文章核心观点 - 美国在中东的持久战是美元信用的第四次消耗战，若市场开始定价美国输掉战争是其综合国力由盛转衰的标志，黄金价格将迎来下一个高峰 [2][39] - 3月以来金价调整源于加息交易刺破投机泡沫，但短期调整后，未来由经济衰退引发的流动性预期差可能成为黄金反弹的起点，而美元信用受损将酝酿黄金新一轮大牛市 [3][20][34] 01 加息交易刺破黄金的投机泡沫 - 3月以来黄金价格快速回调，主导因素是宏观变量而非单纯的拥挤交易 [3] - 调整的导火索是美伊战争爆发，导致石油和美元大幅走强，引发流动性紧缩预期 [3] - 作为第一大石油生产国和净出口国，油价上升使美元获得溢价，同时中东和亚洲的避险需求收紧离岸美元流动性 [3] - 高油价引发输入性通胀担忧，市场修正利率预期，截至3月23日，隔夜掉期市场定价美联储年内将加息0.8次 [3] - 美债利率上移导致黄金投机资金撤退，CFTC黄金投机性多头头寸自2025年12月以来持续下降 [3][7] 02 短期谨慎为上，静待波动率企稳 - 短期技术指标显示超卖但反转趋势不明：伦金RSI跌至21.1的极端值，K、D、J值分别为13.6、16.0、8.7，但未出现底背离或黄金交叉信号 [8] - 价格沿布林线下轨下探且轨道开口变宽，可能标志新趋势开始 [8][13] - 黄金隐含波动率（IV）仍在冲高，显示期权投资者对其未来价格路径不确定性预期增加 [8][14] - 交易拥挤度显示短期超调：截至3月23日，黄金短期、中期交易拥挤度分别为0%、21.5% [8][19] - 金油比已回落至41，触及2020年8月剧烈修正时的水平，接近长期中枢 [8][18] - 从跨资产看，黄金需经历降波行情以重拾避险优势，关键支撑位在4300点（今年行情起点）、3900-4000点（整数关口、250日均线及去年10月支撑位）及3400-3500点（去年8月主升浪起点）附近 [9] 03 衰退交易可能是黄金反弹的起点 - 历史经验显示，在滞胀环境（高CPI+高失业率）下，即使政策利率抬升，黄金总体趋势仍上涨 [20] - 当前市场集中定价“胀”而忽略了“滞”的压力，导致黄金大幅回撤 [20] - 当前美国经济增长乏力，高油价或加速衰退到来：1月美国私人耐用品消费支出增速回落至1% [20][28] - 2025年前三季度，AI相关产业对实际GDP增长贡献率达37%，剔除AI贡献后实际GDP增长率仅为1.5% [20] - 就业市场下行风险增大：每个失业人口对应的岗位空缺数从2022年3月的2.03个降至目前低于1个，失业率较2022年高出近一个百分点 [23] - 2022年非农就业月均增加37.7万人，而去年6月至今月均减少3600人 [23] - 若高油价导致供应链成本上涨、企业利润压缩、失业增加，可能引发衰退，促使美联储重新评估衰退风险并考虑降息或扩表，这种流动性预期差可能吸引黄金投机客重返市场 [23] 04 中东战争是美国综合国力由盛转衰的标志，酝酿黄金新一轮大牛市 - 美伊战争长期化对美元信用不利：美国未显示压倒性军事优势，面临非对称消耗，若不能漂亮获胜将损害其中东影响力和建立在军事实力上的美元霸权 [34] - 伊朗封锁霍尔木兹海峡可能长期破坏“石油-美元”链条，若美国未能夺回原油定价权，将降低美元资产对中东资金的吸引力 [34] - 高利率阻碍特朗普政府的化债议题：截至2026年2月底，美国存量长期国债平均付息成本为3.38%，较一年前上升0.14个百分点，战争扩大军事开支可能加速财政失序，损害美元信用 [36] - 短期黄金投机流动性泡沫出清使未来上涨更安全，中东持久战被视为继2022年“对俄技术性违约”、2024年“海湖化债框架”、2025年“对等关税”后，美元信用的第四次消耗战 [39]

文章核心观点 - 访谈嘉宾曾晓松认为，港股市场（特别是恒生科技指数）的深度回调主要受宏观利率环境、外资配置转向硬科技以及传统互联网公司基本面不确定性等多重因素影响，但市场中仍存在结构性机会，尤其是在人工智能、机器人、生物医药和新能源等硬科技领域 [4][6][8] - 全球AI发展已进入“中场”阶段，中美成为核心玩家，中国大模型公司在绝对估值上远低于美国同行，但相对估值（市销率）较高，投资需精选具备高技术壁垒和强商业化能力的公司，警惕伪AI和估值过高的标的 [20][21][23][24][29] - 机器人赛道（尤其是工业应用）具有长期确定性机会，但商业化落地需要时间，投资应基于长期基本面，并理解市场短期是“投票机”、长期是“称重机”的定价机制 [36][37][40][41] - 在港股进行价值投资需要避免“便宜即价值”的误区，应结合深度基本面分析和现金流审视，同时采用多策略灵活配置以应对市场波动，并坚持一二级市场联动的视角以形成完整认知 [15][44][45][48] 01 恒生科技回调近30%，到底了吗？ - **回调原因**：恒生科技指数自去年高点最大回撤接近30%，主要由三大因素导致：1) 宏观上，美联储偏鹰派导致降息预期推迟，港股对美利率敏感度是A股的1.8倍，外资流出，恒生科技股卖空占比一度高达21% [7]；2) 资金面上，外资从泛科技股转向细分硬科技（AI、机器人），给予“重资产、低过时风险”（HALO）的硬科技股更高估值，传统互联网平台型公司被归类为“传统科技股”而遭抛售 [8]；3) 基本面上，传统互联网公司进入存量竞争时代，价格战重启导致盈利和GMV承压，市场质疑其“烧钱换增长”模式 [8] - **指数结构影响**：恒生科技指数前十大成分股中有七家是传统互联网公司，其下跌带动指数整体下行，但硬科技及“反卡脖子”进口替代赛道的公司股价表现不错 [9] - **见底条件**：传统互联网公司是否见底取决于两个条件：1) 宏观上美国进入降息周期带来资金面宽松；2) 微观上公司需用业绩证明能利用AI降本增效，而非依赖补贴 [9][10][11] 02 港股为何尚未走出“长牛”？ - **中美市场差异原因**：港股宽幅波动、未走出长牛，与美股相比存在五大差异：1) 政策环境不同，中国常用政策引导行业（如教培、网游、互联网），带来波动性，美国则更偏向自由市场 [12]；2) 收入结构不同，美国科技股To B收入占比常超70%-80%，收入稳定且客户付费意愿强，中国科技公司多依赖To C业务，收入稳定性低且用户习惯免费 [12]；3) 知识产权保护力度不同，美国保护完善鼓励研发投入，中国IP易被获取导致企业不敢大规模投入或要求回报期更短 [13]；4) 财务状况不同，中国上市公司常有大量应收账款，经营现金流紧张，导致估值不如美国同行慷慨 [13]；5) 资金流与地缘政治影响，港股同时受中美宏观及政治因素（如实体清单）影响，波动性更大 [13] - **价值投资误区**：在港股进行价值投资需避免“便宜即价值”的误区，真正的价值投资是在股价跌到足够吸引人时投资基本面好的公司，需同时满足股价和基本面两个条件 [15] 03 外资持续低配中国？ - **外资情绪与配置**：根据美银美林2025年12月对全球基金经理的调查，看好中国经济和资本市场的机构投资人仅占3%，但这是自去年7月以来的最高点，边际变化可喜，认为中国股市将长期结构性下跌的基金经理比例降至三年新低（45%） [17][18]，目前全球基金经理在亚洲市场高配日本、印度和韩国，最低配菲律宾、泰国和中国，中国股票在全球投资组合中仍处于低配状态 [19] - **外资谨慎的原因**：外资持谨慎态度基于以下宏观挑战：中国工业生产者出厂价格指数（PPI）持续为负；房地产价格指数连续三年下跌，2025年全年跌3.8%（尽管年底有反弹）；外商直接投资（FDI）在2024年大跌27.1%的基础上，2025年又跌9.5%，实业外资仍在流出（速度放缓）；以及企业面临知识产权保护不足、经营现金流紧张、行业内卷和美国制裁等压力 [18] 04 AI是泡沫还是中场？ - **发展阶段与中美对比**：全球AI已进入“中场”，中美形成“G2”格局，根据斯坦福大学AI研究院2025年4月报告，中美在顶级AI大模型性能上的差距已从2023年的17.5%急剧缩小至0.3%，且中国训练和推理成本仅为美国的百分之一 [20] - **估值分析**：中国上市人工智能大模型公司的绝对估值（市值）约为美国同类公司的十分之一，但相对估值（市销率）远高于美国，中国公司市销率高达几百倍，而美国头部公司仅二三十倍 [21][22][23]，例如，中国头部公司估值超300亿美元，而美国OpenAI估值8000亿美元，Anthropic估值约3800亿美元，xAI估值近2000亿美元 [23][27] - **投资逻辑**：评估大模型企业主要看技术壁垒和商业化能力，以香港上市的两家公司为例：一家以To B为主，2025年上半年拥有超8000家To B客户，市场份额超5%；另一家以To C为主，拥有超2亿全球用户，月活超2700万，且海外收入占比超70% [24][25] - **市场调整原因**：近期美股和港股科技股下跌，原因包括：AI冲击促使投资人审视哪些企业会受害于该技术；美股估值处于高位，“巴菲特指标”（市值/GDP）已达257% [31]，同时，AI带来的降本增效可能导致裁员，美国人力资源机构数据显示，2026年1月美企宣布裁员10.08万人，同比翻番（增118%），创2009年以来同期最高，而新增职位计划仅5306个 [33] 05 人形机器人是大玩具吗？ - **赛道前景与投资逻辑**：机器人赛道（特别是工业机器人和协作机器人）具有长期确定性，投资如同“养一个孩子”，大模型的进步为机器人提供了“大脑”，使其从“钢铁傻子”变得聪明，虽然泛化能力尚未完全实现，但“大脑”与“小脑”结合是必然突破 [36][37]，中国供应链在硬件配套上进步速度无与伦比 [37] - **商业化路径**：人形机器人进入家庭可能是5到10年后的事，但更看好近期的To B和工业应用，机器人形态不必拘泥于人形，工业场景中可能存在“八爪鱼式”等更高效的形态 [38][39] - **市场定价机制**：短期市场是“投票机”，受投资人情緒和资金驱动，即便基本面不扎实股价也可能上涨；长期市场是“称重机”，公司的真实价值终将体现 [40][41] 06 基金成立后没有一年亏损的投资哲学 - **投资框架**：奥恺基金保持每年正回报（2025年以59.2%回报率位列彭博全亚洲私募基金亚军，2026年1月净回报率再涨20%）依赖于两大支柱：1) 坚持长期深度基本面投资，不投机，严格调研并遵守投资纪律，曾因调研发现实际情况不及预期而放弃多个热门IPO机会 [43]；2) 多策略灵活配置，在股票、公司债券、可转债、国债间灵活配置，并利用股指期货做空和期权对冲以应对不同市场环境 [44] - **给投资人的建议**：1) 避免情绪化决策，坚持长期基本面研究 [45]；2) 深入财务分析，尤其关注企业经营现金流和应收账款问题，而非仅看题材 [45][46]；3) 进行全面的估值对比，不仅对标国内同行，也要对标海外上市及未上市公司，坚持一二级市场联动以形成完整认知 [47][48]；4) PE领域同样存在机会，嘉宾近期调研了近百家公司，并投资了AI生物器官芯片、液冷、芯片设备及新材料等领域的未上市公司 [48]

国内经济：开年数据普遍回暖 - 2026年1-2月工业增加值累计同比增长6.3%，高于去年全年及同期的5.9%[3] - 2026年1-2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，较去年全年放缓0.9个百分点[8] - 2026年1-2月固定资产投资累计同比增速为1.8%，较去年全年回升5.6个百分点[11] - 2026年一季度经济增速有望达到4.9%[3] 经济结构亮点与支撑 - 全球AI投资热潮拉动出口，1-2月机电产品出口同比增长27.1%，其中集成电路出口同比大增72.6%[4] - 高技术行业工业增加值同比增长13.1%，高于工业增加值整体近7个百分点，计算机、通信和电子设备行业增长14.2%[4] - 春节假期国内出游5.96亿人次，出游总花费8034.83亿元，创历史新高，服务消费维持5.6%的韧性增长[8] - 基建投资大幅回暖，1-2月狭义和广义基建投资同比分别增长11.4%和9.8%[16] 风险与制约因素 - 中东地缘冲突导致布伦特原油价格从70美元/桶快速突破100美元/桶，大宗商品价格指数（CRB）上涨超10%[20] - 全国商品房销售面积1-2月同比跌幅扩大至13.5%，地产投资同比增速为-11.1%[13][14] - 以旧换新政策效应递减，消费整体呈弱修复态势，后续提振仍需政策加码[18][19]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对多种商品期货进行分析，给出各商品的价格走势、基本面情况、宏观及行业新闻，并给出趋势强度判断，为投资者提供决策参考 [2] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 黄金受地缘政治冲突爆发影响，价格波动，现货九连跌；白银跌落震荡平台 [2][7] - 黄金趋势强度为0，白银趋势强度为0 [7][10] 基本金属 - 铜扰动增强，价格波幅放大，受宏观及产业消息影响，如美伊会谈协调、赞比亚提高铜产量目标等 [2][11] - 锌底部反弹，趋势强度为1 [2][14][17] - 铅缺乏明确驱动，价格震荡，趋势强度为0 [2][18][19] - 锡关注宏观情绪，趋势强度为1 [2][21][23] - 铝累库放缓，氧化铝高位震荡，铸造铝合金跟随电解铝，三者趋势强度均为0 [2][25][27] - 铂有所修复，钯震荡为主，趋势强度均为0 [2][29][31] - 镍宏观与矿端矛盾分歧，短线多空博弈加剧；不锈钢海外宏观压制，现实成本支撑，两者趋势强度均为0 [2][34][41] 能源化工 - 碳酸锂关注底部支撑，趋势强度为0 [2][42][46] - 工业硅关注库存变化，多晶硅底部震荡，趋势强度均为0 [2][47][50] - 铁矿石技术面高位，波动加剧，趋势强度为1 [2][51][53] - 螺纹钢和热轧卷板原料板块情绪高涨，震荡偏强，趋势强度均为1 [2][55][57] - 硅铁和锰硅板块情绪共振，偏强震荡，趋势强度均为1 [2][58][60] - 焦炭和焦煤市场情绪发酵，震荡偏强，趋势强度均为0 [2][61][63] - 动力煤情绪较强，港口成交上移，趋势强度为1 [2][65][67] - 原木边际走强，价格反弹，趋势强度为1 [2][68][71] - 对二甲苯和PTA短期震荡市，中期仍偏强，趋势强度均为 -1；MEG供应偏紧，中期趋势偏强，趋势强度为0 [2][73][77] - 橡胶宽幅震荡，趋势强度为0 [2][79][80] - 合成橡胶地缘反复，日内宽幅震荡，趋势强度为0 [2][82][85] - LLDPE衍生品减量继续兑现，成本传导不畅；PP C3原料强支撑，现货跟涨偏慢，趋势强度均为1 [2][86][89] - 烧碱宽幅震荡，趋势强度为0 [2][90][93] - 纸浆震荡偏强，趋势强度为1 [2][95][97] - 玻璃原片价格平稳，趋势强度为1 [2][100][101] - 甲醇宽幅震荡，趋势强度为0 [2][103][108] - 尿素区间运行，趋势强度为0 [2][109][112] - 苯乙烯高位震荡，趋势强度为0 [2][113][114] - 纯碱现货市场变化不大，趋势强度为1 [2][120][122] - LPG地缘风险仍存，供应扰动频发；丙烯成本端地缘影响，供应存减量预期，趋势强度均为1 [2][124][127] - PVC宽幅震荡，趋势强度为0 [2][130][131] - 燃料油价格回跌，短线波动继续放大；低硫燃料油持续转弱，外盘现货高低硫价差维持下跌，趋势强度均为 -1 [2][133] 农产品 - 集运指数（欧线）地缘扰动反复，趋势强度为0 [2][135][151] - 短纤和瓶片地缘反复，高位波动，趋势强度均为0 [2][152][153] - 胶版印刷纸观望为主，趋势强度为0 [2][155][156] - 纯苯高位震荡，趋势强度为0 [2][159][160] - 棕榈油油价扰动持续，高位震荡运行；豆油豆系驱动不大，上方空间有限，趋势强度均为0 [2][162][166] - 豆粕隔夜美豆小幅收涨，连粕或震荡；豆一现货跟随期货调价，盘面调整，趋势强度均为0 [2][167][169] - 玉米震荡运行，趋势强度为0 [2][170][172] - 白糖区间震荡，趋势强度为0 [2][174][176] - 棉花关注外部市场影响，趋势强度为0 [2][178][181] - 鸡蛋弱势震荡，趋势强度为 -1 [2][182][183] - 生猪降重驱动将至，近端压力放大，趋势强度为 -2 [2][185][187] - 花生关注宏观影响，趋势强度为0 [2][189][191]

文章核心观点 - 文章总结了2025年美国晨星投资大会（MIC US）上嘉宾分享的核心观点，旨在为高不确定性市场下的投资提供应对思路，并预告了晨星（中国）2026年度投资峰会 [2] 全球股市展望 - 未来10年国际股市有望跑赢美股，因发达市场和新兴市场估值显著低于美股，且预计美元偏弱将利好非美资产 [4] - 重点看好新兴市场（尤其是拉美）、中国市场以及被低估的全球消费股 [4] 私募市场趋势与工具 - 私募市场崛起势不可挡，受企业私有化加快、上市公司数量减少推动，投资者对私募资产需求快速上升 [5] - 私募信贷相较私募股权更具实际配置价值，但这类产品普遍存在费用高、透明度低、流动性差、结构复杂的问题 [5] - 晨星依托旗下PitchBook平台，将公募研究框架延伸至私募领域，通过推出私募占比指标、扩展奖牌评级至私募市场、开放私募基金数据等方式，为投资者提供标准化分析工具 [5] 投资者偏好变化 - 基于“投资者之声”调研，投资者现在将投资组合的成功定义为“财务上的安心感”，而非单纯追求最高回报 [7] - 财富管理机构需要提供高度个性化的陪伴以契合这种偏好变化 [7] AI在投资领域的应用与挑战 - AI的真正价值在于实现“大规模个性化”，能帮助投顾处理繁杂的底层信号，将时间用于客户关系维护 [9] - 需警惕AI的“数据茧房”与盲从问题，目前的AI往往过于顺从而缺乏批判性，可能基于误导性信息生成答案 [9] - 提升AI投顾工具输出质量的核心壁垒取决于“喂养”它的独立、高质量底层数据，最终提供有温度建议的核心依然是投顾本身 [9] - AI投资热潮远未见顶，但市场焦点正从提供底层算力的硬件设备商，转向能将AI转化为商业价值的应用端软件与企业 [10] - 下一阶段的投资赢家将属于那些率先让AI落地变现，并且手握独家数据护城河的企业 [10] 固定收益配置策略 - 固定收益资产正在迎来极具吸引力的长线配置窗口，其底层基本面依然强劲，能担当投资组合的“压舱石” [11] - 在充沛的市场供给下，传统的“粗放式、被动型”固收底仓策略已失效，资产配置者必须转向“主动防御” [11] - 需要回归对信用基本面与估值的严苛分析，确保投资组合承担的信用风险获得合理且相匹配的收益溢价 [11] 晨星公司业务与峰会信息 - 晨星（中国）2026年度投资峰会将于4月24日在上海举办，聚焦本土买方投顾转型、AI变革、公募基金行业高质量发展等议题 [2] - 峰会合作伙伴包括易方达财富、天弘基金、中欧基金、嘉信理财、DWS、基煜基金、盈米基金、广州投资顾问学院、Plaud、讯兔科技 [2][3] - 晨星是全球主要投资研究机构之一，截至2025年6月30日，其所管理及给予投资建议的资产约为3520亿美元，在全球33个市场开展业务 [15]

峰会概况 - 第四届达沃斯全球母基金峰会于2026年1月21日在瑞士达沃斯Hotel Strela成功举办 [2][3] - 峰会由全球母基金协会、中国国际科技促进会母基金分会联合主办 [2] - 峰会邀请了近百位来自全球母基金、基金及领先风投城市的重量级人物，共同商议跨越经济周期的奥秘并展望行业未来发展方向 [2][3] 论坛核心议题 - 论坛主题为“2026年全球VC/PE的宏观战略与产业转型” [5][6] - 论坛聚焦两大核心议题：一是AI投资的主要趋势与估值泡沫出清情况；二是2026年全球经济与投资格局的关键变化及资产配置策略调整 [8][9] AI投资趋势与估值 - AI投资趋势已从“通用模型竞赛”转向“行业落地深耕”，前几年追逐大模型的资本已更多流向医疗、工业等垂直应用领域，估值泡沫已明显出清 [12][13] - AI投资的核心机遇集中在被低估的基础设施领域，基础设施作为全行业共同刚需，具备长期投资价值 [10][11] - 需明确区分数字AI与物理AI，将数字AI能力与物理产品结合的领域技术落地难度大但市场空间广阔 [10][11] - AI估值泡沫出清后，市场更关注技术的实际应用价值与商业化能力，无核心技术、仅靠概念炒作的项目将被市场淘汰 [14][15] 2026年资产配置策略 - 2026年全球资产配置应采取“聚焦高景气赛道 + 分散区域风险”策略 [12][13] - 在赛道选择上，应聚焦医疗AI、工业自动化、AI基础设施等确定性领域 [10][12] - 在区域布局上，应捕捉美国、中国、欧洲各自的比较优势 [12][13] - 资产配置亦可采取“核心-卫星”策略，核心资产聚焦高景气赛道龙头企业，卫星资产布局供应链分散化带来的区域机会与新兴技术领域 [14][15] - 早期投资需重视团队的产业资源整合与商业化落地能力 [12][13] 全球经济与产业环境变化 - 2026年全球经济的关键变化是地缘重构下的供应链分散化与货币多元化，各国正推动区域供应链建设以降低依赖，非美元货币在跨境投资中的作用逐渐提升 [14][15] - 美国市场的显著特征是大企业风险承受力增强，愿意拿出百亿级预算与初创企业合作，接受“5家合作初创企业中3家可能失败”的创新风险，为AI技术落地提供了良好环境 [12][13] - 2026年全球跨境投资将持续增多，企业面临的法律环境更趋复杂 [16][17] 投资合规与风险考量 - 在AI投资与产业转型过程中，合规与监管是不可忽视的关键因素，不同国家和地区对AI数据隐私、安全、伦理的监管政策存在显著差异 [16][17] - 企业需提前做好合规布局，避免因监管风险影响项目推进，尤其在数据跨境流动、知识产权保护等领域需重点合规 [16][17] - 需高度重视地缘风险对投资项目的潜在影响，并提前做好风险对冲 [14][15]

宏观与政策动态 - 1-2月中国广义财政支出同比增速从去年12月的-0.7%转正至6.1%，季调后环比增长从12月的10.2%上行至2月的23.3%，显示开年财政政策宽松以支持经济增长实现良好开局 [2] - 1-2月广义财政收入同比降幅从去年12月的18.5%快速收窄至1.4% [2] - 日本央行维持政策利率0.75%不变，并强调关注地缘冲突带来的扰动，高油价或影响其加息节奏 [3] - 美联储3月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在3.5~3.75%不变，声明中增加“中东局势发展对美国经济的影响尚不确定”的表述 [3] - 华泰宏观推出“中东冲突‘压力值’日度监测体系”，从冲突烈度、能源价格、通胀预期、金融市场等八个方面进行日度追踪 [7] 能源与化工行业 - 因伊朗限制霍尔木兹海峡运输，全球面临短期约200万桶/天的原油供应缺口，3月17日WTI/Brent期货价格收于96.3/107.4美元/桶，较2月末上涨43.7%/48.2% [4] - 报告上调2026年Brent期货均价预测至90美元/桶，前值为78美元/桶 [4] - 电子气体是芯片关键原料，预计2026年全球市场规模同比增长8%至68亿美元，中国电子气体行业景气有望加速，国内上市公司市场份额占国内市场规模40% [5] - 国内氢能政策导向从此前奖补车辆转变为多场景渗透，2026年或成为绿氢产业拐点之年 [6] 资本市场与金融 - 中东主要资本市场合计市场规模约4.9万亿美元，与港股的5.6万亿美元处于同一量级，但呈现“小而散”的特征，整体市场流动性偏低 [8] - 众安在线2025年归母净利润11.0亿元人民币，同比增长82.5%，综合成本率同比改善1.1个百分点至95.8%，总投资收益率同比上升1.9个百分点至5.3% [12] - 友邦保险2025年新业务价值同比增长15%，主要源于中国香港市场28%的强劲增长，每股营运利润同比增长12%，每股股息增长10%至1.93港元 [15] - 长江基建集团2025年归母净利润82.65亿港元，同比增长1.8%，全年股息占归母净利的81%，多个资产将于2026年迎来回报率上调窗口期 [15] - 电能实业2025年归母净利润62.36亿港元，同比增长1.9%，全年股息占归母净利的96% [17] 消费与服务业 - 东鹏饮料H股首次覆盖获买入评级，目标价290.85港币，对应2026年25倍PE，是中国销量第一的功能饮料企业 [9] - 微博2026年第四季度营收4.73亿美元，同比增长3.6%，经调整净利润0.66亿美元，同比下降37.7%，主因AI研发费用上升及一次性股票投资损失2810万美元 [9] - 华住集团2026年第四季度总收入65.25亿元，同比增长8.3%，经调整EBITDA利润率同比提升12.9个百分点至33.6%，全年经调EBITDA利润率同比提升4.9个百分点至33.5% [11] - 卓越教育集团2025年收入19.0亿元，同比增长72.8%，归母净利润3.01亿元，同比增长57.0% [13] - 中国东方教育2025年收入46.16亿元，同比增长12.1%，经调整净利润7.92亿元，同比增长50.9%，年度股息约占当期经调整净利润的84% [16] 科技、制造与新能源汽车 - 零跑汽车2025年首次实现全年盈利，营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，全年交付量59.7万辆位居新势力第一 [14] - 北摩高科2025年营收9.18亿元，同比增长70.66%，归母净利润2.00亿元，同比增长1138.28% [18] - 腾讯控股2026年第四季度营收同比增长12.7%，AI相关现金资本开支达224亿元，经调整归母净利润同比增长17%，腾讯云2025年实现经调整经营利润50亿元 [19] - BOSS直聘2026年第四季度收入20.79亿元，同比增长14%，经调整归母净利润9.08亿元，同比增长24.8% [20] - 东山精密于2025年10月完成对索尔思光电并表，切入全球光通信核心赛道 [21] 评级变动 - 东鹏饮料H股首次覆盖，评级买入，目标价290.85港币 [22] - 美的集团A股首次覆盖，评级买入，目标价109.42元 [22] - 大唐发电H股/A股首次覆盖，评级买入，目标价分别为3.25港元/5.06元 [22] - 智谱首次覆盖，评级买入，目标价737.01元 [22] - 粤高速A评级由买入调整为增持，目标价13.52元 [22] - 汇量科技首次覆盖，评级买入，目标价26.03港元 [22]

宏观经济表现 - 基于生产法测算的月度GDP同比增速为5.2%，较去年12月回升0.5个百分点[1] - 1-2月工业增加值同比增长6.3%，增速较去年12月加快1.1个百分点[1] - 1-2月服务业生产指数同比增长5.2%，增速仅较前值小幅提升0.2个百分点[1] - 1-2月高技术产业增加值同比大幅回升2.1个百分点至13.1%[16] 需求端数据 - 1-2月固定资产投资累计同比增速由负转正，大幅回升至1.8%[1] - 1-2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，环比增速创近十年新高[1] - 1-2月出口金额累计达6565.78亿美元，同比增长19.2%[1] - 2月单月出口同比增速高达39.6%，1月为10.0%[36] 结构性与风险因素 - 居民贷款依然偏弱，服务消费增速较去年12月回落，显示内需基础不牢[2] - 出口走强受益于全球AI投资上行周期及地缘政治引发的提前备货[1][42] - 政策支持包括2026年初宽裕的财政结余及8000亿元政策性金融工具加速落地[2] - 主要风险在于政策刺激力度减弱及海外经济政策不确定性[2][46]

行业投资评级 - 行业评级为“中性（维持）” [5] 核心观点 - 预计油价中枢上行将带动全球新能源车渗透率提升，助力自主品牌新能源车加速出海、抢占海外市场份额 [8][12] - 预计以旧换新政策落地及新车发布有望带动2季度国内乘用车需求边际回暖，建议关注部分优质整车及汽零公司 [8][13] - 冲突对海外数据中心燃气发电需求影响较小，调整后建议继续关注燃气发电链公司，国内相关产业链有望切入海外配套体系、扩大市场份额 [8][14] 本周观点总结 - **油价与新能源车出海**：3月美以伊冲突扩大，市场预期油价将高位震荡，即使局势缓和，油价中枢也难以在中短期内回落至冲突前的60-70美元/桶水平 [8][12]；油价上行将扩大新能源车的使用成本优势，预计全球各国将更倾向于推广新能源车，从而加速全球新能源车渗透率提升 [8][12]；中国自主品牌在新能源车领域具备竞争优势，有望借此加快出海，抢占海外市场份额 [8][12] - **国内需求边际改善**：1-2月因政策切换和消费者观望，国内乘用车需求较弱 [8][13]；随着以旧换新细则发布和补贴资金到位，被抑制的需求预计在2季度逐步释放，带动需求边际改善 [8][13]；3月5日第405批工信部申报车型公布多款重点新车（如新款问界M9、比亚迪海豹08等），预计部分车型将在4月底北京车展前发布，有助于提振市场热度 [8][13] - **燃气发电产业链机会**：近期能源价格上涨引发对北美数据中心燃气发电设备需求波动的担忧 [8][14]；报告认为海外需求受冲突影响较小，因美国天然气存量丰富、成本低廉，且全球科技巨头仍在加大AI投资 [8][14]；微软、Alphabet、Meta、亚马逊2026年资本支出将达6500亿美元，同比增长60%，亚马逊近期宣布追加投资约180亿美元加强西班牙AI数据中心建设 [14]；在海外燃气发电设备巨头供需紧张、交付周期延长的背景下，国内燃气发电产业链公司有望切入海外配套体系 [8][14] 投资建议与标的总结 - **投资策略**：预计部分强α汽零公司有望抵御行业风险，实现营收及盈利增长 [3][15]；数据中心液冷及燃气发电产业链、能确定进入特斯拉、Figure、智元、宇树等机器人配套产业链的汽零及高级别自动驾驶产业链将持续迎来催化 [3][15]；建议持续关注燃气发电机/柴发产业链、人形机器人链、液冷产业链、出海链、智驾产业链公司 [3][15] - **相关标的列举**： - 燃气发电机：银轮股份、潍柴动力 [3][16] - 液冷：英维克、银轮股份、拓普集团、飞龙股份、川环科技等 [3][16] - 机器人：新泉股份、拓普集团、银轮股份、岱美股份、三花智控、浙江荣泰、旭升集团、嵘泰股份、斯菱智驱、爱柯迪、精锻科技、博俊科技、沪光股份等 [3][16] - 智驾：经纬恒润、伯特利、德赛西威等 [3][16] - 整车：比亚迪、吉利汽车、上汽集团、江淮汽车、赛力斯等 [3][16] 销量跟踪总结 - **2月乘用车销量承压**：2月全国狭义乘用车批发销量151.8万辆，同比下降14.3%，环比下降23.0% [18]；1-2月累计批发销量349.4万辆，同比下降9.8% [18]；2月零售销量103.4万辆，同比下降25.4%，环比下降33.1% [18]；1-2月累计零售销量257.8万辆，同比下降18.9% [18] - **2月新能源车销量**：2月全国新能源乘用车批发销量72.3万辆，同比下降13.1%，环比下降16.6% [21]；2月新能源批发渗透率达47.6%（其中自主品牌渗透率58.9%），同比提升1个百分点，环比增长3.8个百分点 [21]；1-2月累计批发销量158.9万辆，同比下降7.9% [21]；2月零售销量46.4万辆，同比下降32.0%，环比下降22.1% [21]；2月新能源零售渗透率44.9%（其中自主品牌渗透率64.5%），同比下降4个百分点，环比增长6.3个百分点 [21]；1-2月累计零售销量106.0万辆，同比下降25.7% [21] 市场行情总结 - **行业指数表现**：报告期内，中信汽车一级行业涨跌幅为-1.6%，跑输沪深300指数（+0.2%），在29个一级行业中位列第21位 [28] - **子板块表现**：乘用车板块逆市上涨（+2.48%），商用车板块承压较大（-5.31%），汽车零部件板块下跌（-2.81%） [28] - **重点公司股价表现**： - 整车：比亚迪（+6.46%）、吉利汽车（+6.36%）、上汽集团（+3.32%）、长城汽车（+4.36%）、中国重汽（+8.47%） [29] - 零部件：银轮股份（-15.36%）、伯特利（-5.46%）、新泉股份（-4.70%）、岱美股份（-3.29%） [29] 行业动态与公司公告摘要 - **人形机器人进展**：特斯拉CEO马斯克表示人形机器人Optimus 3将于今年夏天开始生产 [47]；Figure发布其机器人完成全自主整理客厅任务的演示视频 [48]；英伟达GTC 2026会议将有关于具身智能的主题演讲 [49] - **自动驾驶与智驾**：小鹏汽车在全国门店开放第二代VLA智驾系统试驾，称其通行效率较传统L2级辅助驾驶和Robotaxi提升30% [51]；上汽集团表示其L3准入试点车型的申报工作已在推进中 [54]；Wayve、Uber和日产将合作于2026年底在东京开展自动驾驶出租车试点 [57]；文远知行与吉利远程深化合作，预计2026年交付2000台Robotaxi [58]；文远知行、小马智行Robotaxi服务接入微信小程序 [59] - **融资与业务动态**：具身数据公司光轮智能完成10亿元融资 [50]；新能源重卡企业零一汽车完成12亿元新一轮融资 [52]；蔚来2025年收入874.88亿元，同比增长33.1%，四季度实现净利润2.83亿元 [41]；理想汽车2025年收入112.31亿元，同比减少22.3% [42]；银轮股份控股子公司朗信电气北交所上市申请通过审核 [44]；博俊科技拟出资3000万元参与投资股权基金 [45]；浙江荣泰变更对外投资项目内容 [46] - **新车规划**：上汽荣威将发布全新20万元以上AI原生SUV序列 [53]；上汽通用未来三年计划每年推出十余款新车型 [55]；东风集团股份资本重组方案获通过，岚图汽车将介绍方式登陆港股 [56]

机械硬盘价格持续上涨的核心观点 - 个人电脑用机械硬盘大宗交易价格连续4个季度上涨，市场认为价格难以下跌，卖方市场可能持续[2][9] - 价格上涨由三大因素驱动：中国PC需求强劲、厂商将产能转向数据中心大容量产品、以及DRAM等零部件成本上升[2][5][7] 价格变动与市场表现 - 2026年1-3月，3.5英寸1TB机械硬盘大宗交易价格环比上涨1%，达到约53.5美元，2.5英寸1TB产品同样上涨1%，达到约50.5美元，均连续4个季度上涨[4] - 近线大容量机械硬盘的大宗交易价格在1-3月环比上涨超过20%[7] - 往年1-3月是需求淡季，出货量易减少，但2026年同期受中国需求影响，3.5英寸和2.5英寸硬盘出货量预计环比降幅将缩小[5] 需求端驱动因素 - 中国PC需求持续增加是价格上涨的首要背景，从2025年开始持续[5] - 搭载华为鸿蒙系统的PC使用了机械硬盘，推动了需求[5] - 在全球AI投资的背景下，数据中心对大容量近线机械硬盘的需求旺盛，客户所需存储容量正在扩大[7] 供应端与成本因素 - 主要硬盘厂商（希捷科技、西部数据、东芝电子元件及存储装置）正在将生产从面向PC的低容量产品转向面向数据中心、利润率更高的近线大容量机械硬盘[2][7] - 希捷预计将停止生产部分低容量（1TB、2TB）机械硬盘型号[7] - 机械硬盘中零部件成本占比约50%-60%，当前DRAM大宗交易价格飙升，正在推高硬盘成本[2][7] - 与面向AI的固态硬盘相比，机械硬盘的每GB单价更便宜，受到好评[8] 行业趋势与供应链状况 - 2026年的大宗交易谈判已结束，各公司开始接受2027-2028年的订单[8] - 部分机械硬盘厂商从下单到交货的周期约为52周，即需要等待一年以上[8] - 由于供应紧张长期化，当前机械硬盘价格难以下跌[9]