纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济与资本市场 [1] * 房地产行业 [1][7][8][9] * 出口与制造业 [1][4][6] * 消费行业（耐用品、服务消费）[1][9][10][11][12][13] * 财政与地方政府债务 [1][14][15][16][17][18][21][22] * 投资领域（权益类资产、商品）[2][23][24] 核心观点和论据 宏观经济与增长目标 * 2035年前中国GDP平均增速需保持在4.17%左右，以实现人均GDP翻一番至2万美元以上的目标 [2][19] * 2026年作为“十五五”规划开局之年，短期经济增长目标可能相较2025年的5%左右做小幅调整 [2][19] * 2026年经济增长的重要支柱是出口和服务消费 [2][24] 外需与出口 * 2026年全球制造业预计呈现上行趋势，支撑中国出口 [1][4] * 美国库存周期自2024年7月进入主动补库存阶段，预计延续至2026年上半年 [4] * 美联储预计在2026年降息两次，共计50个基点，带动全球工业生产扩张 [4] * AI投资成为资本开支亮点，美国信息处理设备和软件投资行业同比增速持续高于整体私人固定资产投资增速，占比从30%提升至34% [4] * 中国应对美国加征关税经验丰富，关税对出口影响减弱，出口增速保持平稳 [5] * 当前产能出海策略聚焦“一带一路”国家，以需求导向牵引产能落地，带动国内资本品和中间品出口，对国内经济有积极意义 [1][6] 房地产市场与影响 * 房地产行业自2021年以来经历深度调整，对固定资产投资贡献由正转负，但拖累效应逐步减弱 [7] * 到2025年11月，地产投资规模、新开工面积、土地成交面积均显著下降，但降幅有所收窄 [7] * 预计2026年房地产投资降幅将继续收窄，对经济拖累进一步减弱 [7] * 需警惕房价持续下跌及居民资产负债表恶化抑制消费意愿的风险 [1][7][8] * 房地产市场调整通过收入下降（利息收入减少）和财富缩水两个途径影响居民消费 [9] * 招商银行iMBS数据显示，自2024年以来早偿率下降、违约率回升，反映居民还贷意愿和能力下降 [9] * 央行调查显示居民储蓄意愿持续上升，印证消费意愿回落 [9] 消费与内需 * 2026年耐用品补贴政策即便延续，其对消费的拉动效果大概率将持续减弱，10月和11月数据受高基数影响转为负贡献 [10] * 扩大内需的关键在于提高居民收入（提高其在国民收入分配中的比重及劳动报酬在初次分配中的比重）并释放服务类消费潜力 [11][12] * 目前中国居民消费率约为40%，与中等发达国家48%和高收入国家接近60%的水平相比有提升空间 [11][12] * 教育、文娱、育幼、医疗和养老等服务类消费将在未来5-10年迎来广阔发展空间 [12] * 公共财政支出正进行调整，社保就业、科技、教育等公共服务类支出增速普遍快于过去几年，以引导优质服务供给，激发服务消费活力 [13] 财政政策与债务风险 * 2025年中国经济面临三大风险：中美贸易摩擦、房地产市场下行压力和地方政府债务风险，预计2026年均有望缓和 [3] * 自2022年以来，广义财政收支不及预期，地方政府债务风险增加，面临税收占比下降和土地财政依赖度下降的收支困局 [14] * 2025年广义财政收入预算仅增长0.2%，而支出高达9.3%，缺口通过举债填补 [15] * 2025年财政赤字达5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元；特别国债和专项债合计达6.2万亿元，比去年增加1.3万亿元 [15] * 宏观税负压力显现，税收增速持续低于名义GDP增速，未来将在消费税、个人所得税等领域进行财税改革和财富再分配 [16] * 2025年中国狭义赤字率创历史新高4%，广义赤字率约9%，已处较高水平，再大幅提升空间有限 [17] * 专项债结构变化（如土储专项债盘活城投现金流）缓解了土地财政困局 [17] * 截至2025年末，预计中央政府债务余额接近40万亿元，地方政府债务余额接近55万亿元，城投有息债务余额接近70万亿元 [21] * 湖北省在国有资产改革中展示积极信号，探索从土地财政向股权财政转移，拓展资产证券化等多元融资渠道 [22] * 展望2026年，中国财政策略应保持保量提质态势，中央主导稳增长（以国债、特别国债为主），地方聚焦化解债务 [1][18] * 预计2026年广义财政支出增速较2025年小幅退坡至4%-5% [1][18] 投资展望与资产配置 * 未来投资应更加注重产业投资，例如入股早期科技成果转化项目，而非局限于基建工程等实物资产 [23] * 考虑到当前政策利率处在历史较低水平，预计2026年央行将保持适度宽松总基调，保持流动性合理充裕，有可能进行1-2次降准降息 [23] * 从资产配置角度，优先配置权益类资产，因企业盈利随名义GDP回升而增加，同时利率中枢下降利好估值 [24] * 其次配置与全球制造相关的铜铝等商品，主要受外需拉动影响 [24] * 预计财政会更加积极主导，央行被动配合 [24] 其他重要内容 * 有四大因素可能推动2026年CPI同比回升：低基数效应、猪肉价格回升趋势、金价波动及服务消费扩容 [19] * PPI同比中枢也将受低基数效应、M1回升带动投资行为改善及主要商品远月价格企稳影响而有所回升 [19] * 随着化解债务工作推进，城投公司现金流量表会改善，融资成本将明显下降，但受传统地产和基建项目拖累，整体ROE仍然偏低 [21]

2025年前11个月广义财政收支概况 - 广义财政收入为240,790亿元，同比下降约0.2% [2] - 广义财政支出为340,662亿元，同比增长约4.5% [2] - 广义财政支出超出收入99,872亿元，同比增长约17.9% [2] - 支出增速与约5%的经济增速相近，体现积极财政政策稳增长、扩内需、惠民生 [2] 广义财政收入分析 - 前11个月广义财政收入下降约0.2%，与年初预计全年增长约0.2%的目标相近 [5] - 全国一般公共预算收入同比增长0.8%，略好于年初0.1%的预期 [5] - 收入增长得益于经济平稳运行带动税收增长，以及资本市场活跃带动个税、证券交易印花税较快增长 [5] - 政府性基金预算收入同比下降4.9%，低于年初0.7%的增速预期 [6] - 地方政府国有土地使用权出让收入同比下降10.7%，自2022年以来已连续四年下滑 [6] 广义财政支出分析 - 前11个月广义财政支出增速为4.5%，低于年初预计全年约9.3%的增速 [7] - 支出增速不及预期与收入不及预期，尤其是土地出让收入明显低于预期有关 [7] - 为保持支出力度，第四季度中央额外允许地方政府年底发行5,000亿元债券以补充财力 [7] - 第四季度5,000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放，支持2,300多个项目，总投资约7万亿元 [7] - 财政支出结构优化，民生类支出增速高于平均：社保和就业支出增长8.1%，教育支出增长4.4%，卫生健康支出增长4.7%，均高于一般公共预算支出1.4%的平均增速 [9] 政府债务与融资情况 - 前11个月政府债券净融资13.15万亿元，同比增加3.61万亿元 [8] - 第四季度额外允许发行5,000亿元地方政府债券用于补充财力、化解债务、支持项目建设 [7] 未来财政政策展望 - 中央经济工作会议要求明年继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 [9] - 专家预计2026年财政赤字率可能设定在4%左右，新增政府债务规模可能超过2025年的约12万亿元，达到13万亿元至16万亿元 [9] - 叠加超长期特别国债、地方政府专项债券等，明年全国一般公共预算支出有望超过30万亿元，增速与经济增速相近 [9]

财政收支总体情况 - 2025年前三季度全国一般公共预算收入为163,876亿元，同比增长0.5%[5] - 2025年前三季度全国一般公共预算支出为208,064亿元，同比增长3.1%[5] - 2025年9月广义财政收入同比增长3.2%，较8月回升2.9个百分点[1][6] - 2025年9月广义财政支出同比增长2.3%，较8月下降3.8个百分点[1][6] - 前三季度广义财政收入预算完成度68.9%，低于过去五年平均69.9%[1][6] - 前三季度广义财政支出预算完成度67.1%，低于过去五年平均68.5%[1][6] 增量资金与债务情况 - 截至2025年9月28日，国债净融资+新增一般债+专项债累计发行约10.3万亿元，发行进度87%[8] - 新增专项债累计发行36,612亿元，发行进度83%，同比落后2024年同期超6个百分点[8] - 9月新增专项债中用于化债的比例高达57%，为年内最高[8] - 5000亿元新型政策性金融工具已于9月底成立，截至10月中旬农发行已投放超千亿元[2][11] - 5000亿元地方债务结存限额已下达，用于化解存量债务、消化拖欠账款及项目建设[2][11] 收入分项表现 - 2025年9月政府性基金收入同比增长5.6%，较8月回升11.3个百分点[3][18] - 2025年9月一般财政收入同比增长2.6%，较8月回升0.6个百分点[3][20] - 2025年9月税收收入同比增长8.7%，较8月回升5.3个百分点[20] - 2025年9月印花税同比增速高达189.3%[20] - 2025年9月土地和房地产相关税收同比下降3.4%，降幅明显收窄[20] 支出分项表现 - 2025年9月一般财政支出同比增长3.1%，较8月回升2.3个百分点[3][26] - 2025年9月政府性基金支出同比增长0.4%，较8月下滑超19个百分点[3][26] - 一般财政支出中科学技术、节能环保、交通运输支出增速较高，分别为26.7%、22.6%、22.3%[28]

财政收支总体表现 - 2025年1-8月全国一般公共预算收入为148,198亿元，同比增长0.3%[1] - 2025年1-8月全国一般公共预算支出为179,324亿元，同比增长3.1%[1] - 2025年8月广义财政收入同比增长0.3%，较7月下降3.3个百分点[2][6] - 2025年8月广义财政支出同比增长6%，较7月下降6.1个百分点[2][6] - 前8月广义财政收入预算完成度为61.9%，低于过去五年平均的62.7%[2][6] - 前8月广义财政支出预算完成度为57.3%，低于过去五年平均的58.8%[2][6] 财政收入分项分析 - 2025年8月政府性基金收入同比下降5.7%，一般财政收入同比增长2%[4][18] - 2025年8月政府性基金收入预算完成度为5.3%，低于过去五年平均的7.1%[20] - 2025年8月一般财政收入预算完成度为5.6%，低于过去五年平均的6%[23] - 2025年8月税收收入同比增长3.4%，较7月回落1.6个百分点[23] - 2025年8月土地和房地产相关税收同比下降11.6%[23] - 2025年8月地方国有土地出让收入同比下降26%，较7月下降6个百分点[20] 财政支出分项分析 - 2025年8月一般财政支出同比增长0.8%，较7月下降2.2个百分点[26][30] - 2025年8月政府性基金支出同比增长19.8%，较7月下降超22个百分点[26][32] - 2025年8月一般财政支出预算完成度为6.3%，低于过去五年平均的6.8%[30] - 2025年8月政府性基金支出预算完成度为6.7%，低于过去五年平均的7%[32] - 2025年8月节能环保支出同比增长29.8%，交通运输支出同比增长18.1%，社保就业支出同比增长10.9%[30] 债务融资与政策背景 - 截至2025年8月底，国债净融资+新增一般债+新增专项债累计发行8.5万亿元，发行进度达72%，较2024年同期快近4个百分点[9] - 特别国债支持的注资商业银行（5000亿元）、"两重"项目（8000亿元）、设备更新（2000亿元）等领域资金已基本下达完毕[9][16] - 财政"工具箱"包括无需预算调整的政策性银行"准财政"作用，以及需审批的新增政府债务限额[3] - 后续经济增长可能因政府债务支持阶段结束、需求前置及基数效应而承压[3][14]

一般公共预算收支 - 8月全国一般公共预算收入同比增长2.0%，前值2.6%[1] - 8月全国一般公共预算支出同比增长0.4%，前值3%[1] - 1-8月税收收入累计增速转正至0.02%，前值-0.3%[3] - 8月非税收入同比下降3.8%，连续4个月负增长[3][5] - 1-8月中央一般公共预算收入同比下降1.7%，地方增长1.8%[3] 政府性基金预算 - 8月政府性基金预算收入同比下降5.7%，前值增长8.9%[1] - 8月政府性基金预算支出同比增长19.8%，前值42.4%[1] - 1-8月国有土地使用权出让收入同比下降4.7%[9] - 8月国有土地使用权出让收入相关支出同比增长13.9%，前值-4.1%[10] 财政支出结构 - 1-8月财政支出完成全年预算进度60.4%[8] - 社会保障和就业支出进度69.7%，卫生健康64.2%，教育60.6%[8] - 债务付息支出进度62.8%[8] 广义财政 - 1-8月广义财政收入完成预算47.8%，与2024年同期持平[1] - 1-8月广义财政支出完成预算57.3%，快于2024年同期[1] - 8月广义财政收入当月同比增长0.3%，支出增长6.0%[1] 税收结构 - 1-8月国内增值税增长3.2%，消费税增长2.0%[4] - 企业所得税增长0.3%，个人所得税增长8.9%[4] 政策工具 - 超长期特别国债1880亿元投资补助资金已下达，支持8400个项目[9] - 专项债券用作项目资本金范围由17个行业扩大至22个[9] 重点工程 - 雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，年均投资约1200亿元[14] - 国家重大水利工程建设基金2025年预算152.75亿元，增长7.6%[12] 资产配置展望 - 10年国债利率预计震荡下行至1.5%附近[2] - A股可能形成低波红利与科技成长交替的结构化行情[2]

一般公共预算收入表现 - 1-7月一般公共预算收入同比增长0.1% 为年内首次转正 7月当月同比增长2.6% 增速为年内最高水平 [2][4] - 税收收入显著回暖 1-7月税收收入同比下降0.3% 降幅较上月收窄0.9个百分点 个人所得税 国内增值税和国内消费税累计同比分别增长8.8% 3.0% 2.1% 企业所得税降幅收窄至0.4% [2][6] - 证券交易印花税同比大幅增长62.5% 增速较上月抬升8.4个百分点 [6] 政府性基金预算收入表现 - 1-7月政府性基金预算收入同比下降0.7% 但7月当月同比增速大幅放缓11.9个百分点至8.9% [2][8] - 土地市场持续低迷 1-7月国有土地使用权出让收入同比下降4.6% 7月当月同比增长7.2% 但增速较上月放缓14.7个百分点 [8] - 房地产投资跌幅扩大 1-7月房地产开发投资同比下降12% 降幅较上月扩大0.8个百分点 [8] 财政支出力度与结构 - 广义财政支出同比增长9.3% 为2023年以来最高水平 其中一般公共预算支出增长3.4% 政府性基金预算支出增长31.7% [1][3][10] - 中央财政发力显著 中央广义财政支出增速达33.9% 远高于地方财政支出增速6.1% [3][10] - 民生领域支出保持高位 社保就业 教育 卫生健康支出合计超6万亿元 同比分别增长9.8% 5.7% 5.3% [12] 政策实施与债券发行 - 育儿补贴 免费学前教育 消费领域财政贴息等政策密集落地 中央财政承担贴息资金90% 省级财政承担10% [12] - 政府债券发行节奏加快 1-7月国债发行9.11万亿元 同比增长33.8% 地方新增专项债发行2.75万亿元 同比增长56.5% [10] - 债务置换进度接近尾声 截至7月末已发行1.88万亿元 占全年额度超九成 [10] 预算进度与全年展望 - 广义财政收入完成全年预算进度56.3% 快于近三年同期平均水平 [1][14] - 广义财政支出完成预算进度51.0% 处于较高水平 [1][3] - 广义财政支出增速实现全年预算目标9.3% 收支差距进一步收窄 [14]

广义财政支出创新高 - 上半年全国广义财政支出达18.8万亿元，创历史新高，同比增长8.9% [2][3] - 支出增速显著高于2024年全年增速（2.7%）和同期名义经济增速（5.3%） [1][2][3] - 财政收支缺口扩大至52536亿元，同比增长约45% [3] 财政收入结构变化 - 广义财政收入135008亿元，同比下降0.6%，但降幅持续缩窄 [2][3][4] - 税收收入92915亿元同比下降1.2%，非税收入2.27万亿元同比增长3.7% [4][7] - 政府性基金收入19442亿元同比下降2.4%，其中国有土地使用权出让收入14271亿元同比下降6.5% [7] 财政政策发力方向 - 上半年政府债券净融资7.66万亿元，同比多增4.32万亿元 [7] - 7月新增专项债发行6169亿元，创年内月度新高 [10] - 民生领域支出增速高于平均水平，中央财政安排育儿补贴补助资金约900亿元 [11] 下半年政策展望 - 全口径广义财政空间剩余6.07万亿元，包括赤字额度3.09万亿元、专项债2.24万亿元和超长期特别国债7450亿元 [9] - 预计10月前完成全年4.4万亿元新增专项债发行 [9] - 政策将聚焦提高资金使用效率，并可能根据外需风险动态调整预算 [2][11]

财政收支总体情况 - 2025年上半年全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3%，支出141271亿元，同比增长3.4% [2][6] - 6月广义财政收入同比2.8%（较5月提升4个百分点），支出同比17.6%（较5月提升13.6个百分点） [2][7] - 上半年广义财政收入预算完成度47.8%（高于五年平均47.4%），支出完成度44.4%（略低于五年平均45.1%） [2][7] 财政支出提速驱动因素 - 6月广义财政收支差达-5.3万亿元创同期新高，其中国债/特别国债融资支撑明显：一般财政收支差-2.6万亿元，政府性基金收支差-2.7万亿元 [12] - 截至7月13日国债净融资额2.9亿元，发行进度59.4%（高于2024年同期的51.6%） [12] - 政府性基金支出同比79.2%（较5月提升超70个百分点），主因土地出让收入同比22%（较5月提升37个百分点）及特别国债加速支出 [48][66] 收入结构分化特征 - 政府性基金收入同比20.8%（较5月提升29个百分点），带动广义财政收入回暖；一般财政收入同比-0.3% [25] - 税收收入持续修复：6月同比1%（较5月提升0.5个百分点），其中印花税同比30.7%，车辆购置税改善超20个百分点 [36] - 非税收入拖累明显：6月同比-3.7%（较5月回落1.5个百分点），土地相关税收降幅收窄至-4.4% [36] 专项债与土地市场动态 - 新增专项债发行进度偏慢：截至7月13日发行规模2.2万亿元，进度50.6%（低于2022年94.4%和2023年60.7%） [18] - 土地出让收入6月同比22%但持续性存疑，地产销售仍低迷 [18][20] - 政府性基金收入预算完成度6.3%（高于2024年4.6%但低于五年平均7.3%） [31] 支出分项与预算执行 - 基建民生类支出增速较高：科学技术支出同比18.1%，社保就业支出同比8.2% [54] - 农林水/城乡社区支出占比分别较5月提升3.3/1.4个百分点 [54] - 6月一般财政支出预算完成度9.5%（低于五年平均10.7%），政府性基金支出完成度11.3%（高于五年平均9%） [54][66]

财政收支总体情况 - 2025年上半年全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3%，支出141271亿元，同比增长3.4%，财政支出节奏前置明显 [2][6] - 6月广义财政收入同比2.8%（较5月提升4个百分点），支出同比17.6%（较5月提升13.6个百分点），预算完成度47.8%和44.4%，分别高于和略低于五年均值 [7][12] - 6月广义财政收支差达-5.3万亿元创同期新高，其中国债净融资进度59.4%显著高于2024年同期的51.6%，显示债务融资对支出的支撑作用 [12][18] 政府性基金表现 - 6月政府性基金收入同比20.8%（较5月提升29个百分点），土地出让收入同比22%（较5月提升37个百分点），带动广义财政收入回暖 [25][31] - 政府性基金支出同比79.2%（较5月提升超70个百分点），预算完成度11.3%高于五年均值，中央特别国债加速支出是主因 [48][66] - 前6月新增专项债发行进度50.6%显著低于2022-2023年同期的94.4%和60.7%，后续提速空间较大 [18][24] 分项数据追踪 - 一般财政收入中税收持续修复（6月同比1%），但非税收入同比-3.7%形成拖累，土地相关税收降幅收窄至-4.4% [36][43] - 一般财政支出分项中科技类（同比18.1%）、社保就业类（8.2%）增速领先，农林水、城乡社区支出占比环比提升 [54][62] - 6月印花税同比30.7%，车辆购置税同比改善超20个百分点，显示部分领域经济活动活跃度提升 [36][43] 下半年展望 - 上半年广义财政累计增速8.9%依赖债务前置发行，下半年高增速持续性取决于土地出让收入修复及政策性金融工具等增量资金 [24][77] - 地产销售低迷或制约土地出让收入持续改善，需关注"准财政"工具如政金债、PSL等灵活补充资金的可能性 [24][77]

财政收支情况 - 2025年前4月一般公共预算收入80616亿元同比下降0.4% 一般公共预算支出93581亿元同比增长4.6% [2][7] - 广义财政收入同比2.7%较3月提升4.4个百分点 广义财政支出同比12.9%较3月提升2.8个百分点 [3][8] - 前4月广义财政收入预算完成度33%高于过去五年平均31.8% 广义财政支出预算完成度28.4%略高于过去五年平均28.2% [3][8] 财政支出提速原因 - 广义财政收支差达-2.7万亿元高于2020-2024年同期平均-1.4万亿元 一般财政收支差-1.3万亿元高于同期平均-0.6万亿元 显示国债和新增一般债支撑明显 [10] - 截至5月16日国债净融资规模2.4万亿元发行进度49.4%显著高于2024年同期20.9% [10] - 政府性基金支出同比44.7%较3月提升16个百分点 主因土地出让收入同比4%较3月提升21个百分点 [31] 专项债发行与土地收入 - 新增专项债发行进度偏慢 截至5月16日发行规模1.37万亿元进度31%低于2022-2023年同期的43.5%和43.1% [13] - 土地出让收入修复带动政府性基金收入同比8.1%较3月提升19.7个百分点 预算完成度5.3%高于2024年同期4.4% [19] 财政支出结构 - 一般财政支出中基建类和民生类增速较高 交通运输同比10.6% 卫生健康同比10.3% 社保就业同比9.6% [28] - 教育、科学技术支出占比提升较3月分别增加1.6和1.4个百分点 [28] 增量政策动向 - 当前为关税暂缓期 金融政策已先行落地 财政政策关注债务发行和增量续力 [15] - 准财政工具如政金债、PSL或快速落地 预算调整需关注全国人大常委会会议 [15]