文章核心观点 - 太平洋投资管理公司(Pimco)在日本长期国债经历历史性暴跌后，仍坚定看好并偏好30年期等长期日本国债，认为当前收益率水平提供了极具吸引力的投资机会 [1][2][6] - 日本长期国债的抛售风暴由对日本政府财政扩张的担忧、国债拍卖疲软以及全球市场情绪共同引发，导致市场市值大幅蒸发，收益率飙升至历史高位 [2][5] - 尽管存在财政风险和波动性，但Pimco认为收益率曲线的陡峭程度、潜在的发行限制、有利的货币对冲成本以及日本央行的潜在干预，共同支撑了长期日债的配置价值 [6][7][8] 市场事件与背景 - 上周日本长期国债遭遇历史罕见的大规模抛售，长期限国债收益率飙升至创纪录高位，其中40年期国债收益率前所未有地升破4%，30年期国债收益率一度上升26.5个基点至3.875% [2][5] - 抛售风暴导致日本国债市场市值蒸发逾410亿美元，并引发了包括美国、英国与澳大利亚在内的其他市场的连锁抛售 [2] - 市场动荡的导火索是日本首相高市早苗政府为赢得选举承诺削减食品消费税，但未说明资金来源，引发对财政纪律的担忧，叠加20年期国债拍卖需求疲软，共同推动收益率飙升 [5] Pimco的投资立场与逻辑 - Pimco明确表示偏好收益率曲线的长端，如30年期日本国债，认为更高的收益率若未来全球利率下行将带来强劲的资本利得潜力，并能对冲全球经济下行、股市波动或日元升值 [1][2][6] - 公司认为收益率曲线的陡峭程度以及日本财务省可能限制长期债券发行的潜在激励，支撑了其配置基础 [6] - 对全球投资者而言，当前的货币对冲成本更有利，进一步增强了日本国债的相对吸引力，使其相较其他发达市场能提供额外收益 [8] - 这一判断与三井住友金融集团和RBC BlueBay资产管理等顶级债市机构投资者的观点一致 [7] 影响因素与未来展望 - 日本央行加息预期自2025年以来持续升温，叠加政府庞大的增量刺激计划，导致“期限溢价”从美国传导至日本，推动长期限日债收益率今年以来集体狂飙 [5] - Pimco预计日本央行将继续逐步推进货币政策正常化，未来一年可能将政策利率上调25-50个基点，使其向1%至1.25%靠拢 [7] - 日本央行表示在极端情况下，为确保市场稳定，可能会通过临时的债券购买操作进行干预，但这更多是“防失序”的稳定器，而非承诺将长端收益率压回低位 [7][9] - 2月8日的众议院临时选举及财政扩张承诺仍可能反复扰动长期国债定价 [9] 潜在风险与不确定性 - 日元大幅走弱或日本通胀意外加速，可能促使政策利率以更快或更大幅度上调 [8] - 日本政府更偏扩张的财政立场继续带来额外的不确定性，但金融市场压力最终可能限制财政政策过度扩张的空间 [8] - 本轮收益率上行并非单纯技术性超卖，而是由财政预期冲击、日本央行货币政策正常化预期以及市场流动性偏弱共同驱动，因此趋势未必立即明确反转 [8]

文章核心观点 - 银行业“开门红”期间“大行放贷、小行买债”的格局持续，但中小银行购债的内在逻辑正发生变化，从依赖“高息揽储匹配长债”转向更审慎的配置行为 [3] 机构预计小行延续购债惯性 - 历史数据显示，中资中小银行的债券投资余额自2024年6月以来连续11个月攀升，至2025年5月末已达46.41万亿元 [5] - 多家机构认为，尽管债市震荡，今年“开门红”阶段小行购债趋势仍将延续，因资产端大行贷款占比提升，中小行资产增速减弱格局延续 [6][7] - 农商行第一季度存贷差持续高增，日间头寸充裕稳定，为避免资金闲置，倾向于在二级市场大量投资债券并拉长久期以获取更高票息收益 [7] - 近两年第一季度，农商行对7年以上长久期利率债的净买入占比不断上升 [8] - 年初揽储竞争激烈，中小银行会上调存款利率，导致负债成本上行压力大，甚至出现存款利率与国债票面利率“倒挂”，因此通过配长债博弈资本利得的诉求较强 [8] - 中小银行在“开门红”时阶段性上调大额存单利率，跨行转存活跃，印证了上述判断 [9] “揽储配债”逻辑趋弱 - 市场普遍认为，今年“开门红”期间中小银行债券净买入力度可能较2025年同期减弱，“高息揽储匹配长久期债券”模式面临调整 [10][11] - 中小银行存款吸引力下降，部分中小银行大额存单利率与大行的差距正在收窄甚至持平，依靠利差吸引存款的现象减少，更多转向实物奖励等非价格手段揽储 [11] - 2025年小行存款多次大幅降息，定价优势减弱，对大行和股份制银行的存款分流效应预计减弱，高息大额存单难现前期“量增、价高”趋势，预计2026年开门红时点农商行一般性存款吸收力度或不及往年 [11] - 对比2023年末、2024年末及最新数据，各类银行各期限大额存单利率呈下降趋势，中小银行利率优势减弱 [12] - 债券市场环境变化，小行通过高息揽储匹配长债难以博弈资本利得 [12] 债市环境变化与银行策略调整 - 2025年债市进入震荡阶段，10年期国债收益率上行约25个基点，年末升至1.852%，全年赚钱效应明显减弱 [13] - 债市利率上行导致多家银行持有的债券资产出现账面浮亏，拖累了以公允价值计量的非息收入 [14] - A股42家上市银行中，有8家银行2025年前三季度投资收益同比下降，降幅在1%至18%不等 [15] - 多数机构对2026年债市态度普遍谨慎，预计波动可能加大，市场对降息的预期已较充分消化，长端利率难以重现单边下行态势 [15] - 预计2026年一季度农商行买入长久期利率债的力度，相较于2025年一季度可能会有所放缓 [15] 未来投资策略展望 - 如果2026年第一季度权益市场较为强势，债券作为“弱势资产”，小行金市策略或更多基于配置诉求，多放AC或OCI吃票息，交易盘力度不强 [17] - 中小银行的债券投资策略会趋于保守，主要以“持有至到期、获取票息收入”为目的，通过AC和OCI科目降低市值波动对当期损益的影响 [17] - 参考往年规律，预计农商行买债时点集中在2至3月，净买入力度逐月增加，考虑到2026年春节是2月17日，存款集中回流高峰在1月下旬至2月中旬，买债资金摆布或主要从2月启动 [18] - 有机构认为配置进程已悄然展开，银行在2026年开年受负债端开门红以及指标优化等利好支撑，延续了对国债、政金债等老券的增配态势 [18] - 增配原因有三：一是年初存款集中增长，银行倾向于“早配置、早收益”；二是2026年监管调降银行EVE指标的冲击参数，间接缓解了银行增配中长期国债的久期压力；三是考虑债市震荡行情，银行或更偏好赎回基金等委外产品直接进行配置以降低成本 [18]

税收亏损收割策略的运用窗口 - 比特币价格较历史高点下跌30%，为美国投资者创造了利用税收亏损收割策略降低税单的窗口 [1] - 该策略允许投资者卖出亏损资产，利用亏损抵消资本利得，从而减少应税收入 [1] - 策略活跃的主要驱动力是资产表现分化：比特币年初至今下跌超6%，而标普500指数同期上涨约18% [1] - 投资者有动力在12月31日前卖出亏损的加密货币，以抵消股票收益带来的税负 [1] 加密货币与股票在税务规则上的关键差异 - 现货加密货币不受美国国税局的洗售规则限制，投资者可卖出亏损资产并在同一天买回 [3] - 对于股票，若想申报税收亏损，必须遵守洗售规则，即卖出后需等待31天才能买回，否则IRS将禁止税收抵扣 [3] - 由于操作灵活，这种收割亏损并回购的交易活动正集中在年底最后几天进行 [3] 未来监管环境的变化 - 从2026年开始，美国交易所和经纪商将必须通过新的1099-DA表格首次向IRS报告加密货币销售的总收益 [3] - 监管执法力度预计将加强，当前宽松的监管环境可能不会永远持续 [3]

核心观点 - 2026年债券市场预计将延续震荡格局，基本面与政策维持稳态，风险偏好与机构行为是主要波动来源，债市难以走出显著趋势行情，核心策略是“票息为盾、交易为矛” [2][5][8] - 预计10年期国债收益率核心波动区间在OMO利率+30~50个基点，情绪极致时可能出现上下5个基点的超额波动，在基准情形（OMO降息1次10个基点，概率55%）下，全年波动区间预计在1.6%-1.9%，在不降息情形（概率40%）下，全年波动区间预计在1.7%-2.0% [2][8] - 投资者在缺少资本利得博弈空间的市场中，应回归“向票息要收益”，并灵活运用交易增强和板块轮动策略以增厚组合回报，预计在开年票息价值的支持下，2026年债市回报会好于2025年 [3][5][18] 债市策略与操作框架 - **票息策略**：重视震荡市场中票息对组合贡献的提升，把握票息的时间价值，建议在年末至一季度市场情绪偏弱窗口完成主要票息布局，当前可关注3-5年期政金债高票息品种，2026年一季度关注信用票息价值，调整时可使用“华创三维度比价模型”寻找阶段最优票息 [3][8][27] - **交易策略**：交易时点选择上，重视收益率进入震荡区间高点时的布局机会，以及理财净值化背景下赎回扰动后的修复时点，交易品种选择上，10年期品种优势回归，30年期品种需等待“钱多”窗口，同时应重视二永债、超长债等信用品种的交易增强策略，鉴于债市交易区间窄、速度快，资本利得交易需注重纪律，快进快出、及时止盈 [3][8][27] - **板块轮动策略**：灵活切换β（市场趋势）和α（超额收益）策略较为有效，可关注30年期品种可能向α属性回归，具体操作上，遵循“活跃券→非活跃券→信用债”的品种轮动顺序以及“由短及长”的期限轮动顺序，该策略可操作性较好，对增厚组合收益较为明显 [3][9][28] 基本面展望 - **经济增长目标**：2026年作为“十五五”开局之年，经济增速目标预计将延续设定在5%左右，政策有靠前发力的必要性 [5][55] - **经济结构再平衡**：经济结构或呈现“内需修复加速、外需韧性维持但增长放缓”的特征，出口对经济增长的贡献可能温和下降 [5][57] - **分项预测**： - **出口**：受益于国别多元化和商品结构升级，韧性将持续，但增速或小幅放缓，中性预测2026年出口同比增速在4.3%左右 [5][57][74] - **固定资产投资**：在低基数和“两个5000亿”等增量政策效果滞后释放下，预计将从2025年的负增长低位回升，但地方化债等“刚性”诉求或继续约束投资修复空间 [5][57][88] - **社零消费**：“国补”政策有望第三年扩围以对冲退坡影响，社零增速中枢预计温和抬升 [5] - **价格与名义增速**：“反内卷”推进有望带动价格中枢回暖，经济运行将更聚焦“名义增速”，预计全年现价GDP增速在4.8%左右 [5] 货币政策展望 - **政策框架**：货币政策框架改革进入平稳运行阶段，重提“跨周期和逆周期”调节，政策幅度或相对克制 [5] - **价格型工具**：降息窗口仍未关闭，考虑总量宽松的时间间隔，上半年落地概率或更高，降息空间相对有限，中性情况下OMO利率可能降息1次，幅度为10个基点，同时也需考虑预期平稳环境中不降息的可能 [5] - **数量型工具**：降准幅度或在25-50个基点，MLF与买断式逆回购余额处于高位，国债买卖操作或是投放基础货币的重点 [5] - **流动性**：央行精细化管控下，流动性平稳态势有望延续，资金价格窄波动的状态或延续，分层压力可控 [5] 机构行为与供需分析 - **供给端**：预计2026年利率债净融资规模在17.1万亿元，信用债净融资在3.7万亿元，利率债供给进一步放量，但在央行启动买债操作下，供需有望维持均衡 [10] - **需求端**：“资产荒”延续缓解，配置型资金基本维持，交易型资金面临的不确定性增强 - **银行**：被动承接政府债和存贷差改善下，配债规模或仍在历史偏高位置 [5] - **保险**：受存款性价比下降、非标到期支撑，配债力量仍有支撑 [5] - **银行理财**：在净值化挑战下规模增长放缓和偏好货币类低波资产，可能挤占部分配债空间 [5] - **基金**：配债力量仍受市场行情及监管政策变化不确定性的扰动 [5] - **供需结构总结**：结构上配置型机构占比较多，交易型机构占比偏低，驱动收益率快速下行的力量或有不足，总体供需条件偏中性，建议把握二季度的“钱多”窗口 [5][10] 关键期限定价锚 - **10年期国债定价锚**：在基本面和政策条件稳态环境下，参考2025年关税冲击后的运行区间、央行合意区间及机构行为变化，其核心波动区间大致在OMO利率+30~50个基点 [2] - **30年期国债定价锚**：供需结构并不占优，30年期与10年期国债的利差大致可按30-50个基点观察 [2] - **1年期定价锚**：1年期国股行存单利率下限或在DR007利率+10个基点左右，接近+20个基点时具备配置性价比 [2]

长债基金与短债基金特性对比 - 短债基金波动较小，具备高流动性，可随时买入卖出 [2] - 长债基金波动较大，其收益受利率波动影响显著 [2] 长债基金收益构成与市场表现 - 长债基金收益来源包括债券利息和债券价格波动带来的资本利得 [2] - 2025年人民币债券利率从2024年最低1.6%提升至1.8%-1.9% [2] - 利率上行导致长期纯债基金净值下跌，资本利得部分出现亏损 [2] - 2025年许多长债基金出现3%-5%的下跌 [2] - 尽管债券利息收益存在，但不足以覆盖债券价格下跌造成的净值损失 [3]

债券型ETF市场概况 - 截至9月19日，债券型ETF总规模突破6000亿元大关 [1] - 第二批共14只科创债ETF集体成立，受到市场广泛关注 [1] 科创债市场发展 - 科创债ETF市场规模已突破千亿，发展非常迅速，市场需求旺盛 [2] - 科技创新是国家战略的重要目标，政策有望持续呵护鼓励支持，发行主体和市场容量也将不断扩容 [2] - 科创债是一类特殊类型的信用债，对发行人业务或募集资金用途有明确的规定和要求，核心是围绕科技创新 [2] - 科创债可分为四类：科创企业类、科创升级类、科创投资类、科创孵化类 [2] 科创债投资价值 - 投资价值体现在政策支持、信用风险低风险收益比突出、分享企业成长带来的资本利得机会三个方面 [3] - 科技是金融"五篇大文章"之首，科创债是金融支持科技创新的重要工具，政策全方位保驾护航 [3] - 上证AAA科创债指数发行主体以AAA央国企为主，信用资质好，违约风险极低 [3] - 指数基日以来截至25-8-31，上证AAA科创债指数总收益为13.42%，折算年化收益为5.01%，显著优于其他主流指数 [3][4] - 2023年以来，上证AAA科创债回报显著优于短期纯债基金和中长期纯债基金指数前25%分位 [5] 科创债指数表现 - 2023年以来，上证AAA科创债的最大回撤为1.42%，最大回撤修复时间为35天，年化夏普比率为3.57 [5] - 指数久期适中，风险收益比优势突出 [4][5] 科创债ETF优势 - 费率低，管理费和托管费为20BP，低于主动管理型债券基金的30-50BP [5] - 交易便捷门槛低，1手100份约1万元即可参与，支持"T+0回转交易" [6] - 可纳入通用质押式回购，提升资金使用效率 [6] - 持仓透明，每天公布申购赎回清单，投资者能清楚了解ETF的久期结构和品种分布 [6] - 信用风险低分散效果好，成份券都是高等级信用债，同时持有几百只债券 [6] 目标投资者与参与方式 - 适合想参与支持国家科技战略又追求较低波动收益的投资者 [7] - 科创债ETF本质上是一只中等久期的高等级信用债基金，波动可能略大于短债基金 [7] - 二级买入是方便的参与方式，门槛低，交易灵活 [8] - 建议长期配置，尽量避免短期频繁交易，逢调整买入可能是较优策略 [8]

债券基金收益来源 - 票息收益是债券基金最基础且稳定的收益来源 来源于债券发行方按约定利率支付的利息收入 类似租金性质 只要债券不违约即可持续获得[4] - 债券基金80%以上资产投资于债券 债券本质相当于借条 利息收入构成核心收益组成部分[4] 债券基金收益构成 - 资本利得来源于债券价格波动 通过二级市场买卖债券赚取差价收益 受市场利率和信用状况变化影响[5] - 杠杆收入通过债券质押回购融入资金再投资高收益债券 开放式债基杠杆上限140% 封闭式债基达200%[6] 市场交易信号 - MACD金叉信号形成后 部分个股呈现上涨态势[7]

美联储政策决议与立场 - 美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%区间 [1] - 此次降息是应对经济增长放缓与就业市场降温的风险管理措施，并旨在引导通胀回归目标 [1] - 利率预测显示年内仍将有两次降息，政策节奏较此前更为灵活 [1] 美国宏观经济数据 - 美国上半年GDP增长1.5%，低于预期，消费增长放缓，企业投资回升，地产市场低迷 [1] - 失业率升至4.3%，新增就业回落至近三个月均值2.9万，青年与少数族裔失业率攀升 [1] - 核心PCE同比为2.9%，仍超过通胀目标，商品价格反弹与服务业通胀分化增加判断难度 [1] 不同期限美债收益率市场反应 - 短端国债收益率快速大幅下行，3个月和1年期收益率分别收于3.97%和3.62%，降幅领先 [2] - 2年和5年期收益率同步下行但幅度稍弱 [2] - 长端美债（10年及以上）走势复杂，降息后一度短暂下行旋即回升，20年和30年期收盘报4.65%和4.68%，形成“短降长稳/升”分化 [2] 历史周期中美债表现规律 - 短端资本利得在降息初期显著但占比有限 [3] - 长端美债在多数降息周期中凭借久期优势涨幅可观，但走势受实际利率预期、期限溢价、全球流动性等影响更大 [3] - 短端利率（1-3年期）与联邦基金利率联动紧密，反应最为灵敏，降息信号释放后往往抢跑于正式落地 [3]

基金近期表现 - 截至2025年9月17日13:52，信用债ETF博时(159396)上涨0.04%，最新价报100.76元，冲击连续三日上涨 [3] - 截至2025年9月16日，该基金近半年累计上涨1.32%，在可比基金中涨幅排名第一 [3] 市场流动性与规模 - 信用债ETF博时盘中换手率为0.99%，成交额为1.08亿元 [3] - 截至9月16日，该基金近一年日均成交额为28.00亿元，在可比基金中排名第一 [3] - 该基金最新规模达到109.59亿元 [4] 政策与市场环境 - 截至9月15日，9月以来已开展两次买断式逆回购操作 [3] - 9月15日开展了6000亿元买断式逆回购操作，其中包含3000亿元6个月期品种，相当于本月6个月期买断式逆回购加量续做3000亿元 [3] - 财政部部长表示，“十四五”时期在地方政府债务方面已形成法定债务“闭环”管理制度体系，并对隐性债务采取有序化解存量、坚决遏制增量的措施，风险逐步收敛 [3] 机构观点与投资策略 - 机构研究认为，7月以来的债市调整中，短期信用债和低等级信用债收益率的反弹幅度相对较小 [4] - 9月资金面对信用债仍然有利，当前套息空间处于今年以来高位，中短端套息加杠杆的策略可能继续占优 [4] - 机构建议各机构把握信用债票息资产，并阶段性博取资本利得 [4] 基金产品特征 - 信用债ETF博时紧密跟踪深证基准做市信用债指数，该指数用于反映深市基准做市信用债市场运行特征 [4]

业绩表现 - 2025年上半年归母营运利润777.32亿元 同比增长3.7% [2] - 归母净利润680.47亿元 同比下降8.8% [2] - 归母净利润下降主因包括平安好医生一次性会计处理 港股可转债估值短期变动 以及约600亿元股票浮盈未计入利润表 [2] 投资策略 - 险资投资规模超6.2万亿元 较年初增长8.2% [3] - 股票资产占比10.5% [3] - 公司将适度加大权益资产配置 重点关注新质生产力成长板块和高分红价值股 [1][3] - 证券私募投资基金已于2025年5月获批 正在注册备案中 [4] 市场表现与估值 - A股股价58.69元/股 总市值超万亿元 [5] - 2025年以来A股股价累计涨幅超14% [5] - 公司认为当前估值倍数仍较低 综合金融和医疗养老优势正逐步体现 [6]