报告核心观点 - 下半年利率或延续震荡市，信用债供需关系略好，中短端需求好于长端，供给以央国企产业、国股行二永债为主，关注科创债扩容等机会，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆，重点关注城投、二永、地产板块 [1] 信用债策略 - 今年信用债走势分两阶段，1 - 3 月中旬债市调整、信用利差走阔，3 月下旬至今资金面改善、信用利差下行，中短久期下沉策略最优 [14] - 信用环境上，短期债券市场信用风险低位，化债政策使城投风险可控，但长期主体信用资质差异或拉大，产业债和二永债再融资较顺畅；宏观上全球和国内经济有不确定性，债市震荡、扰动多 [16] - 供给整体偏平，净供给以央国企产业债、国股二永债为主，关注科创债扩容，5 月科创债发行加速，金融科创债占比 62%，非金企业科创债占 38% [17] - 信用需求有增量但增速放缓、扰动多，存款搬家使理财债基有增量，但银行问题和股债跷板效应带来扰动 [26] - 机构行为方面，理财整改偏好存单和短久期信用债，债基规模有波动且不稳定，沪深做市信用债 ETF 规模增长快，保险保费增长慢、配置需求减弱 [27] - 资金面上半年波动大，后续中性，下半年降息概率降低，预计降准一次，资金面宽松空间有限，息差杠杆空间狭窄 [33] - 信用债估值上，3 - 5 年利差相对较高，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆 [35][37][38] 城投债 - 城投转型迈入深水区，发债平台业务复杂，或存定价分歧，产投平台发行票面利率有溢价 [2][43] - 地区上，广东、湖北、江苏、河南等中低等级中短久期品种，山东、河南中高等级短久期品种可重点挖掘 [2] - 策略上，传统城投债中短久期安全边际强但利差低，建议逢调整买入；转型主体中业务现金流稳定性一般的以 3 年内期限品种挖掘为主，长久期注重区域资源垄断性等 [2] 金融债与品种 - 高等级二永债可随利率波段交易，负债端稳定机构逢调整增配，1 - 3 年优质城农商行可适当下沉挖掘，TLAC 非资本工具关注扩容及比价机会 [3] - 券商、保险债交易活跃度低，以逢高配置为主，私募永续债关注 2 年以内主流城投等品种配置机会，消金小微类 ABS 可品种挖掘，公募 Reits 兼顾一二级机会 [3] 产业债 - 25Q1 产业债盈利修复、经营现金流改善，但行业分化持续，汽车等业绩较好，地产等盈利偏弱 [4] - 震荡市建议对央国企拉长久期配置、优质民企中短久期挖掘、优质主体品种挖掘，重点关注基本面稳健或改善的行业 [4] - 地产方面，若政策支持加码，下半年地产修复弹性有望提升，地产债建议以中高等级 3 年内地产国企债配置为主 [4]

科创债发行规模与主体变化 - 一周内19家科技企业发行科创债234亿元 工商银行等9家银行发行规模达1200亿元 中信证券等11家券商首批发行130亿元 多家科创债认购倍数超6倍 [1] - 原科创债发行主体仅限科技类企业 与银行双创票据合计余额不足1.8万亿元 占信用债市场6.48% [1] - 新规将金融机构和股权投资机构纳入发行主体 预计未来规模扩大且产品体系更丰富 [1] 政策创新与资金用途细化 - 金融机构募资须通过贷款/股权投资/资本中介投向科创领域 科技企业需用于研发/项目建设/并购 股权投资机构聚焦私募基金设立与扩募 [2] - 发行人可灵活选择发行方式与融资期限 信用评级机构可设计专属评级方法 打破传统以资产规模为核心的评级思路 [2] - 建立做市机制提升流动性 交易所对股权投资机构发债仅要求定性披露 发行规模不占证券公司中长期额度上限 [2] 融资优势与宏观背景 - 银行间市场现券交易手续费全额减免 中央结算公司免收发行登记费 沪深北交易所免收认购经手费/上市年费/现券交易费 [3] - 中国研发经费投入全球第二 研究支出占GDP比重超美国 拥有26个全球百强科技创新集群 企业创新指数世界第九 [3] - 科创债以中长期限为主 配合耐心资本实现"投早投小投长期"导向 [3] 发行结构优化方向 - 当前发行主体以国企/国有金融机构为主 央企占比较高 地方金融机构与民企占比较低 [4] - 传统行业(建筑装饰/公用事业)发行规模大 新兴行业(通信/电子/计算机/生物医药)规模有限 [4] - 民企发行期限短于国企 需鼓励发行长期限/永续债 当前募资主要用于偿债 股权/基金出资占比低 [4] 中长期市场建设 - 需创设科创债专项指数/专属ETF提升二级市场流动性 [6] - 开发科技企业信用评估工具降低信息不对称 对科创债实施差异化考核纳入金融机构科技服务评估 [6]