报告核心观点 - 利率水平未创新低，7年以上信用债走强猝不及防，表现区别于历史经验，收益过快下行有微观信号需关注，不同负债端账户有不同策略建议 [5][68] 分组1：又见久期行情极致演绎 - 2025年债市投资者体感不如去年，现实走势常背离一致预期，6月央行操作及保险预定利率调整、权益行情偏弱支撑债市做多 [11] - 资金利率约束松绑，长端利率套息空间修复，中长期信用债走势强劲，中债10年以上隐含评级AA+全价指数近一周涨幅0.9%，月内累计涨幅1.5%，交易所超长信用债表现不俗 [12] - 银行间信用债抢配节奏加快，成交收益下行幅度加大，20年至30年活跃交易信用债主体银行间存量券6月单月平均涨幅2% - 3%，5年AA+城投债策略近两周跑赢其他组合，成交量印证炒作逻辑 [3][16][17] - 交易所抢配信用债强劲，中高等级5年以上公募信用债低估值成交力度加大，5年内私募债受青睐，本轮长久期债券行情或始于交易所，带动银行间超长信用债走强，3年以上交易所信用债成交放量 [26][27][31] 分组2：行情触发点不同 - 超长信用债成交活跃与一级市场供给增加无关，今年5年以上信用债发行与净融资不及去年同期；理财未提供增量资金推动收益增厚，理财主力增配资产集中在存单 [35][36][37] - 5年内AA+至AA(2)活跃交易城投债收益位于年内低点，常规拉长久期至5年附近策略难以增厚收益，要在2%以上做收益需布局中长久期资产 [43][46] - 银行间7年以上信用债净买入主力是保险和基金，基金近两周净买入规模单周超73亿；交易所追多中长信用债因债券ETF产品发展迅猛，募集规模扩张推动长信用债抢配 [4][47][54] - 各类债券收益逼近或处于年内低点，票息扛波动能力弱；超长信用债利差未到低位，但缺失与20年至30年国债比价优势；资本利得贡献占比进一步提升 [4][56][65] 分组3：策略执行建议 - 负债端不稳的账户关注3年附近城投债下沉机会（左侧更为推荐），不宜过度拉长久期 [5][69] - 负债端稳定的账户关注3年至5年城投债配置机会，超长信用债以交易思维持债，7年至10年久期相对平衡，月底前快进快出赚取资本利得 [5][70] - 银行二级资本债赔率较低，左侧机会更值得关注 [5][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市震荡、信用利差被动走阔，应优先布局高票息资产获取确定性收益，为7月理财季节性进场驱动的利差压缩行情提前蓄力 [1][5] - 多空因素交织使债市震荡格局持续，信用利差被动走阔，提供逢调布局机会 [6] - 票息策略是震荡市最优解，需依负债特性分层构建组合 [7] - 提前“卡位”7月季节性利差压缩行情，把握结构性品种机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 国债、国开债等各券种不同期限收益率有不同程度变动，如国债0.5 - 5年期收益率分别为1.41% - 1.55%，较上周变动 - 4.0 - - 1.8bp [14] 各期限利差及变动 - 各券种不同期限信用利差有变动，如地方政府债1 - 5年利差为12 - 11bp，较上周变动6.5 - 3.8bp [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债重点期限收益率有变动，如安徽0.5 - 5年期收益率为1.77% - 2.15%，较上周变动2.6 - - 2.9bp [19] - 各省份公募非永续城投债重点期限信用利差有变动，如安徽0.5 - 5年利差为30.41 - 55.45bp，较上周变动4.6 - - 1.5bp [22] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率有变动，如安徽AAA - AA - 级收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.8 - - 3.0bp [26] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差有变动，如安徽AAA - AA - 级利差为28.96 - 59.67bp，较上周变动4.8 - - 2.0bp [31] - 各省份公募非永续城投债各行政层级收益率有变动，如安徽省级 - 区县级园区收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.5 - - 3.5bp [35]

纪要涉及的行业 债券市场、权益市场、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 利率与债市走向 - 应以贷款利率为锚判断债市走向，当前国债处于合理位置，三季度仍有降息空间，全年预计有 30 - 40BP 空间 [1][4][16] - 2022 年以来存贷款降息幅度显著大于政策利率，为三季度后进一步调整预留空间，带来信用贷续发等结构性投资机会 [1][6] - 投融资利率并非完全跟随政策利率变化，资产配置基于资产比价，贷款和国债综合收益处于历史低位 [1][8][9] - 存贷降息后反应较弱，因短期资金需一到两个月置换周期，或在三季度显现，过度杠杆爆仓削弱做多情绪 [1][11] 债券市场波动与机会 - 最近几周市场波动减缓但面临压力，7 年期利率和信用债利差已压缩，接下来利率债可能有向下空间，信用债续发和转债有结构性机会 [2] - 票息下降空间有限，资管机构寻求利率下行交易机会，三季度是关键时期 [1][14][16] 公司债续发行试点 - 上交所公司债续发行试点增强流动性，解决银行间与交易所分离问题，利好高等级主体 [3][17] 转债市场 - 转债估值回到 4 月水平，后市有上涨空间，下行空间有限，短期偏乐观，推荐新消费、传统消费及回调后的科技板块 [3][21][22] - 转债市场震荡收敛，波动更小，需寻找结构性机会，如科技成长板块和内需新消费方向 [25][26][27] 权益市场 - 政策利率影响消退后，权益市场走向预计平缓，缺乏显著催化剂 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2023 年至今政策利率下降不到 100 个 BP，国债已下降 130 至 140 个 BP，2025 年以来贷款和国债无高位差距 [5] - 2022 年以来存款加权平均利率累计下行 100 个基点，个人住房贷款和一般贷款利率差从 250 个基点到 144 个基点，3 年期和 5 年期定存下行 145 个基点，政策利率下调 80 个基点 [7] - 去年山西地方债 5 月首发，8 月和 9 月续发，解决了单券规模小和二级市场流通性弱问题 [19] - 转债市场风险点包括低价持续向下和信用评级变化，但今年转债指数预计相对稳定，有结构性催化机会 [28][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债券市场进入震荡环境，赚取资本利得的交易难度放大，可重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率角度考虑配置信用债，同时分板块给出不同投资建议[13][27] 根据相关目录分别进行总结 一、利差大幅收窄后信用债如何配置？ （一）信用债市场复盘 本周资金价格前低后高，中美经贸联合声明影响下债市承压，利率债收益率全线上行，信用债收益率走势分化且表现优于利率债，银行二永债表现偏弱，其余信用品种 1 - 4y 收益率普遍下行、利差大幅收窄，5 - 15y 收益率普遍上行、利差被动收窄且长端收窄幅度小[11] （二）信用策略：重点关注确定性的票息机会 当前债券市场进入震荡环境，可重点关注确定性的票息机会 1. **当前信用利差处于什么水平**：1 - 2y 品种利差压缩较极致，中长端较去年最低点仍有空间，债市震荡下信用利差进一步压缩空间有限[14][24] 2. **当前信用债收益率处于什么水平**：各信用品种收益率普遍可达到正 carry，不同期限和品类的信用债收益率较 R007 有不同程度的高出[25] 二、重点政策及热点事件 本周重点关注中共中央办公厅印发城市更新意见、万科获大股东借款、优质企业科创债纳入基准做市品种等事件[33] 三、二级市场 本周信用债收益率走势分化，利差普遍收窄，不同板块的信用债收益率和利差有不同表现，各板块有相应投资机会[36] 四、一级市场 本周信用债发行规模 1223 亿元，环比减少 475 亿元，净融资额为 - 157 亿元，环比减少 197 亿元，城投债发行规模和净融资额也环比减少[6] 五、成交流动性 本周信用债银行间市场与交易所市场成交活跃度有所上升，银行间市场成交额从 4320 亿元升至 5501 亿元，交易所市场成交额从 2341 亿元升至 3362 亿元[6] 六、评级调整 本周共 2 家评级调低主体，3 家评级调高主体[6]

市场表现 - 信用债ETF基金(511200)最新报价100.39元，多空胶着 [3] - 盘中换手率达106.41%，成交45.73亿元，市场交投活跃 [3] - 近1周日均成交43.42亿元 [3] 规模与份额 - 最新规模达42.99亿元，创成立以来新高 [3] - 最新份额达4280.75万份，创近3月新高 [3] 资金流向 - 近3天连续资金净流入，合计2.80亿元 [3] - 最高单日净流入1.30亿元，日均净流入9345.09万元 [3] 产品特征 - 管理费率0.15%，托管费率0.05%，为可比基金中最低 [3] - 近1月跟踪误差0.005%，跟踪精度较高 [3] - 跟踪上证基准做市公司债指数，呈现中短久期特征 [4] - 利率风险相对较低，契合稳健风格投资需求 [4] 市场环境 - 降准释放长期流动性叠加人民币汇率企稳，短期资金利率中枢回落至政策利率附近 [3] - 5月非信贷高峰期，市场流动性需求下降，预计短端资金利率仍有望低位运行 [3] - 利率下行背景下，有机会捕捉无风险利率下行及利差压缩带来的资本利得 [4]

货币政策 - 央行推出一揽子货币政策措施，包括降准0.5个百分点、下调7天逆回购利率10bp至1.4%、下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点等[12][13] 中短债市场 - 中短债打开上涨空间，2年内信用债成交收益下行幅度均在5bp以上，大行二级资本债收益下行幅度接近10bp，但买入力度克制[3][13] - 3年内一般信用债成交收益低于估值收益幅度扩张，但不及4月上旬，3年以上一般信用债交易情绪寡淡[16] - 3年内城投债及产业债合计成交笔数占总成交笔数比例为50%，高于年内平均水平2%，低于去年11月的60%以上[21] 信用债久期策略 - 信用债久期策略处于尴尬期，交易偏离、换手率等指标未展现拉久期意愿，受收益来源切换及增量资金逻辑制约[4][35] - 存量信用债（不含地产债）收益在2.2%以下规模占总规模比例升至77%，距离1月高点不足5%；收益在2%以下占比推升至53%，较4月中旬增长16%[4] 二永债拉久期 - 5年附近活跃交易大行二级资本债收益约1.93%，向下突破上沿后距下沿6bp，赔率不及4月底[5][46] 市场总体情况 - 降息降准超预期，收益率曲线牛陡，但未催化中短信用债抢配格局，债市进入新一轮博弈期[6][49] 策略建议 - 一般信用债久期策略需负债端稳定作为配置前提[6][50] - 负债端不稳定账户可在2年附近信用债适当下沉，关注隐含评级AA(2)优质城投债[6][50] - 银行次级债博弈难度提升，有浮盈可适当兑现，交易点位建议在10年国债加点30bp上沿[6][50] 风险提示 - 存在统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性风险[7][53]

报告核心观点 - 底层资产风险溢价能力低是国内实现长期稳定绝对收益的挑战，自上而下的资产配置非唯一路径，报告探索自下而上方案，弱化资产择时，强调策略优化 [173] - 生息策略长期有效，源于市场高估资本利得下行风险、低估生息收益补偿，构建的股债商衍等生息子策略有长期绝对收益能力，生息 FOF 和固收 + 策略表现良好 [173] 各部分总结 生息策略的逻辑与有效性 - 国内做主动资产配置原因是底层资产风险溢价低，被动配置在市场有效性强时表现好，2012 - 2023 年股债风险平价策略夏普比率下降，主动配置重要 [7] - 生息策略优势在于市场无效性，从行为金融学看，生息策略有效是因高估资本利得亏损和非盈利性目标投资需求 [16] - 生息策略在全球市场、多品种内长期有效，持有时间越长，生息收益对总收益贡献越大，风险溢价丰厚，换手率和波动率低，适合长期配置 [17] 权益生息：基于股息 + 净回购的股东回报策略 - 权益生息定义为股息率 + 净回购率，用 GK 模型对中证红利和中证全指收益分解，中证红利生息回报率优势为 3.6%，且资本利得水平与中证全指相当 [24][25] - 净回购率定义为回购率减去再融资率，是 A 股提升股东回报关键，中美股市生息回报率差异主要来自净回购率，净回购稀缺且有选股能力 [29][31] - 股东回报组合构建步骤包括基础池筛选、优选池筛选、初始组合选择、最终组合配置和调仓频率确定，2020 年以来年化收益 20.4%，相对中证红利全收益年化超额收益 9.2% [41][43] 债券生息：基于票息 + 骑乘的久期选择策略 - 债券生息定义为票息 + 骑乘，骑乘生息策略设计基于最大化远期利率，零息债券和国债总财富指数骑乘生息策略均实现更高收益和更低回撤 [46][51][56] - 考虑尾部风险的骑乘生息 plus 策略通过利率预测模型和蒙特卡洛模拟量化预测国债利率，优化久期选择，降低最大回撤，年化收益 5.2%，最大回撤 2.8% [57][67] 商品生息：寻找高展期收益的品种 - 商品生息定义为展期收益，国内商品期货长期收益和展期收益基本符合“1:1”关系，展期收益能解释 88%商品期货年化收益率 [74][83] - 商品期货 ETF 收益可分解为现金收益、展期收益和期货波动，豆粕 ETF 生息收益高，是优质生息品种 [86][89] - 基于展期收益的商品期货择时策略有效，多数品种能实现收益和胜率提升，展期收益可作为商品期货择时指标 [96] 转债生息：偏债生息和偏股生息 - 可转债收益来源包括债底收益、股票拉动收益和转债估值收益，偏债转债债底收益高，偏股转债受股票涨跌影响大 [102][105] - 偏债生息策略通过持有偏债转债叠加低估值因子选券，年化收益 9.8%，债底收益每年贡献 3.8%绝对收益 [108][110] - 偏股生息策略选择高股息、平衡偏股且低估转债，年化收益 10.2%，债底收益和正股拉动收益是主要生息来源 [115][123] 期权生息类策略 - 海外期权生息类 ETF 常见备兑策略，持有标的现货同时卖出看涨期权获取期权费，有多种类型 ETF，能平滑净值 [125][126] - 期权备兑生息策略持有上证 50ETF 并每月滚动卖出近月虚一档看涨期权，动态调仓策略年化收益 7.6%，波动和回撤降低 [132][140] 基于生息逻辑的绝对收益策略设计 - 生息 FOF 策略 1.0 聚焦股债商 ETF，2018 年以来年化收益 7.1%，最大回撤 3.2%；策略 2.0 增加黄金和美股，收益提升，最大回撤降低；策略 3.0 直投股票和转债，年化收益 8.7%，最大回撤 2.8% [146][150][153] - 生息固收 + 策略投资品种包括权益生息、偏股生息、偏债生息和骑乘生息子策略，年化收益 6.9%，最大回撤 2.2% [158][160] - 生息策略面临全球衰退危机下尾部风险、阶段性排名压力和低利率背景下回报率压力 [161][164][166]