证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 展望明年，我们认为，结合积极的财政政策基调以及中央预算稳定调节基金的特点， 2026 年存在小幅提高赤字率的可能性，同时综合考虑调入资金及结转结余（2025 年财 政预算显示，第一本账收入中调入资金及使用结转结余 20555 亿元），则 2026 年广义 财政力度或将下降。预计 2026 年赤字率可能设定为 4.0%~4.2%左右，对应赤字规模 为 5.89 万亿至 6.19 万亿左右，广义赤字规模约为 11.79 万亿至 12.09 万亿左右（地方 专项债规模或设定为 4.4 万亿左右，超长期特别国债或维持 1.2 万亿左右规模，持续发 力"两重""两新"，特别国债或为 3000 亿左右规模，支持国有大型商业银行补充资本。） ❑ 一般公共预算：11 月税收收入增速放缓 11 月全国一般公共预算收入 14026 亿元，同比增长-0.02%，较前值放缓。从结构 上看，11 月全国税收收入 11450 亿元，同比增长 2.8%，1-11 月全国税收收入增长 1.8%，较前值 1.7%小幅扩大。11 月非税收入 2576 亿元，同比下降 10.8%，延续 了 5 月份以 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年财政政策仍偏积极，强度适度提升，赤字率4%，政府债净供给约15.2万亿，较2025年增加约8200亿，前置程度或减弱 [2][4][11] - 财政温和加力，债市大幅调整可能性不高，但需关注市场博弈财政加码带来的扰动，供给压力整体不大，影响或体现在期限上使曲线维持陡峭化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 积极的财政基调延续积极 - 中央对宏观政策立场积极，“十五五”规划强调强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策，发挥积极财政政策作用增强可持续性 [12][43] 发力强度：适度扩张的财政政策 - **当前时点的宏观经济形势整体或好于去年同期**：内需延续温和修复，前三季度GDP增速5.2%好于去年同期4.8%，通胀读数整体好于去年，居民消费者信心回升；关税风险边际减弱，美方对华关税调整，贸易摩擦态势或缓和，2026年财政发力强度大幅提升必要性不高 [13][43][44] - **国债净融资预计为7.08万亿元，同比增加4200亿元**：预计赤字率4%对应赤字规模约5.88万亿，加杠杆主体或为中央政府，中央目标赤字规模5.08万亿，地方8000亿；超长期特别国债规模1.6万亿，中央金融机构注资特别国债4000亿，2026年特别国债发行规模2万亿 [47] - **地方债净融资预计为8.1万亿，同比增加约4000亿**：预计2026年新增地方债规模5.6万亿，地方目标赤字规模8000亿不变，新增专项债规模提高至4.8万亿，使用结存限额5000亿协助清偿企业账款 [64] 支出结构优化，坚持民生导向 - “十五五”期间财政坚持民生导向，持续优化支出结构，提高民生相关项目支出比重 [38][71] 前置程度有所减弱 - 预计2026年财政发力节奏仍前置，但整体前置程度减弱，5000亿元新型政策性金融工具及“淤积”财政存款支撑年底及年初基本面，下半年美国中期选举关税风险或上升需留政策空间 [39][72]

粤开证券首席经济学家罗志恒表示，"更加积极"要求财政支出强度有保障，赤字率预计不低于4%，新 增债务规模将继续提高。"优化财政支出结构方面，预计财政资金的投向将实现从重视投资到投资消费 并重、从重视供给到供给需求并重、从重视企业到重视企业家庭并重，进一步向居民端和民生保障倾 斜，提高育儿补贴金额、延长学前教育免费年限、进一步提高城乡居民养老金，修复居民部门资产负债 表。"罗志恒说。（上证报） ...

纪要涉及的行业或公司 * 宏观财政与货币政策分析，涉及中国、日本、美国、德国等主要经济体[1] * 日本政府及央行政策[1][8] * 美国联邦政府及美联储政策[6][7] 核心观点和论据 **中国财政展望** * 预计2026年中国广义财政收入将稳中有升，财政支出对经济的支撑作用有望优于2025年[1][4] * 财政收入稳定性增强，得益于多重因素：宏观税负稳定、反内卷政策推进、特殊税种表现（如出口退税和证券交易印花税）以及强化征管措施[1][3] * 反内卷政策推进有助于2026年价格回暖，若PPI走势修复，将为以国内增值税为主的税收收入提供较大修复空间[3] * 2026年广义财政收入稳定性预计将比过去几年更强，财政支出对经济的支撑作用可能会优于2025年[5] * 从中性情景假设来看，2026年的广义赤字率水平可能与当前水平持平[5] **日本经济与政策** * 日本政府推出超出预期的21.3万亿日元经济刺激计划，主要投资于通胀及民生补贴（55%）和产业领域（34%，包括半导体、造船业及能源领域），还有8%用于国防支出[1][8] * 预计2026年日本赤字率将抬升至3.0%，增量约1.5-1.7个百分点，高于美国和德国，但日本赤字率在发达经济体中仍处中等偏低位置（美国约6.8-7.0%，德国约3.4%，欧元区整体约3.5%）[1][8] * 日本财政扩张对自身经济有明显改善，但效果相对弱于美国和德国，按财政对GDP拉动排序，2026年德国约0.63个百分点，美国约0.6个百分点，日本仅约0.5个百分点[8] * 日本财政支出乘数低至不到0.3，居民消费倾向低，额外现金补贴消费率仅16%[8][9] * 日本央行基调转鹰，12月份大概率会加息，加息预期从20%升至80%以上[8][9] * 财政宽松与货币紧缩的组合易导致日元套息交易反转压力上升，需关注美联储偏鸽、日本央行偏鹰的时间段内的风险窗口期[1][10] **日元套息交易风险分析** * 日元套息交易风险自11月下旬以来显著上升，主因日本央行基调转鹰及日债利率上升[1][8] * 评估套息交易反转影响需关注四个维度： * **仓位**：截至2025年10月，CFTC数据显示日元非商业净头寸已转为3.7万份净多头，市场仓位结构较2024年8月（空头头寸积累到历史极端水平）更加均衡[11] * **波动率**：美元兑日元3个月隐含波动率在8%至10%左右，处于最近一两年的低位[13] * **每日利差**：每日两年期利差已从3.7降至2.5，虽高于疫情前水平，但利差收益与风险比率约为0.3，套息交易仍有一定性价比[9][13] * **触发因素**：日本央行加息和美联储降息已被市场充分计价，不再是超预期情形[13] * 综合来看，本次日元套息交易反转风险相较于2024年8月将更温和，但未来一年内相关担忧仍将持续存在[12] **美国经济与政策** * 美国11月ADP就业减少3.2万人（市场预期为增加1万人），就业表现较差主要集中在贸易、交通及公共事业领域[2][7] * 美国9月实际PCE消费环比为0增速，弱于市场预期的0.1%[2][7] * 目前市场对美联储12月份降息概率的预期仍维持在80%左右[2][7] * 高频GDP Now数据显示三季度美国GDP增速可能达到3.5%[7] * 特朗普政府第二任期重点外交和安全政策强调美国本土及西半球安全，将移民、毒品及跨国有组织犯罪视为核心威胁，并在中东地缘政治和欧洲防务开支方面做出了降级处理[2][6] 其他重要内容 * 中国近期高频数据：工业生产整体偏弱，但汽车全钢胎开工率同比上行，建筑业开工有所改善；港口货物吞吐量持续高于去年同期；新房成交依然较弱；农产品价格回落，工业品价格出现分化[2] * 中国过去几年财政收入下行风险主要集中在价格指标偏弱和地产周期处于底部震荡[2] * 日本经济刺激计划需通过参众两院审议，但由于吸纳部分在野党政策主张并获得改革会及部分中小党派支持，通过概率较高[8] * 日本宽松措施如电费燃气费补贴可压低初期通胀，但核心通胀压力或因需求增加而提升[9]

行业与公司 * 纪要涉及中国固定收益债券市场 包括利率债（国债 政金债）和信用债市场[1] * 核心讨论对象为政府部门（财政部）的财政政策与债券发行计划[5][9][10] 核心观点与论据 当前市场判断与配置建议 * 当前债券市场处于年末调整阶段 10年期国债收益率在1.81%左右 预计上行至1.83%左右是一个安全保护点位[1][3] * 当前是一个较好的配置窗口 市场胜率较高但赔率有限 不必过度焦虑 可以逐步建仓以布局明年的票息收入[1][7] * 推荐阿尔法挖掘策略中的7~10年证金债和3~5年品种 以及10年期国债[1][6] * 超长端具有较好的配置性价比 30-10期限利差处于较高位置 进一步走扩风险可控 本周相对较好的阿尔法品种包括短端3~5年的政金债和30年的超长端国债老券[1][6] 2026年财政政策与债券供给展望 * 2026年财政政策预计延续积极基调 赤字率维持4%左右 对应约5.88万亿人民币赤字规模[5] * 国债发行量预计约为5万亿人民币 普通国债发行规模预计达到7.1万亿人民币（含5.1万亿普通国债 1.5万亿车网机车部分和5,000亿注资国债）[1][5][10] * 准财政工具仍有发力空间 特别国债和新增专项债可能增加 新增专项债或达4.7万亿人民币 总体政府资金需求约14.6万亿人民币 比今年增加约1.3万亿人民币[1][5] * 政府部门的财政支持力度预计从2025年的68%左右上升到2026年的70.5%左右 增幅约2.5个百分点[1][9] 债券发行节奏与关键时点 * 国债发行节奏一季度约1.5万亿人民币 二三季度各约2.2万亿人民币 四季度回落至1.5万亿人民币左右[10] * 地方债总计约7.5万亿人民币（含8,000亿一般债务 4.7万亿专项债和2万亿置换债） 融资节奏一季度接近3万亿人民币 二季度为2.2万亿人民币 三四季度分别在1万多亿元人民币[10] * 关键时点包括2-3月份 5-6月份 8月份以及第四季度 单月净融资可能超过1万亿元人民币 需关注供给压力[14] 信用债市场表现与策略 * 信用债市场整体表现疲弱 但信用债ETF的成分券流动性较好 出现了超跌现象[2][16] * 信用债ETF成分券的超额利差自6月初快速下行 7月下旬压缩至负10个基点左右 截至上周五在-5至-8个基点之间[16] * 当前策略建议关注4~5年期品种 其利差在24~31个基点之间 处于22年以来9%~15%的历史分位数 进一步压缩空间有限但具有一定利差保护[18] * 可关注5年以上长久期信用债机会 目前50年以上 评级2A+及以上长久期信用债收益率在2.14%~2.66%区间 信用利差在22~60个基点之间 相对于22年以来13%~43%的历史分位数 利差保护较足[19] 其他重要内容 配置行情驱动因素 * 年末需关注农村金融机构的买入水平 其通常在年末配置行情中跑在前面 若其开始明显配置 可能带动公募基金 券商资管等资金跟随 从而启动一波配置行情[1][4] 地方政府隐形债务进展 * 吉林省财政厅披露截至2025年9月底 全省存量隐形债务余额下降接近90% 融资平台数量压降比例超过70% 符合退出重点省份条件[20] * 此前内蒙古和宁夏已明确表态退出高风险省份 后续需重点关注辽宁 青海 黑龙江 甘肃和广西等债务体量相对较小且化解积极的省份[20] 其他市场因素 * 政金债方面 2025年政金净融资规模大概在12-13万亿元人民币左右 明年可能继续保持这一基调[13] * 需关注基金费率新规的最终版本落地情况[2][17]

财政收入 - 1至10月全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%[1] - 10月一般公共预算收入同比增长3.2%，其中税收收入同比增长8.6%，非税收入大幅下降33.0%[1] - 个人所得税同比增速高达27.3%，企业所得税和国内增值税分别增长7.3%和7.2%[2] - 证券交易印花税同比增长17.5%，较前值342.4%大幅回落，车辆购置税下降16.8%[2] - 出口退税同比下降14.8%，预示外需可能转弱[2] 财政支出 - 1至10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%[1] - 10月一般公共预算支出同比下降9.8%，为年内首次负增长[1][3] - 10月基建类支出降幅扩大至26.7%，民生类支出同比下降6.0%[3] - 10月地方政府土地出让收入同比下降27.3%，政府性基金支出同比下降38.2%[5] 财政政策与展望 - 财政支出收紧受上半年前置发力及全年赤字率约束影响[1][3] - 报告建议明年适当提高赤字率以实现“十五五”良好开局[3]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份2026年债市展望报告。以下是基于报告内容的详细总结，严格排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告核心观点 - 2026年债市将呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [1] - 十年期国债收益率上限预计在2.0%-2.1%，下限预计在1.6%-1.7%，期限利差恐继续走扩 [1] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，基本面因素重要性回归，机构行为是主要波动源 [1] - 核心投资策略排序为：波段操作+票息策略+权益暴露 > 品种选择 > 久期调节+杠杆 > 信用下沉 [1][5] 基本面：开局之年的名义GDP回升 - 2026年为“十五五”开局之年，美国迎来中期选举，全球宏观能见度有望提高，投资者或对关税等因素“脱敏” [2][13] - 全球存在“三个半”增长引擎：AI投资、国防开支、产业重构及不确定性较大的乌克兰重建，财政发力与货币配合下投资驱动特征明显 [2][14] - 国内供需再平衡期待取得进展，方向上积极但空间上暂“有顶”；供给端关注企业利润和产能利用率验证，固投转负对当期经济不利但对长期平衡有益 [2][22] - 需求端关注政策拉动和内生动能修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳 [2] - 名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义，广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险 [2][31] 政策：支持性立场与有差别重心 - 货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于2025年；预计全年降准1-2次，降息可遇不可求，结构性工具依然是重心 [3] - 流动性方面，2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄；宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况 [3][69][72] - 财政政策面临稳增长压力和收支缺口两大现实问题；预计2026年财政政策在“科学合理”基础上维持一定扩张力度，各项工具总规模预计为15.7万亿元，较2025年增长约1.2万亿元 [3][80] 机构行为与市场供求 - 债券供给端，政府债供给增加但节奏前置，在央行配合下债市压力不大；真正挑战在于需求端和机构行为 [4] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险与银行扩表难，理财与基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [4][86] - 稳定性资金减少可能增大市场波动；机构行为催生结构性机会与风险，如ETF规模扩张压缩成分券估值，银行对长债承接力下降，保险I9准则全面落地抑制二永债需求等 [4][86] 债市估值与策略 - 十年期国债收益率1.82%位于2002年以来3%分位数，与7天逆回购政策利率利差为42bp，位于2015年以来14%分位数，绝对估值仍低 [102] - 相对估值方面，股债比价显示债券性价比修复但仍偏低；与存款利率相比性价比提升；全球视角下中债利率处于明显低位 [104] - 利率上行空间受制约因素包括：重演2017年再通胀概率低、融资需求弱、货币政策支持、银行负债成本下行 [5] - 策略上强调在“蛰伏”中伺机“反击”，把握波段机会，重视票息收益和权益资产暴露，对久期调节和信用下沉保持谨慎 [1][5]

财政政策在“十五五”期间的作用与目标 - 为实现2035年“翻一番”目标，“十五五”期间中国实际GDP增速需维持在4.7%左右，对应预算赤字规模需保持较高水平[2][4] - “十五五”时期需完善宏观经济治理体系，财政政策应持续发力、适时加力，坚持在发展中解决问题[3][4] - 建议2026年赤字率设定在5%左右，广义赤字规模超16万亿元，包括专项债新增额度5.1万亿元和特别国债1.8万亿元[4] 财政政策发力的国际比较与结构优化 - 与美国、日本等经济体相比（2024年政府赤字率均达6%以上），中国中央政府部门杠杆率较低，具备加杠杆空间[5] - 应进一步发挥中央在基础设施建设、基本公共服务供给等方面的职责，以优化政府债务结构、降低整体宏观债务成本[5] - 财政支出需加快从“投资为主”转向“投资、消费并重”，提升财政发力的“民生含量”[6] 财政支出的重点方向 - 投资方向包括交通、能源、水利等传统基础设施，以及数字经济、生物制造、量子科技等新基建和未来产业[6] - 消费领域需聚焦服务消费，加大财政支持力度，发展文旅、体育、养生等新型服务消费[6] - 加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，着重解决医疗、教育、养老、托幼等短板问题[6] 地方政府债务风险化解 - 化解地方政府债务风险是财政发力的重要内容，当前面临地方财政承压、付息压力加大、“债务—资产”转换效率低等问题[7] - 需坚持在发展中化债，有序推进地方债务置换，动态调整债务高风险地区名单，推动地方融资平台市场化转型[7] - 应加快建立完善政府资产负债表、加大资产盘活力度，并重视政府流动性及信用问题[7] 长期结构性改革与增长潜力 - 需要正确看待政府债务扩张和经济增长的关系，平衡好有为政府和有效市场的关系[8] - 长期核心是加快财税体制改革，理顺央地关系、激发地方活力，从根源上解决问题[8] - 中国经济仍具有一定韧性，内需潜力将不断释放，外贸“朋友圈”持续扩大并日渐稳固[9]

财政政策在“十五五”期间的定位与规模 - “十五五”期间财政政策需发挥积极作用，持续发力、适时加力，以助力实现2035年“翻一番”目标，期间中国实际GDP增速需维持在4.7%左右 [2] - 2026年赤字率建议设定在5%左右，同时安排专项债新增额度5.1万亿元、特别国债1.8万亿元，广义赤字规模超16万亿元，以发挥财政政策稳增长、扩内需、惠民生的重要作用 [2] - 与美国、日本等主要经济体相比，中国中央政府部门杠杆率较低，在投资回报不足、微观主体扩表意愿不强背景下，中央加杠杆可提振社会信心、扩大有效需求 [3] 财政支出方向的转变与重点领域 - 财政支出需加快从“投资为主”转向“投资、消费并重”，提升财政发力的“民生含量”，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，着重解决医疗、教育、养老、托幼等短板问题 [3] - 聚焦消费尤其是服务消费，可加大财政支持力度，打造数字、绿色、智能等消费新产品和新场景，发展文旅、体育、养生、娱乐等新型服务消费 [3] - 积极扩大有效投资，继续加大对交通、能源、水利等基础设施投资，重点支持“两重”建设，并对数字经济、生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业及绿色低碳领域给予财政补贴和税收优惠 [4] 地方政府债务风险化解与长效机制 - 化解地方政府债务风险是财政发力的重要内容，当前面临地方财政持续承压、付息压力结构性加大、“债务—资产”转换效率低等问题 [4] - 需坚持在发展中化债，有序推进地方债务置换，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新投资空间，推动地方融资平台市场化转型 [5] - 需加快建立完善政府资产负债表、加大资产盘活力度，并重视政府流动性及信用问题，加快解决政府对企业的欠款问题 [5] 财政政策与长期结构性改革 - 需正确看待政府债务扩张和经济增长的关系，在微观主体信心不足现状下，加大财政政策力度并加强货币政策配合 [6] - 长期核心问题是结构性问题，需平衡好有为政府和有效市场关系，加快财税体制改革，理顺央地关系、激发地方活力，带动地方政府行为模式改变 [6] - “十五五”时期中国经济仍具韧性，伴随宏观调控政策协同发力、新型城镇化建设推进及新动能持续蓄势，内需潜力将不断释放 [6]

黄金市场观点 - 黄金在2025年处于周期性牛市与结构性牛市叠加的状态 [4] - 周期性牛市的基础在于降息后黄金的历史表现通常不错 [5] - 结构性牛市的叙事包括中美竞争带来的地缘不确定性、全球竞争导致的赤字率上行、以及赤字率上行引发的对美元和美债的担忧 [10] - 在上述叙事逻辑下，黄金的三个主要交易群体——央行、机构投资者和ETF——均出现明显资金流入 [7] - 黄金从每盎司4400元左右回撤至4000元，为关注未来1-2周的地缘和经济事件提供了机会 [3][22] - 对黄金的长期展望认为，中美竞争不可能在短期内结束，其中长期牛市尚未终结，最理想情况下可能出现1-2年的战略缓冲期 [12][19] - 未来1-2周是关键时期，需关注中美在韩国的可能会谈结果、中国四中全会、OPEC会议及FOMC会议等信息 [11][23] - 黄金价格前景与地缘局势紧密相关：若中美无和缓且俄乌未停战，黄金最大回撤可能为10%，并在4000-4400元区间震荡后继续突破；若地缘缓和且经济软着陆，最大回撤可能为10%-15%，但黄金因通胀预期恢复而表现尚可，并非最佳标的 [24][26] - 黄金价格的最终高点将出现在财政货币纪律恢复、经济重新发展以及新世界秩序建立之时 [47] 铜市场观点 - 铜在2025年的特征是周期性逆风与结构性顺风并存，并非共振牛市 [28][29] - 全球经济降速对铜需求构成周期性压力，但结构性因素支撑了价格 [29][31] - 供给的结构性因素源于南美主要生产国（如秘鲁、智利）的政治动荡与政策不确定性，难以降低矿业生产成本 [32][33][34] - 需求的结构性因素包括美国关税政策引发的铜搬运、AI资本开支带来的设备与电网需求增加，以及贸易战导致的上半年抢出口 [36][37] - 供给与需求的结构性因素共同发力，抵消了2025年经济降速对铜需求的负面影响 [42] - 对2026年的展望是，供给侧结构性顺风与周期性顺风，可能对抗需求侧结构性的逆风 [44] - 美国经济预期若无问题，维持170万吨左右消耗量及2-3个月库存水平被视为合理，特别是考虑到中国稀土出口限制的背景 [43] - AI资本开支带来的需求是可被证伪的短期担忧，但西方世界工业生产能力不足和电力基础设施老化的结构性问题是长期存在的，电力系统重建具有必要性 [43] - 铜价的最终高点将出现在经济复苏高峰期，即央行开始担忧经济过热并采取遏制措施之时 [47] 地缘政治与宏观驱动 - 当前最重要的研究是地缘政治研究，其次是科技研究，经济与市场分析相对次要 [18] - 中美俄是世界地缘政治的三大主要玩家，欧洲和日本缺乏决定权 [22] - 冷战时期的经验表明，战争往往意味着繁荣（军事凯恩斯主义），而停战可能导致萧条 [13] - 战争筹资方式影响通胀：加税模式（如朝鲜战争）通胀可控；财政货币宽松模式（如越南战争）则易导致通胀持续走高 [20] - 未来地缘走势的关键在于中美能否达成1-2年的和平期，这将影响短期的市场情绪和通胀预期 [12][15] - 谈判前各方施加压力增大，往往意味着达成协议的概率更高 [27]