报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受中东战局带动通胀预期，近期TACO预期升温，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比1.00%、同比1.30%，中国PPI（月度）环比0.40%、同比 -0.90% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模451.40万亿元，环比增加2.29万亿元、增幅0.51%；M2同比9.00%，环比无变化；制造业PMI 49.00%，环比下降0.30%、降幅0.61% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.21，环比增加0.09、增幅0.09%；美元兑人民币（离岸）6.8928，环比下降0.002、降幅0.02%；SHIBOR 7天1.42，环比下降0.01、降幅0.35%；DR007 1.41，环比下降0.01、降幅1.00%；R007 1.55，环比下降0.01、降幅0.55%；同业存单（AAA）3M 1.46，环比下降0.01、降幅0.34%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比无变化 [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）等图表 [13][14][20] 三、货币市场资金面概况 - 展示国开债 - 国债利差、国债发行情况、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [26][27][28] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [34][36][41] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [43][44] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [46][60] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [55][59] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近两年净基差走势等图表 [63][68] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2606基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 结合《政府工作报告》和《预算报告》，2026 年政府债券领域有四大看点，包括狭义赤字率保持在 4%、广义赤字小幅上升，特别国债注重提质增效，新增专项债额度维持不变并优化管理，同时提出用好用足政府债券的建议 [3] 各目录要点总结 一、狭义赤字率保持在 4%、广义赤字小幅上升至 13.89 万亿，确保必要支出力度 - 狭义赤字率保持 4%、规模上升至 5.89 万亿，进一步向中央倾斜，体现政策连续性和稳定性，助力央地债务结构优化 [4][6][7] - 广义赤字小幅增加至 13.89 万亿元，广义赤字率回落至 9.4%，为未来预留空间，预计政府部门显性杠杆率上升 [10] 二、特别国债 1.6 万亿、同比减少 0.2 万亿，更加注重提质增效 - 超长期特别国债保持在 1.3 万亿元，或带动 GDP 增长 3.24 个百分点左右，资金用途优化，支持消费、设备更新和“两重”建设等 [14][15] - 3000 亿元继续支持国有大型商业银行补充资本、较上年减少 2000 亿元，或带来 2.3 万亿新增信贷投放 [18] 三、新增专项债额度 4.4 万亿维持不变，完善负面清单管理和自审自发试点，提高用于项目建设额度并单列 - 专项债新增额度 4.4 万亿，或可撬动 6 万亿基建投资，并为未来预留空间，体现政策稳定性和连续性 [20][21] - 提高用于项目建设额度并单列，投向领域更加注重“投资于人”，优化投向结构，加大对民生、新基建等领域支持 [23] - 完善“负面清单”管理和“自审自发”试点，更大范围发挥政府投资撬动作用，提升资金使用效率 [24][25] 四、用好用足政府债券的建议 - 靠前发力，加快发行和使用节奏，优化财政和债务支出节奏，推动尽快形成实际支出和实物工作量 [27] - 协同发力，强化财政货币政策配合，货币政策方面有降息、降准机会，财政金融协同可从多方面强化 [30][32] - 管理有力，完善全流程全周期管理，包括健全资产负债表、推动信息披露、优化监测考核、健全偿债保障机制等 [33]

经济增长目标 - 2026年GDP增速目标设定为4.5%—5%的区间，较此前三年“5%左右”的目标有所调整，体现政策“积极务实”的取向 [3][4] - 区间目标设定既考虑到内外部压力，也为“十五五”开局之年的调结构、防风险、促改革预留空间 [5] - 以中国当前经济体量，即便按4.5%的下限测算也是较高增速，符合实现2035年远景目标（需4.4%或4.5%以上增速）的要求 [5] 财政政策 - 2026年赤字率拟按4%左右安排，维持了2025年的水平，赤字规模为5.89万亿元，比上年增加2300亿元 [6][7] - 一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，比上年增加约1.27万亿元 [8][9] - 2025年全国一般公共预算支出为287395亿元，其中社会保障和就业支出增长6.7%至44416亿元，卫生健康支出增长5.7%至21446亿元 [10] - 2026年财政支出将更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生，提高资金使用效益 [10] 财税体制改革 - 报告部署多项财税体制改革举措，包括深化零基预算改革并扩大中央部门试点范围，以及健全地方税体系、调整优化消费税等 [11][12] - 改革旨在清理无效支出、优化资金配置，并为地方财政提供增量资金以缓解收支压力 [12] - 总体政策兼顾“政策给力”与“改革发力”，体现“政策支持和改革创新并举”的思路 [13] 物价与货币政策 - 居民消费价格涨幅目标设定为2%左右，报告明确提出要“推动价格总水平由负转正” [14][15] - 2025年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，降幅比上年扩大0.4个百分点 [15] - 货币政策将继续实施适度宽松，并把“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为重要考量，将灵活高效运用降准降息等工具 [16][61][62] - 引导利率下行，尤其是贴近市场感受的实际利率下行，可能成为重要政策方向 [16] 就业与居民收入 - 城镇调查失业率目标设定为5.5%左右，与过去三年目标一致，但面临应届毕业生数量连创新高的结构性压力 [17][18] - 强调“居民收入增长和经济增长同步”，并制定实施城乡居民增收计划 [19][20] - 近两年，多个居民人均可支配收入位居前列的省份出现了居民收入增速低于GDP增速的情况 [21] - 保障同步增长需从提高工资性收入（如提高最低工资标准、深化个税改革）和增加财产性收入（如稳定房地产市场、推动资本市场发展）两方面发力 [22] 社会保障 - 城乡居民基础养老金月最低标准再提高20元，已从制度初期的55元提高至143元，2024、2025年连续两年上调20元/月创下新高 [23][24] - 在143元全国最低标准基础上，各地还有财政补贴，补贴后大部分省份月养老金超过200元 [24] - 推行长期护理保险制度，旨在补齐社会保障短板，激活银发经济发展潜力 [47][48] 绿色发展与“双碳”目标 - 单位国内生产总值二氧化碳排放降低目标设定为3.8%左右，替代了沿用多年的“单位国内生产总值能耗降低”目标 [26][27] - 这标志着从“能耗双控”向“碳排双控”的转型，强度控制允许碳排放总量随经济产出动态调整，避免对经济增长造成刚性约束 [27] - 报告提出完善碳排放统计核算、碳足迹管理体系，进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围 [28] - 截至2025年底，中国可再生能源总装机容量达23.4亿千瓦，风电、光伏合计装机容量历史性超过火电 [43] 国资国企与企业家精神 - 制定和实施进一步深化国资国企改革方案，推进国有经济布局优化和结构调整，资源将向战略性新兴产业、国家安全关键领域集中 [29][30] - 完善中国特色现代企业制度，加速董事会建设、市场化选人用人、差异化考核等机制落地 [31][32] - 大力弘扬企业家精神，并特别强调促进年轻一代企业家健康成长 [33][34] 高水平对外开放与双向投资 - 进一步扩大高水平对外开放，稳步扩大制度型开放，以服务业为重点扩大市场准入 [35][36] - 点名将扩大增值电信、生物技术、外商独资医院等领域的开放 [36] - 扩大双向投资合作，深化外商投资促进体制机制改革，保障外资企业国民待遇，并促进外资境内再投资、扩大本地化生产 [39][40] - 新版鼓励外商投资产业目录预计将引导外资进一步流向高端制造、现代服务业、绿色低碳等领域 [41] 能源与电力系统 - 着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用 [42][43] - 2025年全国光伏发电利用率降至94.8%，利用小时数同比减少，凸显绿电消纳难题 [43] - 政策目标要求到2035年非化石能源消费占比达30%以上，风电、太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上 [43] 消费潜力释放 - 清理消费领域不合理限制措施，释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力 [49] - 配套政策包括支持推广中小学春秋假、落实职工带薪错峰休假制度，以及优化入境消费环境，打造“购在中国”品牌 [49][50] - 2026年个人消费贷款贴息政策取消消费领域限制，覆盖所有服务消费场景，年贴息1个百分点，单户年上限3000元 [66] 科技创新与未来产业 - 培育壮大新兴产业和未来产业，打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业 [69][70] - 建立未来产业投入增长和风险分担机制，培育未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业 [69][70][71] - 鼓励央企国企带头开放应用场景，以需求侧牵引技术迭代 [70] - 支持人工智能开源社区建设，促进开源生态繁荣 [75][76] 资本市场与金融改革 - 报告提出要综合施策稳股市，促进资本市场回稳回暖、交易活跃 [54][55] - 2025年上证指数全年上涨18.41%，最高突破4000点，创2015年以来十年新高 [55] - 进一步健全中长期资金入市机制，截至2025年末，各类中长期资金合计持有A股流通市值约23万亿元，较年初增长36% [63][64] - 高效用好国家创业投资引导基金，政府投资基金要带头做耐心资本，推动初创企业成长为科技领军企业 [56][57][58] 农业与农村发展 - 制定促进农业保险发展的措施，截至2025年，农业保险保费规模突破1550亿元，为1.25亿户次农户提供风险保障超过5.2万亿元 [59][60] - 高质量推进高标准农田建设，加强黑土地保护和盐碱地综合利用 [37][38] - 积极发展农村养老服务，面向中度以上失能老年人的养老服务消费补贴（最高每月800元）已在全国落地 [45][46] 医药健康产业 - 打造生物医药新兴支柱产业，2025年我国批准上市的创新药76款，创新药对外授权交易潜在总金额超1300亿美元，均创历史新高 [82][83][84] - 优化医药集中采购和价格治理，国家层面已开展十一批药品集采，成功采购490种药品 [85][86] - 加快发展商业健康保险，2025年商业健康保险年度保费为9973亿元 [88][89] - 稳步推动基本医疗保险省级统筹，截至2025年12月，已有20个省份发文推进省级统筹 [90][91] 房地产市场 - 着力稳定房地产市场，政策目标从2025年的“止跌回稳”更新为“着力稳定” [96][97] - 探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房 [98][99] - 深化住房公积金制度改革，公积金贷款约2.6%的利率相比商业贷款（约3.1%）有优势，提升额度可降低购房者月供压力 [101][102] - 优化保障性住房供给，加快危旧房改造，并将其纳入稳定市场与保障民生的双重政策框架 [103][104]

2026年财政政策核心安排 - 坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，以提升宏观经济治理效能 [1] - 继续实施更加积极的财政政策，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模达5.89万亿元，较上年增加2300亿元 [1] - 一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，比上年增加约1.27万亿元 [1] 政府债务发行计划 - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等 [1][3] - 拟发行特别国债3000亿元，用于支持国有大型商业银行补充资本 [1] - 拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，与2025年规模一致，维持在历史高位 [1][2] - 地方政府专项债券重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等 [1][3] 财政支出结构与地方财政管理 - 财政支出持续优化结构，更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生，提高资金使用效益 [2] - 中央财政增加对地方财力性转移支付规模，开展整合统筹使用转移支付资金试点，以增强地方自主财力和统筹能力 [2] - 各级政府需严肃财经纪律，强化预算约束，严控一般性支出，坚决落实过紧日子的要求 [2] 政策含义与市场影响分析 - 保持4%左右的赤字率水平，反映了维护中央政府杠杆率相对平稳的意图，为后续增量政策释放留有空间 [3] - 由于经济体量增长，即使赤字率持平，赤字规模仍增加2300亿元至5.89万亿元，构成增量部分 [3] - 超长期特别国债实质上承担了一部分中央政府加杠杆的职能，能在保持名义赤字率平稳的情况下，为广义赤字率的扩张提供工具 [3] - 地方政府专项债券额度保持稳定，体现了对地方财力增量空间稳定性和连续性的支持，而非追求绝对数量增减，重点转向提高使用效率 [2][3] - 预计2026年新增地方债发行规模仍有所扩容，供给整体靠前发力，置换隐债专项债前置发行，特殊新增专项债于二三季度接续发力 [4] - 地方债发行节奏需与融资成本及市场承接能力匹配，在地方债扩张时期，适度宽松的货币政策基调可能延续，流动性市场预计维持宽松格局 [4]

2024年中国财政政策安排 - 赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元 [1] - 一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，比上年增加约1.27万亿元 [1] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等 [1]

财政政策 - 2026年赤字率拟按4%左右安排 赤字规模5.89万亿元 比上年增加2300亿元 [2] - 一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元 比上年增加约1.27万亿元 [2] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元 持续支持"两重"建设与"两新"工作 [2] 货币政策 - 政府工作报告提出继续实施适度宽松的货币政策 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月政府债供给靠前发力且期限偏长，一季度供给维持高位，阶段性冲击核心在于供给集中度提升与超长端占比抬升；短期需跟踪微观情形对一二级的扰动，中期关注期限结构需求变化趋势；后续关键变量是财政增量安排的节奏与结构 [2][4] 各部分内容总结 一月政府债供给：靠前发力回归，发行期限偏长 - 规模与节奏：2026年1月政府债发行放量，融资进度靠前，净融资约1.16万亿元，同比多2269.6亿元，增量主要来自地方债；与近年均值比略偏高 [2][9] - 期限结构：国债各期限普遍放量，中长期成主力，30年期占比回落；地方债30年期占比升至30%，加权期限从16.4年升至17.7年，承接压力集中在超长端 [3][12] - 发行招标：1月地方债发行平稳，资金参与强度回落，发行靠被动资金承接；地方债与国债利差收敛，承接能力暂稳 [13][15] 一季度展望：供给端久期压力亟待再平衡 - 发行计划：一季度国债净融资0.5 - 1.5万亿元，地方债净融资2.45 - 2.47万亿元；国债关注单期规模，地方债预计发行2.44万亿元，净融资1.81万亿元，前高后降 [16][18] - 机构需求：保险对超长地方债需求或回补，资产端配置有季节性，负债端保费扩张提供支撑，配置空间或扩增4800 - 9600亿元 [20][23] - 利差比较：2026年初超长期地方债进入利差修复阶段，利差收敛，供需逐渐再平衡 [26] - 政策基调：2026年财政政策积极，总量高强度、结构聚焦、效率导向强、化债与发展并行 [27]

财政政策基调 - 2025年将实施更加积极的财政政策 旨在为经济社会中长期可持续发展打下坚实基础 [1] - 2025年赤字率按4%左右安排 比上年提高1个百分点 [1] - 新增政府债务规模11.86万亿元 比上年增加2.9万亿元 远超前几年平均水平 [1] 具体政策工具与规模 - 发行特别国债5000亿元 用于补充国有大型商业银行核心一级资本 [1] - 安排5000亿元地方政府债务结存限额 用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资 [1] 国际比较与负债水平 - 尽管2025年增加了赤字和政府债券规模 但从国际比较看 我国政府负债率依然较低 [1] - 我国政府负债率远低于G20国家政府负债率平均水平 [1]

财政政策与赤字安排 - 2025年赤字率设定为4%左右，比上年提高1个百分点 [1] - 2025年新增政府债务规模为11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元 [1] 政府债务状况国际比较 - 尽管赤字和债务规模增加，但中国政府负债率依然较低 [1] - 中国政府负债率远低于G20国家政府负债率的平均水平 [1]

2026年财政政策总体基调 - 2026年将继续实施更加积极的财政政策，概括为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强” [1][2] - 财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [1][3] 2025年财政状况与2026年预期 - 2025年财政赤字率按4%左右，比上年提高1个百分点 [1][3] - 2025年新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，远超前几年平均水平 [1][3] - 尽管2025年增加了赤字和政府债券规模，但中国政府负债率依然较低，远低于G20国家的平均水平 [1][3] - 预计2026年赤字率维持在4.0%左右，对应赤字规模约为5.9万亿元，较上年增加约2000亿元，增加部分主要由中央承担，地方赤字规模持平于上年的8000亿元 [2][5] - 预计2026年超长期特别国债发行1.5万亿元，比上年增加2000亿元 [2][5] - 预计2026年新增地方政府专项债发行4.5万亿元，比上年增加1000亿元 [2][5] 财政政策目标与角色 - 财政政策作为宏观调控的重要工具，在提振消费、扩大有效投资等方面扮演重要角色 [1][4] - 政策目标是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为实现“十五五”良好开局提供有力保障 [1][4] 财政支出结构优化方向 - 财政支出结构将持续优化，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源向民生领域、关键领域倾斜 [2][5] - 政府债券资金将更加注重惠民生、扩内需、增后劲，重点支持“两重”项目建设、城市更新、制造业升级、民生短板补齐等领域 [2][5] - 财政资金投向将进一步向居民端和民生保障倾斜，例如建立育儿补贴制度、逐步实行免费学前教育、进一步提高城乡居民养老金等 [2][5] - 超长期特别国债将更大力度支持“两重”“两新” [2][5] - 新增地方政府专项债将满足投向领域显著扩围的需求，并继续支持化债、清欠等 [2][5]