纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要为宏观研究纪要，主题为中国经济展望，未涉及具体上市公司，讨论范围涵盖中国经济整体、出口、房地产、消费等多个宏观领域[1] 核心观点与论据 出口前景与外部环境 * 2026年中国出口预计增速保持在约5%，外部环境相对有利[1] * 支撑因素包括全球制造业周期上行、美国从2024年下半年开始的补库存周期（预计持续至2026年上半年）、以及特朗普政府为应对中期选举将财政资源聚焦于2026至2028年[1][3] * 美联储预计在2026年进行两次降息，将带动全球工业生产和资本开支扩张，利好中国出口[6] * 美国AI投资计划仍保持20%左右增速，对全球资本开支形成强有力支撑[6] * 需警惕的风险包括美股科技股泡沫破裂或AI投资放缓，可能导致全球工业生产扩张动能减弱[1][6] * 人民币兑非美货币贬值增强了中国外贸的价格竞争力，海外营收占比超过60%的上市公司毛利率仍处于历史高位，以价换量策略在2026年依然有效[1][7] * 从2025年下半年开始，中国对“一带一路”国家的出口增速显著提高，尤其对非洲地区出口增速达到50%-60%[8] * 2025年下半年，中国整体出口增速中有20%的贡献来自于对非洲和“一带一路”国家的出口[8] * 这一现象得益于过去两三年间，中国对“一带一路”国家的外向直接投资呈现逆势扩张，预计2026年将延续[1][8] 房地产市场与影响 * 中国房价尚未见底，在预期中的阴跌期（2024年底到2027年底）并未出现，反而在2025年上半年继续加速下跌[10] * 房价持续下行影响居民收入预期和财富效应，抑制消费意愿[1][10] * 租金回报率仍无法覆盖房贷利率成本，持有房地产仍是亏本买卖[1][10] * 自2021年以来，房地产投资对经济和投资的贡献转为负面[9] * 房地产行业自身占经济体量比重从8%降至6%，整个地产链条占比从26%降至17%，房地产开发投资（剔除土地购置费）占经济体量比重从接近10%降至4%[9] * 房地产市场对工业经济的拖累将在未来有所减弱和收敛，但对居民消费的影响仍需持续警惕[1][4] 内需与消费趋势 * 未来中国经济增长的主要动力将是消费，而不是重走投资的老路[2][12] * 服务消费将接棒房地产成为新的增长点，成为中国经济的重要支柱和最大亮点[1][4][16] * 中国居民消费率约为40%，而中高收入国家约48%，高收入国家约60%，未来几年中国居民消费率应会持续提升[12] * 财政支出重点将从基建投资转向公共服务领域（如社保就业、科学技术、教育），2025年这些领域的财政支出增速和占比呈上升趋势[12] * 扩大居民消费可从三方面入手：提高收入能力（如提高居民收入在国民收入分配中的比重）、挖掘潜在需求（基于人口结构变化）、提供优质供给[13][14][15] * 人口结构变化决定的潜在需求将在育幼、教育、医疗和养老四个方面体现[15] * 目前中国服务消费占比仅为46.1%，与发达国家相比差距很大，育幼、教育、医疗和养老领域存在巨大蓝海市场但优质供给不足[15] 政策影响评估 * 耐用品补贴政策（如汽车家电）本质是需求透支和前置，不带来增量消费需求[11] * 以2015-2017年小排量车购置税减免政策为例，政策实施期间提升销售额增速，但退坡后从2018年至2020年连续三年负增长[11] * 2024年后四个月，汽车家电对社会消费品零售总额增长贡献率高达35%-40%，但2025年前九个月这一比例降至26%-27%，显示补贴政策边际效果已明显减弱[11] * 2026年美国关税政策的影响将逐渐淡去，美国重心转向内政，过去的影响被高估，2025年出口增速约5%远好于预期的负增长[3] 其他重要内容 * 在后地产周期时代，消费已成为中国经济的重要支柱[4] * 选择以服务消费作为内需重要来源，更有利于促进共同富裕和解决老龄化、贫富分化等结构性问题[15] * 扩大服务消费需要公共部门发挥主导作用（财政支出倾斜），私人部门作为补充力量[15]

高盛2026年中国经济展望核心观点 - 高盛宏观研究团队看好中国出口前景 预计2026年实际出口量增长5% 名义出口增速（美元计价）为5.6% 货物出口量增速保持在约5%的强劲水平 [1] - 高盛认为中国出口韧性来自三方面因素：对新兴市场经济体出口的快速扩张、在稀土等关键矿产领域的主导地位、高科技出口增长的上行潜力 [2][3] - 高盛预计服务消费增速将超过商品消费增速 固定资本形成总额增速将从2025年的1.5%反弹至2026年的3.5% [3] 出口前景与驱动因素 - 预计中国实际出口量增速在2025年达到约8%之后 2026年将增长5% [1] - 预计2026年名义出口增速（以美元计价）将保持在5.6%的稳健水平 2025年为5.5% [1] - 2026年货物出口量增速可能小幅放缓 但仍应保持在约5%的强劲水平 [1] - 对新兴市场经济体出口快速扩张 主要得益于中国产品较强的竞争力和中国对外投资所催生的需求 [2] - 中国在稀土和其他关键矿产领域占据主导地位 [3] - 高科技出口增长存在上行潜力 受益于政策推动和全球人工智能产业链相关的资本支出周期 [3] 消费与投资展望 - 消费品以旧换新“国补”计划将在2026年延续 [3] - 服务消费增速将超过商品消费增速 [3] - 2025年下半年投资增速放缓 受地方政府融资限制及针对部分行业产能过剩的“反内卷”政策影响 [3] - 政策强调2026年“推动投资止跌回稳” 预计固定资本形成总额增速将从2025年的1.5%反弹至2026年的3.5% [3]

全球宏观背景 - 2026年全球经济存在多种情景预判，包括“金发姑娘”（概率15%）、“粘滞迟缓”（概率20%）、“失去平衡”（概率30%）、“美国独自衰退”（概率20%）和“全面下滑”（概率15%）[8] - 全球通胀与利率呈现粘性特征，贸易拖累因素持续产生影响[1][8] - 美国对中国平均关税税率从20%升至60%，并对中国经越南、马来西亚等地的转口贸易加征关税[16] - 中美贸易摩擦经历多轮谈判（日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩、马德里、马来西亚），达成阶段性休战协议，美国（中国）对中国（美国）的实际关税税率暂时回落至42%（28%）[16] 中美贸易关系 - 中美第五轮贸易谈判在马来西亚举行，随后在亚太经合组织会议期间举行元首峰会[13][16] - 关税冲突呈现范围扩大、税率提高的特点，4月份对中国商品的累计关税增幅达145%，即使有豁免清单仍达110%[16] - 美国对中国特定产品加征关税，包括钢铁、铝、汽车及零部件、铜、药品、半导体等[16] - 中国对美国出口占美国总进口份额从2018年的约21%下降至2024年的约16%[18] - 中国在全球出口市场份额面临压力，国内企业出口占比从2015年的约12%上升至2023年的约16%[22] 中国经济政策转向 - 2024年9月以来政策采用“三箭齐发”模式，兼顾结构性再平衡、财政刺激与货币宽松[2][13] - 政策调整随经济数据动态变化，在周期性与结构性目标之间摆动[13][38] - 财政政策方面，预算赤字维持在GDP的4%左右，专项债与债务置换工具持续发力[2][42] - 货币政策保持稳健，通过政策利率与存款准备金率调整释放流动性，但银行净息差压力对降息空间形成制约[2] - 2025年3月人大会议宣布非常规财政宽松，预算赤字达GDP的4%，政府债券配额创新高[38] 第十五五年规划重点 - 高质量发展位列十五五年规划目标首位，重点任务包括高端制造业、技术自主可控、扩大内需等[2][13][40] - 建设现代产业体系成为首要任务，制造业优先于服务业，重点发展先进技术与创新[40] - 加速高端技术自主自立自强，发展新质生产力[40] - 服务业发展重点在于促进高质量高效发展，而非加速现代服务业[40] - 促进需求成为第三大任务，聚焦消费与投资、供给与需求之间的良性互动[40] 经济运行与展望 - 2026年GDP预计增长4.4%，较此前预测的4.2%有所上调[38] - 2026年季度GDP增长预测分别为：一季度6.5%（环比年率），二季度4.9%，下半年稳定在3.6%[38] - 消费支持力度显著加大，2025年消费支持规模约6000亿元，较2024年的约3000亿元大幅增加[38][48] - 行业复苏呈现分化特征，高端制造业、新能源汽车等领域表现亮眼，而房地产行业仍处于调整期[2] - 物价方面通缩压力持续存在，CPI与PPI增速维持低位运行[2] 财政与货币政策细节 - 2025年官方财政赤字率设定为4%，广义财政赤字率预计为10.7%[42] - 2026年政府债券总配额（包括置换债券）预计增加1.1万亿元，达到14.46万亿元[38][46] - 财政刺激力度预计在2025年和2026年分别拉动GDP增长0.9和0.4个百分点[38] - 消费支持措施包括3000亿元以旧换新补贴、提高基本养老金10%（每人每月20元）等，总计约5960亿元[48] - 货币政策方面，中国人民银行2024年9月24日的操作超预期[38] 贸易与外部收支 - 中国出口展现韧性，高技术产品出口成为亮点[2] - 中国出口目的地结构发生变化，对东盟、拉美、非洲出口占比上升，对G3国家（美国、欧盟、日本）出口占比下降[24] - 中国在产品出口份额上表现分化，2024年纺织品占全球份额43.5%，汽车份额从2015年的3.7%提升至2024年的10.4%[25] - 经常账户有望保持顺差，人民币汇率在合理区间内波动[2] - 中国在稀土等关键矿产供应方面具有主导地位，但非美国市场拓展因多国提升贸易壁垒而遭遇阻力[16][35]

全球经济展望 - 2026年上半年全球经济动能面临挑战 受中美贸易摩擦 关税压力及需求疲软影响 [4] - 2026年下半年经济有望小幅修复反弹 主要得益于货币与财政政策放松 如美国双宽松 欧日财政刺激 [4] - 美国经济增长依赖AI相关领域 但短期内AI难以显著提升生产率 关税推升通胀 有效关税税率达12.6% 抑制消费和投资 [4] - 美联储预计2026年降息3次 利率至3.25%-3.5% 劳动力市场随经济反弹逐步改善 [4] - 欧洲通胀已接近2%目标 货币政策保持中性 日本继续货币政策正常化 2026年底利率或升至1.25% [4] - 美债收益率短期下探 下半年或因债务压力再度上升 美元走势平稳 美股标普500有望达7500点 欧股有上行空间 [4] 中国经济展望 - 2025年GDP预计实现5%左右目标 但四季度同比压力显著 2026年GDP预计降至4.5% [4] - 2026年增长动能结构分化 主因出口贡献缩窄 从1.4个百分点降至0.7% 消费小幅减速 投资部分修复 [4] - 2027年经济展望可能略优于2026年 因出口修复 房地产跌幅收窄 政策效果显现 [4] - 房地产下行周期未结束 库销比高达25-30个月 远高于15个月的正常水平 房价下跌引发居民财富负效应 [4] - 2026年房地产销售 投资或再降5-10% 2027年接近企稳 政策需聚焦降低按揭利率 预计降息20基点 加速去库存 推进户籍改革 [4] - 2025年上半年消费受以旧换新补贴提振 耐用品增长20-30% 但非补贴品类疲软 增速约4% [4] - 2026年消费面临收入增长温和 房价负财富效应 消费信心不足等压力 十五五规划目标或推动居民消费率从40%升至43-45% [4] - 2025年下半年制造业与基建投资超调 2026年有望小幅修复 但增速仍保持中低个位数 [4] - 2025年出口韧性超预期 增长5.4% 但对美出口暴跌26% 非美市场增长9% 2026年结构逆转 对美出口修复 非美市场增速放缓至个位数 [4] - 2026年通胀通缩压力小幅缓解 CPI从0%升至0.4% PPI从-2.7%收窄至-1%以内 下半年或转正 人民币汇率短期偏强 整体双向波动 [4] - 2026年货币政策或降息20基点至1.2% 后续空间有限 财政政策广义财政脉冲约1个百分点 社融增速从8.4%缓降至8% [4]

2025清华五道口全球金融论坛 - 论坛于5月17日-18日在深圳召开 汇聚国内外金融界领袖、学者及行业精英 聚焦2025中国经济展望和金融赋能科技创新两大主题 [1] - 主题讨论七围绕《中国金融政策报告2025》发布展开 由原国泰君安证券首席经济学家何海峰主持 [1][2] - 主题讨论八聚焦金融如何赋能科技创新与发展 由清华大学五道口金融学院副教授主持 [15][16] 参会嘉宾背景 - 嘉宾包括中国人民银行金融研究所所长、国务院发展研究中心原副主任等政策制定者 [4][6] - 金融机构代表有国家科技成果转化引导基金理事长马蔚华、深创投原董事长等 [20][22] - 科技企业代表包括神州数码联席董事长李瑶、金融壹账通银行事业部总经理等 [9][28] - 学界及研究机构代表来自清华大学五道口金融学院、粤港澳大湾区数字经济研究院等 [16][26] 讨论主题框架 - 主题七重点分析2025年中国经济走势及配套金融政策 [1] - 主题八探讨金融支持科技创新的具体路径 涉及创投基金、数字经济等领域 [15][22][26]

论坛概况 - 2025清华五道口全球金融论坛将于5月17-18日在中国深圳举办，主题为"共享未来：构建开放包容的经济与金融体系" [88] - 论坛汇聚20余位中外高级别政经领袖及近100位国际重磅嘉宾，旨在搭建全球政府人士、经济学者和金融领袖的高端对话平台 [3][88] 议程安排 5月17日 - **开幕式**：闭门会议于9:00-11:10举行 [6] - **主题讨论一/二**：直播形式，分别聚焦未明确主题及"全球经济碎片化的挑战"，召开时间为14:00-15:15和15:30-16:45 [12][14][17] - **绿色发展议题**：讨论"绿色发展的机遇与挑战"，召开时间14:00-15:15，延播至5月19日 [26] - **IMF专题报告**：闭门会议探讨"全球金融稳定"，时间16:45-17:45 [35] 5月18日 - **中国经济展望**：直播发布《中国金融政策报告2025》，时间9:00-10:15 [35] - **数字金融议题**：讨论"人工智能时代下的数字金融"，召开时间9:00-10:15，延播至5月19日 [49] - **金融安全议题**：闭门会议"加强金融安全 防范系统性金融风险"，时间9:00-11:00 [58] - **人口老龄化议题**：直播讨论"人口老龄化的挑战与应对" [67] - **文旅产业议题**：探讨"金融助力文化和旅游业成为支柱产业"，召开时间14:00-15:15，延播至5月19日 [76] - **平行闭门会**：时间14:00-16:00 [84] 论坛特色 - 采用混合形式（直播/延播/闭门），覆盖经济、金融、科技、可持续发展等多领域 [12][26][35][49] - 闭门环节侧重政策与稳定性议题（如IMF报告、金融安全） [35][58][84] - 新兴领域如人工智能、绿色经济成为重点讨论方向 [26][49]