美元持仓与市场情绪 - 全球投资者对美元的看空情绪达到至少14年来的最高点 根据美国银行2月调查 美元持仓已降至其自2012年1月有数据记录以来的最低配置水平 投资者持有的美元敞口低于该调查历史上任何时期[1] - 当前美元的减持程度已超过2025年4月特朗普关税冲击期间创下的前低点[1] 政策背景与市场反应 - 在Warsh被提名为新任美联储主席后 市场对美联储独立性的担忧已显著减弱 但这并未转化为对美元的更大需求或对美国资产的重新乐观[2] - 投资者普遍保持怀疑态度 多数投资者倾向于提高外汇对冲比率或主动减少美国资产敞口[2] 结构性趋势与官方观点 - 市场预期全球外汇储备管理者将继续减少美元配置 且越来越多的人预期这一多元化进程将加速 美元已成为共识性的低配资产[3] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克指出 他看到了市场开始质疑对美元信心的早期迹象 并警告这种疑虑可能引发“美元估值的涟漪效应”[3] 近期经济数据与潜在催化剂 - 调查的大部分回复是在最新强于预期的美国非农就业报告发布前收集的 上月非农就业人数增加13万 远超预期的7万 较12月4.8万的增幅显著加速[4] - 失业率意外从4.4%降至4.3%[4] - 近半数受访者认为 经济数据的韧性是短期内美元反弹的主要潜在催化剂[5]

1月FOMC会议前瞻与政策定调 - 核心观点：美联储将在1月会议上进行“鸽派暂停”，即维持利率不变但保留后续宽松倾向，关键在于声明措辞和鲍威尔的表态[1][2] - 预计将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%不变[1] - 声明措辞的关键在于保留“考虑额外调整”而非“任何调整”，以暗示宽松倾向[2] - FOMC声明预计将上调对经济增长的评估，从“温和”改为“稳健”，并删除关于“就业下行风险增加”的表述[9] - 预计理事Miran将投出反对票，主张降息50个基点[9] 鲍威尔新闻发布会前瞻 - 鲍威尔的任务是解释暂停降息的原因，将依靠强劲的增长数据、招聘企稳以及失业率下降（至4.375%）来辩护[3] - 预计鲍威尔将传递“鸽派暂停”信号，强调通胀数据未显示关税传导效应，仍有信心通胀会在今年晚些时候回落[9] - 预计鲍威尔将对生产率前景（来自自动化或AI）持乐观态度，为“高增长、低通胀”的软着陆提供理论支撑[9] 市场流动性环境与交易策略 - 尽管暂停降息，短期融资市场环境依然宽松，回购利率已迅速正常化至IORB（准备金余额利率）下方，显示系统内现金“超过充裕”[4] - 美联储通过每月购买400亿美元的国库券（RMP）来维持储备规模，预计SOMA账户中的票据持有量到2026年底将超过6000亿美元[9] - 基于融资环境宽松和前端曲线陡峭化预期，利率策略团队维持做多2年期UST SOFR互换利差的建议，目标位设在-14bp[9] 外汇市场展望 - 对外汇市场的看法经历了修正，因美国增长强劲（2026年GDP增速预期上调至2.4%）且美联储降息时间推迟（从1月推迟至6月和9月）[5] - 但仍维持对美元的适度看跌观点，原因包括：全球增长同步（欧元区、加拿大和澳大利亚数据强劲）限制了利差对美元的单边支撑[9] - 日元相对于美联储定价仍被低估约10%，预计日元负溢价将收敛[9] - 预计USD/CNY将在2026年一季度末达到6.85，构成美元的下行压力[9] 固定收益资产类别分析 - **机构抵押贷款支持证券（MBS）**：在GSE宣布2000亿美元的购买计划后，MBS利差已大幅收窄，甚至突破了过往美联储再投资时期的平均水平，策略师因此将立场转为中性[8] - **市政债**：基本面稳健，但估值昂贵，1-5年期市政债与公司债的收益率比率处于极低水平[10] - 警告称，如果美联储给出“模棱两可的暂停”而非明确鸽派信号，前端市政债的利差压缩将难以持续，可能导致SMAs买家转向公司债或国债[10]

市场趋势 - 新兴市场利差交易因市场押注美联储下月降息和美元走软而重新活跃 [1] - 高收益货币受到青睐，交易在今年早些时候曾实现两位数回报率 [1] - 7月份交易因美元反弹而暂缓，近期美国就业数据不佳强化降息预期，推动套利交易升温 [1] 机构动态 - 路博迈和安本集团等资管机构正加大对巴西、南非和埃及等国货币的布局 [1] - DoubleLine和瑞银等机构加入看空美元阵营，认为美元看跌叙事已再度上演 [1] - 路博迈新兴市场债务联席主管乌尔基耶塔表示美元大幅反弹可能性有限，并偏好南非、土耳其、巴西等国的套息交易 [1]

市场趋势与交易策略 - 市场对美联储下月降息的预期升温，导致美元走软并提升了市场对高收益货币的兴趣 [1] - 套利交易（利差交易）策略再度兴起，交易员借入低收益率货币并买入高收益率货币 [1] - 该交易策略在今年早些时候曾取得两位数的回报率，但在7月因美元反弹而暂停，近期因美国就业数据不佳促使交易再度活跃 [1] 机构观点与操作 - 从路博迈到安本集团等资产管理机构正加大对巴西、南非和埃及等国货币的布局 [1] - 从DoubleLine到瑞银等不少机构近期加入看空美元行列，称“美元看跌叙事已再度上演” [1] - 路博迈新兴市场债务联席主管乌尔基耶塔表示美元大幅反弹的可能性非常有限，全球增长总体稳健，其倾向于在南非、土耳其、巴西、哥伦比亚、印尼和韩国开展套息交易 [1] 核心驱动因素 - 市场押注美联储将开启降息以避免衰退，这是驱动套利交易活跃和美元走软的核心预期 [1] - 美元走软和波动性缓解为套利交易策略营造了成熟环境 [1]

涉及的行业或公司 * 外汇市场 全球宏观策略[1][3][12] * 美国贸易政策 关税[1][2][3][4][6][9] 核心观点和论据 * **核心观点：美元看跌观点保持不变** 尽管美国国际贸易法院的裁决可能撤销部分关税，但公司认为美元仍将走弱，且应滞后于美国市场的反弹[1][3] * **论据一：关税问题远未结束** 法院裁决并非美国贸易战略的彻底脱轨，而只是一个波折[2][3] 原因包括：1) 裁决并未取消所有关税，例如232条款和301条款关税依然有效[9] 2) 政府已提出上诉，裁决可能被推翻[9] 3) 政府有其他替代的关税工具可用，例如第122条允许征收高达15%的普遍关税长达150天[9] * **论据二：全球增长将普遍上调，美元可能处于“微笑曲线”中部** 如果超高关税不再实施，不仅美国，全球其他地区的增长前景也将被市场上调[3][4] 这包括中国和亚洲更广泛的地区，以及欧元区（其因关税而承受的1.5%增长拖累可能需要下调）[4] 这种环境可能使美元处于其“微笑曲线”的中部[3] * **论据三：美国终端利率上升带来的美元收益有限** 即使关税裁决导致美联储终端利率小幅上升（例如再上升20个基点），其对广义美元指数的提振作用也有限（通常约1.5%），且可能被期限溢价叙事的强化所部分抵消[3][5] * **论据四：全球仍持有大量美元多头头寸且相关性变化** 全球对美国资产的配置仍然很高，且外汇与股票的相关性正在变化，这都要求增加外汇对冲[3][7] * **论据五：美国增长仍将向世界其他地区收敛** 即使速度放缓，美国增长预计仍将向世界其他地区收敛[7] 改变美元看跌观点需要美国例外主义回归，即美国增长保持高于趋势，而欧洲和中国增长令人失望[8] * **推荐策略：杠铃策略** 在廉价衰退对冲（日元多头）和复苏候选货币（斯堪的纳维亚货币、澳元、欧元多头）之间采取杠铃策略，并继续强调后者[3][8][10] 其他重要内容 * **市场初步反应** 裁决后市场出现顺周期反应：亚洲股市领涨，美国国债收益率和美元最初走强随后回撤[1] * **欧元韧性** 关税降低和即将到来的财政支出相结合，应继续为欧元提供韧性[4] * **贸易谈判持续** 尽管有此裁决，美国与其他国家的贸易谈判仍将继续，拥有大量外汇储备的亚洲国家可能仍倾向于避免本币兑美元贬值，以免干扰谈判[6] * **报告日期与性质** 该报告为摩根大通全球外汇策略团队于2025年5月29日发布的外汇观点[12][24]