键期限国债单只发行规模年度均值约1500亿 若后续维持1350亿发行速度 全月均值接近1500亿 若Q1净融资进度赶上2025年 关键期限国债单只规模季度均值需达1700亿 后续仍有提速空间 两会前国债可用结存限额扩容 2026年初结存限额预计约5800亿[2][18][19] - 一季度未安排特别国债发行 超长期特别国债额度提前下达、发行后置 2026年“两新”额度提前下达规模缩量、时点提前 “两重”额度提前下达规模更大、时点偏晚[25][29][30] 地方债：Q1发行规模与2025年同期接近 节奏更靠前 各地期限分化 - Q1地方债发行规模与2025Q1基本持平 春节错位使发行节奏更靠前至1月放量[3][31][32] - 地方债期限缩短未成普遍现象 广西、浙江期限明显缩短 北京、山东期限变化不大 青岛期限明显拉长[3][32][33] Q1供给预测：预计政府债净融资3.6万亿 超长债发行1.3 - 1.65万亿 - 预计2026Q1政府债净融资约3.6万亿 小于2025Q1的4.1万亿 单月净融资约1.2万亿 其中地方债净融资约2.15万亿 1月、2月、3月分别为8300亿、4900亿和8400亿 国债净融资约1.46万亿 1月、2月、3月分别为3600亿、7300亿和3800亿[3][38][40] - 预计2026Q1超长债发行量1.4 - 1.77万亿 略小于2025Q1的1.83万亿 仍处历史高位 其中超长国债发行量约1160亿 超长地方债发行量1.3 - 1.65万亿[4][42][43]

2025年11月财政收支表现 - 11月全国一般公共预算收入同比微降0.02%，前值为增长3.2%[1] - 11月全国一般公共预算支出同比下降3.7%，降幅较前值-9.8%收窄[1] - 11月全国政府性基金预算收入同比下降15.8%，政府性基金支出同比转为正增长2.8%[1] 2025年1-11月财政累计与结构 - 1-11月广义财政收入预算完成度为85.3%，支出完成度为80.7%[2] - 1-11月中央一般公共预算收入同比下降1.0%，地方本级收入同比增长2.2%[3] - 1-11月全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，其中国有土地使用权出让收入下降10.7%[7] - 1-11月一般公共预算支出完成全年预算的83.7%，社会保障和就业、卫生健康、教育支出进度分别为92.4%、87.4%和84.8%[6] 2026年财政政策展望 - 预计2026年赤字率可能设定在4.0%至4.2%之间，对应赤字规模约5.89万亿至6.19万亿元[3] - 预计2026年广义赤字规模约为11.79万亿至12.09万亿元，其中地方专项债规模或设定为4.4万亿元左右，超长期特别国债或维持1.2万亿元左右[3] 风险提示 - 财政政策落地存在不及预期的风险[11] - 存在隐性债务超预期增加的风险[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年财政政策仍偏积极，强度适度提升，赤字率4%，政府债净供给约15.2万亿，较2025年增加约8200亿，前置程度或减弱 [2][4][11] - 财政温和加力，债市大幅调整可能性不高，但需关注市场博弈财政加码带来的扰动，供给压力整体不大，影响或体现在期限上使曲线维持陡峭化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 积极的财政基调延续积极 - 中央对宏观政策立场积极，“十五五”规划强调强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策，发挥积极财政政策作用增强可持续性 [12][43] 发力强度：适度扩张的财政政策 - **当前时点的宏观经济形势整体或好于去年同期**：内需延续温和修复，前三季度GDP增速5.2%好于去年同期4.8%，通胀读数整体好于去年，居民消费者信心回升；关税风险边际减弱，美方对华关税调整，贸易摩擦态势或缓和，2026年财政发力强度大幅提升必要性不高 [13][43][44] - **国债净融资预计为7.08万亿元，同比增加4200亿元**：预计赤字率4%对应赤字规模约5.88万亿，加杠杆主体或为中央政府，中央目标赤字规模5.08万亿，地方8000亿；超长期特别国债规模1.6万亿，中央金融机构注资特别国债4000亿，2026年特别国债发行规模2万亿 [47] - **地方债净融资预计为8.1万亿，同比增加约4000亿**：预计2026年新增地方债规模5.6万亿，地方目标赤字规模8000亿不变，新增专项债规模提高至4.8万亿，使用结存限额5000亿协助清偿企业账款 [64] 支出结构优化，坚持民生导向 - “十五五”期间财政坚持民生导向，持续优化支出结构，提高民生相关项目支出比重 [38][71] 前置程度有所减弱 - 预计2026年财政发力节奏仍前置，但整体前置程度减弱，5000亿元新型政策性金融工具及“淤积”财政存款支撑年底及年初基本面，下半年美国中期选举关税风险或上升需留政策空间 [39][72]

财政政策方向 - 首席经济学家表示财政政策将更加积极，要求保障财政支出强度，预计财政赤字率不低于4% [1] - 预计新增债务规模将继续提高 [1] 财政支出结构优化 - 预计财政资金投向将从重视投资转向投资与消费并重 [1] - 预计财政资金投向将从重视供给转向供给与需求并重 [1] - 预计财政资金投向将从重视企业转向企业与家庭并重，进一步向居民端和民生保障倾斜 [1] - 具体措施可能包括提高育儿补贴金额、延长学前教育免费年限、进一步提高城乡居民养老金，以修复居民部门资产负债表 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观财政与货币政策分析，涉及中国、日本、美国、德国等主要经济体[1] * 日本政府及央行政策[1][8] * 美国联邦政府及美联储政策[6][7] 核心观点和论据 **中国财政展望** * 预计2026年中国广义财政收入将稳中有升，财政支出对经济的支撑作用有望优于2025年[1][4] * 财政收入稳定性增强，得益于多重因素：宏观税负稳定、反内卷政策推进、特殊税种表现（如出口退税和证券交易印花税）以及强化征管措施[1][3] * 反内卷政策推进有助于2026年价格回暖，若PPI走势修复，将为以国内增值税为主的税收收入提供较大修复空间[3] * 2026年广义财政收入稳定性预计将比过去几年更强，财政支出对经济的支撑作用可能会优于2025年[5] * 从中性情景假设来看，2026年的广义赤字率水平可能与当前水平持平[5] **日本经济与政策** * 日本政府推出超出预期的21.3万亿日元经济刺激计划，主要投资于通胀及民生补贴（55%）和产业领域（34%，包括半导体、造船业及能源领域），还有8%用于国防支出[1][8] * 预计2026年日本赤字率将抬升至3.0%，增量约1.5-1.7个百分点，高于美国和德国，但日本赤字率在发达经济体中仍处中等偏低位置（美国约6.8-7.0%，德国约3.4%，欧元区整体约3.5%）[1][8] * 日本财政扩张对自身经济有明显改善，但效果相对弱于美国和德国，按财政对GDP拉动排序，2026年德国约0.63个百分点，美国约0.6个百分点，日本仅约0.5个百分点[8] * 日本财政支出乘数低至不到0.3，居民消费倾向低，额外现金补贴消费率仅16%[8][9] * 日本央行基调转鹰，12月份大概率会加息，加息预期从20%升至80%以上[8][9] * 财政宽松与货币紧缩的组合易导致日元套息交易反转压力上升，需关注美联储偏鸽、日本央行偏鹰的时间段内的风险窗口期[1][10] **日元套息交易风险分析** * 日元套息交易风险自11月下旬以来显著上升，主因日本央行基调转鹰及日债利率上升[1][8] * 评估套息交易反转影响需关注四个维度： * **仓位**：截至2025年10月，CFTC数据显示日元非商业净头寸已转为3.7万份净多头，市场仓位结构较2024年8月（空头头寸积累到历史极端水平）更加均衡[11] * **波动率**：美元兑日元3个月隐含波动率在8%至10%左右，处于最近一两年的低位[13] * **每日利差**：每日两年期利差已从3.7降至2.5，虽高于疫情前水平，但利差收益与风险比率约为0.3，套息交易仍有一定性价比[9][13] * **触发因素**：日本央行加息和美联储降息已被市场充分计价，不再是超预期情形[13] * 综合来看，本次日元套息交易反转风险相较于2024年8月将更温和，但未来一年内相关担忧仍将持续存在[12] **美国经济与政策** * 美国11月ADP就业减少3.2万人（市场预期为增加1万人），就业表现较差主要集中在贸易、交通及公共事业领域[2][7] * 美国9月实际PCE消费环比为0增速，弱于市场预期的0.1%[2][7] * 目前市场对美联储12月份降息概率的预期仍维持在80%左右[2][7] * 高频GDP Now数据显示三季度美国GDP增速可能达到3.5%[7] * 特朗普政府第二任期重点外交和安全政策强调美国本土及西半球安全，将移民、毒品及跨国有组织犯罪视为核心威胁，并在中东地缘政治和欧洲防务开支方面做出了降级处理[2][6] 其他重要内容 * 中国近期高频数据：工业生产整体偏弱，但汽车全钢胎开工率同比上行，建筑业开工有所改善；港口货物吞吐量持续高于去年同期；新房成交依然较弱；农产品价格回落，工业品价格出现分化[2] * 中国过去几年财政收入下行风险主要集中在价格指标偏弱和地产周期处于底部震荡[2] * 日本经济刺激计划需通过参众两院审议，但由于吸纳部分在野党政策主张并获得改革会及部分中小党派支持，通过概率较高[8] * 日本宽松措施如电费燃气费补贴可压低初期通胀，但核心通胀压力或因需求增加而提升[9]

行业与公司 * 纪要涉及中国固定收益债券市场 包括利率债（国债 政金债）和信用债市场[1] * 核心讨论对象为政府部门（财政部）的财政政策与债券发行计划[5][9][10] 核心观点与论据 当前市场判断与配置建议 * 当前债券市场处于年末调整阶段 10年期国债收益率在1.81%左右 预计上行至1.83%左右是一个安全保护点位[1][3] * 当前是一个较好的配置窗口 市场胜率较高但赔率有限 不必过度焦虑 可以逐步建仓以布局明年的票息收入[1][7] * 推荐阿尔法挖掘策略中的7~10年证金债和3~5年品种 以及10年期国债[1][6] * 超长端具有较好的配置性价比 30-10期限利差处于较高位置 进一步走扩风险可控 本周相对较好的阿尔法品种包括短端3~5年的政金债和30年的超长端国债老券[1][6] 2026年财政政策与债券供给展望 * 2026年财政政策预计延续积极基调 赤字率维持4%左右 对应约5.88万亿人民币赤字规模[5] * 国债发行量预计约为5万亿人民币 普通国债发行规模预计达到7.1万亿人民币（含5.1万亿普通国债 1.5万亿车网机车部分和5,000亿注资国债）[1][5][10] * 准财政工具仍有发力空间 特别国债和新增专项债可能增加 新增专项债或达4.7万亿人民币 总体政府资金需求约14.6万亿人民币 比今年增加约1.3万亿人民币[1][5] * 政府部门的财政支持力度预计从2025年的68%左右上升到2026年的70.5%左右 增幅约2.5个百分点[1][9] 债券发行节奏与关键时点 * 国债发行节奏一季度约1.5万亿人民币 二三季度各约2.2万亿人民币 四季度回落至1.5万亿人民币左右[10] * 地方债总计约7.5万亿人民币（含8,000亿一般债务 4.7万亿专项债和2万亿置换债） 融资节奏一季度接近3万亿人民币 二季度为2.2万亿人民币 三四季度分别在1万多亿元人民币[10] * 关键时点包括2-3月份 5-6月份 8月份以及第四季度 单月净融资可能超过1万亿元人民币 需关注供给压力[14] 信用债市场表现与策略 * 信用债市场整体表现疲弱 但信用债ETF的成分券流动性较好 出现了超跌现象[2][16] * 信用债ETF成分券的超额利差自6月初快速下行 7月下旬压缩至负10个基点左右 截至上周五在-5至-8个基点之间[16] * 当前策略建议关注4~5年期品种 其利差在24~31个基点之间 处于22年以来9%~15%的历史分位数 进一步压缩空间有限但具有一定利差保护[18] * 可关注5年以上长久期信用债机会 目前50年以上 评级2A+及以上长久期信用债收益率在2.14%~2.66%区间 信用利差在22~60个基点之间 相对于22年以来13%~43%的历史分位数 利差保护较足[19] 其他重要内容 配置行情驱动因素 * 年末需关注农村金融机构的买入水平 其通常在年末配置行情中跑在前面 若其开始明显配置 可能带动公募基金 券商资管等资金跟随 从而启动一波配置行情[1][4] 地方政府隐形债务进展 * 吉林省财政厅披露截至2025年9月底 全省存量隐形债务余额下降接近90% 融资平台数量压降比例超过70% 符合退出重点省份条件[20] * 此前内蒙古和宁夏已明确表态退出高风险省份 后续需重点关注辽宁 青海 黑龙江 甘肃和广西等债务体量相对较小且化解积极的省份[20] 其他市场因素 * 政金债方面 2025年政金净融资规模大概在12-13万亿元人民币左右 明年可能继续保持这一基调[13] * 需关注基金费率新规的最终版本落地情况[2][17]