纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要为宏观研究纪要，主题为中国经济展望，未涉及具体上市公司，讨论范围涵盖中国经济整体、出口、房地产、消费等多个宏观领域[1] 核心观点与论据 出口前景与外部环境 * 2026年中国出口预计增速保持在约5%，外部环境相对有利[1] * 支撑因素包括全球制造业周期上行、美国从2024年下半年开始的补库存周期（预计持续至2026年上半年）、以及特朗普政府为应对中期选举将财政资源聚焦于2026至2028年[1][3] * 美联储预计在2026年进行两次降息，将带动全球工业生产和资本开支扩张，利好中国出口[6] * 美国AI投资计划仍保持20%左右增速，对全球资本开支形成强有力支撑[6] * 需警惕的风险包括美股科技股泡沫破裂或AI投资放缓，可能导致全球工业生产扩张动能减弱[1][6] * 人民币兑非美货币贬值增强了中国外贸的价格竞争力，海外营收占比超过60%的上市公司毛利率仍处于历史高位，以价换量策略在2026年依然有效[1][7] * 从2025年下半年开始，中国对“一带一路”国家的出口增速显著提高，尤其对非洲地区出口增速达到50%-60%[8] * 2025年下半年，中国整体出口增速中有20%的贡献来自于对非洲和“一带一路”国家的出口[8] * 这一现象得益于过去两三年间，中国对“一带一路”国家的外向直接投资呈现逆势扩张，预计2026年将延续[1][8] 房地产市场与影响 * 中国房价尚未见底，在预期中的阴跌期（2024年底到2027年底）并未出现，反而在2025年上半年继续加速下跌[10] * 房价持续下行影响居民收入预期和财富效应，抑制消费意愿[1][10] * 租金回报率仍无法覆盖房贷利率成本，持有房地产仍是亏本买卖[1][10] * 自2021年以来，房地产投资对经济和投资的贡献转为负面[9] * 房地产行业自身占经济体量比重从8%降至6%，整个地产链条占比从26%降至17%，房地产开发投资（剔除土地购置费）占经济体量比重从接近10%降至4%[9] * 房地产市场对工业经济的拖累将在未来有所减弱和收敛，但对居民消费的影响仍需持续警惕[1][4] 内需与消费趋势 * 未来中国经济增长的主要动力将是消费，而不是重走投资的老路[2][12] * 服务消费将接棒房地产成为新的增长点，成为中国经济的重要支柱和最大亮点[1][4][16] * 中国居民消费率约为40%，而中高收入国家约48%，高收入国家约60%，未来几年中国居民消费率应会持续提升[12] * 财政支出重点将从基建投资转向公共服务领域（如社保就业、科学技术、教育），2025年这些领域的财政支出增速和占比呈上升趋势[12] * 扩大居民消费可从三方面入手：提高收入能力（如提高居民收入在国民收入分配中的比重）、挖掘潜在需求（基于人口结构变化）、提供优质供给[13][14][15] * 人口结构变化决定的潜在需求将在育幼、教育、医疗和养老四个方面体现[15] * 目前中国服务消费占比仅为46.1%，与发达国家相比差距很大，育幼、教育、医疗和养老领域存在巨大蓝海市场但优质供给不足[15] 政策影响评估 * 耐用品补贴政策（如汽车家电）本质是需求透支和前置，不带来增量消费需求[11] * 以2015-2017年小排量车购置税减免政策为例，政策实施期间提升销售额增速，但退坡后从2018年至2020年连续三年负增长[11] * 2024年后四个月，汽车家电对社会消费品零售总额增长贡献率高达35%-40%，但2025年前九个月这一比例降至26%-27%，显示补贴政策边际效果已明显减弱[11] * 2026年美国关税政策的影响将逐渐淡去，美国重心转向内政，过去的影响被高估，2025年出口增速约5%远好于预期的负增长[3] 其他重要内容 * 在后地产周期时代，消费已成为中国经济的重要支柱[4] * 选择以服务消费作为内需重要来源，更有利于促进共同富裕和解决老龄化、贫富分化等结构性问题[15] * 扩大服务消费需要公共部门发挥主导作用（财政支出倾斜），私人部门作为补充力量[15]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济与资本市场 [1] * 房地产行业 [1][7][8][9] * 出口与制造业 [1][4][6] * 消费行业（耐用品、服务消费）[1][9][10][11][12][13] * 财政与地方政府债务 [1][14][15][16][17][18][21][22] * 投资领域（权益类资产、商品）[2][23][24] 核心观点和论据 宏观经济与增长目标 * 2035年前中国GDP平均增速需保持在4.17%左右，以实现人均GDP翻一番至2万美元以上的目标 [2][19] * 2026年作为“十五五”规划开局之年，短期经济增长目标可能相较2025年的5%左右做小幅调整 [2][19] * 2026年经济增长的重要支柱是出口和服务消费 [2][24] 外需与出口 * 2026年全球制造业预计呈现上行趋势，支撑中国出口 [1][4] * 美国库存周期自2024年7月进入主动补库存阶段，预计延续至2026年上半年 [4] * 美联储预计在2026年降息两次，共计50个基点，带动全球工业生产扩张 [4] * AI投资成为资本开支亮点，美国信息处理设备和软件投资行业同比增速持续高于整体私人固定资产投资增速，占比从30%提升至34% [4] * 中国应对美国加征关税经验丰富，关税对出口影响减弱，出口增速保持平稳 [5] * 当前产能出海策略聚焦“一带一路”国家，以需求导向牵引产能落地，带动国内资本品和中间品出口，对国内经济有积极意义 [1][6] 房地产市场与影响 * 房地产行业自2021年以来经历深度调整，对固定资产投资贡献由正转负，但拖累效应逐步减弱 [7] * 到2025年11月，地产投资规模、新开工面积、土地成交面积均显著下降，但降幅有所收窄 [7] * 预计2026年房地产投资降幅将继续收窄，对经济拖累进一步减弱 [7] * 需警惕房价持续下跌及居民资产负债表恶化抑制消费意愿的风险 [1][7][8] * 房地产市场调整通过收入下降（利息收入减少）和财富缩水两个途径影响居民消费 [9] * 招商银行iMBS数据显示，自2024年以来早偿率下降、违约率回升，反映居民还贷意愿和能力下降 [9] * 央行调查显示居民储蓄意愿持续上升，印证消费意愿回落 [9] 消费与内需 * 2026年耐用品补贴政策即便延续，其对消费的拉动效果大概率将持续减弱，10月和11月数据受高基数影响转为负贡献 [10] * 扩大内需的关键在于提高居民收入（提高其在国民收入分配中的比重及劳动报酬在初次分配中的比重）并释放服务类消费潜力 [11][12] * 目前中国居民消费率约为40%，与中等发达国家48%和高收入国家接近60%的水平相比有提升空间 [11][12] * 教育、文娱、育幼、医疗和养老等服务类消费将在未来5-10年迎来广阔发展空间 [12] * 公共财政支出正进行调整，社保就业、科技、教育等公共服务类支出增速普遍快于过去几年，以引导优质服务供给，激发服务消费活力 [13] 财政政策与债务风险 * 2025年中国经济面临三大风险：中美贸易摩擦、房地产市场下行压力和地方政府债务风险，预计2026年均有望缓和 [3] * 自2022年以来，广义财政收支不及预期，地方政府债务风险增加，面临税收占比下降和土地财政依赖度下降的收支困局 [14] * 2025年广义财政收入预算仅增长0.2%，而支出高达9.3%，缺口通过举债填补 [15] * 2025年财政赤字达5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元；特别国债和专项债合计达6.2万亿元，比去年增加1.3万亿元 [15] * 宏观税负压力显现，税收增速持续低于名义GDP增速，未来将在消费税、个人所得税等领域进行财税改革和财富再分配 [16] * 2025年中国狭义赤字率创历史新高4%，广义赤字率约9%，已处较高水平，再大幅提升空间有限 [17] * 专项债结构变化（如土储专项债盘活城投现金流）缓解了土地财政困局 [17] * 截至2025年末，预计中央政府债务余额接近40万亿元，地方政府债务余额接近55万亿元，城投有息债务余额接近70万亿元 [21] * 湖北省在国有资产改革中展示积极信号，探索从土地财政向股权财政转移，拓展资产证券化等多元融资渠道 [22] * 展望2026年，中国财政策略应保持保量提质态势，中央主导稳增长（以国债、特别国债为主），地方聚焦化解债务 [1][18] * 预计2026年广义财政支出增速较2025年小幅退坡至4%-5% [1][18] 投资展望与资产配置 * 未来投资应更加注重产业投资，例如入股早期科技成果转化项目，而非局限于基建工程等实物资产 [23] * 考虑到当前政策利率处在历史较低水平，预计2026年央行将保持适度宽松总基调，保持流动性合理充裕，有可能进行1-2次降准降息 [23] * 从资产配置角度，优先配置权益类资产，因企业盈利随名义GDP回升而增加，同时利率中枢下降利好估值 [24] * 其次配置与全球制造相关的铜铝等商品，主要受外需拉动影响 [24] * 预计财政会更加积极主导，央行被动配合 [24] 其他重要内容 * 有四大因素可能推动2026年CPI同比回升：低基数效应、猪肉价格回升趋势、金价波动及服务消费扩容 [19] * PPI同比中枢也将受低基数效应、M1回升带动投资行为改善及主要商品远月价格企稳影响而有所回升 [19] * 随着化解债务工作推进，城投公司现金流量表会改善，融资成本将明显下降，但受传统地产和基建项目拖累，整体ROE仍然偏低 [21]