面对单边主义、保护主义，我们不断扩大"朋友圈"，拉紧经贸合作纽带，大力提振企业信心，共同应对 外部环境的急剧变化。今年1至8月，全省出口同比增长7.7%，比全国快0.8个点，进出口、出口规模均 达历史同期新高。出口总额占全国15.9%，持续32个月居全国第二。 浙江出口攻城略地，刚刚公布的数据显示，2023年1月至今年8月全省出口总值持续居全国第二。上半年 浙江经济增速与宁夏并列全国第4，有着出口的重要贡献。这是经济大省挑大梁的应有业绩，也印证了 浙江的经济韧性。 全球及我国出口格局正在发生较大变动。根据WTO数据，全球出口增长于2012年断崖式回落，从2011 年的增长19.8%，跌至仅增长0.9%，此后即2011至2024年，全球出口年均增长2.2%，比上一个10年低9.2 个点。 再看我国出口，2011至2024年，年均增长5.0%，比全球高2.7个点，但比我国上一个10年出口年均增长 低16.7个点。2021年，我国商品出口占全球出口额14.9%后开始回落，到2024年，我国出口占全球 14.6%，比2021年降低0.3个点。我国工业品出口2022年达到占全球工业品出口21.2%后回落，2024年占 ...

2025 年 09 月 15 日 商品价格：金价大幅上行，国内工业品价格震荡运行 供给偏强，需求略弱 宏观研究团队 ——宏观经济专题 何宁（分析师） 郭晓彬（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790525070004 供需：建筑开工转暖，工业开工偏强，需求略弱 1.建筑开工：开工率仍处季节性低位，但整体边际转暖。最近两周（8 月 31 日至 9 月 13 日），石油沥青装置开工率、水泥发运率、磨机运转率仍位于同期历史中低 位，但环比均回升。基建项目水泥直供量有所回升，房建水泥用量稳中有升，资 金方面，建筑工地资金到位率同比低于 2024 年同期。 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位。最近两周，工业开工整体景气度 仍处于历史中高位。化工链中 PX 开工率维持历史中高位，PTA 开工率维持历史 中低位，汽车半钢胎开工率低于 2024 年同期，焦化企业开工率回升至历史中高 位。 3.需求端，建筑需求仍弱，汽车销量同比有所回落。最近两周，建筑需求同比仍 为负，螺纹钢、线材、建材表观需求处于历史低位。汽车销售同 ...

证券研究报告 2025年9月15日 坚守主线，挑战新平台 ——2025年A股四季度投资策略 分析师：郑小霞 SAC执业证书号：S0010520080007 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘一超 SAC执业证书号：S0010520090001 邮箱：liuchao@hazq.com 分析师：张运智 SAC执业证书号：S0010523070001 邮箱：zhangyz@hazq.com 分析师：陈 博 SAC执业证书号：S0010525070002 邮箱：chenbo@hazq.com 1 结论：坚守主线，挑战新平台 推荐配置 AI产业趋势 1 1. 稀土永磁、贵金属 2. 军工、券商、金融IT 3. 电源设备AIDC、海风/风电、整车、电池 4. 轮胎、农药、化学纤维 5. 工程机械 6. 牛肉及乳制品 景气支撑 2 1. 基建端：算力（CPO/PCB）、液冷、 光纤等 2. 应用端：机器人、游戏、软件开发等 大势研判 流动性或更 加充裕 2 经济与政策预 期抬升 3 经济持续平稳 回落 1 ➢ 年末即将公布 "十五五"规 划建议，市场 对规划开年经 济、 未 来5年 产业政策等预 期抬升。 ...

宏观报告（R3） 证券研究报告 "反内卷"效果逐步显现，需求仍有待提振 8 月份经济数据解读 2025 年 09 月 15 日 中债综指-上证指数走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 6.12 13.76 42.21 中债综指 -0.34 -0.42 -0.72 袁闯 分析师 执业证书编号:S0530520010002 -1% 19% 39% 59% 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 中债综指 上证指数 yuanchuang@hnchasing.com 黄红卫 分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 单击或点 击此处 输 入文字。 投资要点 请务必阅读正文之后的免责声明 经济发展质量提升，结构性亮点突出。一是服务业呈现高景气。8月 服务业商务活动指数为50.5%，升至年内高点。二是新旧动能加快转 化。8月份高技术制造业增加值增长9.3%，快于全部规模以上工业增 加值 4.1 个百分点。三是"两新"政策支撑效果较强，家具类、家用 电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额增长较 快。四是"反 ...

汇率政策游说 - 印度出口商计划游说央行允许以比当前水平低15%的汇率暂时兑换来自美国业务的收益 [1] - 出口商寻求美元兑卢比汇率达到103卢比左右 而当前汇率接近88.33卢比兑1美元的历史低点 [1] - 企业将在下周会议上向印度央行行长Sanjay Malhotra提出相关理由 [1] 关税影响 - 由于美国总统特朗普惩罚性关税提高 企业发往美国的货物正面临约30%的损失 [1] - 出口商希望政府能承担至少一半的损失成本以缓解关税打击 [1] 行业代表 - 印度工程出口促进委员会主席Pankaj Chadha代表出口商群体提出上述诉求 [1]

出口发票税率开具规则 - 出口退税率不为零的货物需开具税率为零的发票 [1] - 退税率为零且为免税商品需按照免税开具发票 [1] - 退税率为零但适用增值税征税政策的货物需按适用征税税率开具发票 [1] 出口退税率为零货物的处理方式 - 适用增值税免税政策的出口货物包括小规模纳税人出口货物、避孕药品、古旧图书、软件产品（海关税则号前四位"9803"）、含黄金铂金成分货物、钻石饰品、国家计划内卷烟及符合规定的已使用设备 [2] - 适用增值税征税政策的出口货物包括取消出口退免税的货物（不含来料加工复出口等特殊类别）、销售给特殊区域的生活消费用品和交通运输工具、骗税期间出口的货物、提供虚假单证的货物以及伪造退税凭证的货物 [2][3] 出口退税率查询与汇率确定 - 企业可通过全国统一规范电子税务局"出口退税率查询"模块查询退税率 [7] - 开具出口发票时汇率可选择销售额发生当天或当月1日的人民币汇率中间价 确定后1年内不得变更 [8] 不征税收入范畴 - 纳入预算管理的事业单位及社会团体接收的财政资金（国务院另有规定除外）属于不征税收入 [14] - 依法收取并纳入财政管理的行政事业性收费及政府性基金属于不征税收入 [15][16] - 国务院财政税务主管部门规定专项用途并经国务院批准的财政性资金属于不征税收入 [17] 财政性资金税务处理 - 财政性资金（不含出口退税款）除国家投资和需归还本金外均应计入当年收入总额 [18][19] - 符合专项用途条件的财政性资金可作不征税收入从应纳税所得额中减除 [21] - 县级以上政府部门拨付资金同时满足提供专项用途文件、有专门管理办法、单独核算三个条件时可作为不征税收入 [21] 政府性基金与行政事业性收费处理 - 经批准设立的政府性基金和行政事业性收费可在计算应纳税所得额时扣除 [22] - 企业收取的各种基金收费应计入当年收入总额 [23] - 按规定上缴财政的政府性基金和行政事业性收费可作不征税收入 未上缴部分不得扣除 [23] 不征税收入后续管理 - 不征税收入用于支出所形成的费用或资产折旧摊销不得在计算应纳税所得额时扣除 [24] - 符合专项用途的财政性资金若5年内未发生支出且未缴回 第六年需计入应税收入总额 [24]

供需与工业生产 - 建筑开工率处于历史中低位，石油沥青装置开工率为29.3%[16] - 工业开工整体景气度边际回落，PX开工率84.6%处于历史中高位，PTA开工率74.5%回落至历史中低位[25] - 汽车半钢胎开工率72.8%，较2024年同期下降6.2个百分点[25] - 建筑需求同比转负，螺纹钢表观需求回落至历史低位[31] 商品价格趋势 - 国际黄金价格震荡偏强运行，受美联储降息预期及政策博弈影响[4] - 国内工业品价格震荡偏弱，南华综合指数回落[4][45] - 煤炭价格延续回升，铁矿石价格震荡偏弱[45][50] - 农产品价格震荡上行，猪肉价格震荡下行[61] 地产市场动态 - 新建房成交面积环比回升33%，但较2023年同期下降32%[63] - 一线城市新建房成交面积较2023年和2024年同期分别下降17%和15%[63] - 二手房成交量边际转暖，北京、上海、深圳同比变动分别为-3%、+17%、+19%[68] 出口与流动性 - 8月出口同比预计+5.5%至+7%，受关税差及转口需求支撑[71][75] - 资金利率震荡上行，R007和DR007均为1.52%[76] - 央行逆回购净回笼13759亿元[78]

经济表现 - 加拿大第二季度GDP按年率计算萎缩1.6% 为七个季度以来首次下降 [1] - 经济萎缩幅度略高于央行7月预测的1.5%降幅 [1] 出口贸易 - 第二季度商品出口整体大幅下滑7.5% [1] - 乘用车和轻型卡车出口暴跌24.7% [1] - 工业机械、设备及零部件出口下降18.5% [1] - 旅游服务出口下降11.1% [1] - 出口下滑主要受美国加征关税影响 [1] 国内需求 - 国内需求增长3.5% 显示国内经济状况良好 [1] - 企业库存增加和家庭支出增长缓解了出口下滑的负面影响 [1] - 商品进口减少对经济形成支撑 [1] 投资活动 - 企业对机械设备的投资减少 [1] 政策预期 - 分析人士认为经济增长放缓幅度超出预期 [1] - 可能增加央行9月降息的可能性以促进经济复苏 [1]

经济增长隐忧 - 2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，但7月社零增速降至3.7%[3][15] - 7月设备购置投资增速回落11.3个百分点至6%[3][15] - 7月房企信用融资增速下降13.5个百分点至-15.8%，竣工面积增速下降27.7个百分点至-29.4%[3] - 7月商品房销售面积和销售额同比分别下降2.4和3.3个百分点至-7.8%和-14.1%[3] - 7月PPI为-3.6%，中下游产能利用率较低（中游74%、下游74.7%）抑制价格传导[4][24] 服务业韧性 - 7月服务业生产指数仅回落0.2个百分点至5.8%，1-7月服务零售额累计同比小幅下滑0.1个百分点至5.2%[5][32] - 暑期全国铁路发送旅客9.53亿人次（同比5.8%），民航旅客运输量达1.5亿人次（同比5.4%），8月全国迁徙指数同比上升至23.9%[5][35] - 服务业贷款贴息政策预计带动信贷新增2100亿元，政策支持向服务业倾斜[6][37] 出口潜力 - 7月出口同比增长7.2%，其中仅约30%来自“抢出口”短期因素，70%源于外需改善和份额提升[7][44] - 对新兴经济体生产资料出口和非美发达经济体消费品出口增长强劲，美国补库周期或持续支撑需求[7][52] - 对东盟“抢出口”贡献约2个百分点，但新兴经济体投资提速（如南非投资从-17%升至4%）和“一带一路”份额提升支撑出口潜力[8][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月中国经济整体表现低于预期，出口是亮点，但出口未来增速大概率回落，下半年中国经济要保持较快增长需要内需持续发力 [5][19] 各部分总结 固定资产投资 - 1 - 7月全国固定资产投资同比增长1.6%，低于市场预期的2.7%，1 - 6月为2.8% [2][6] - 1 - 7月广义基建投资同比增长7.3%，1 - 6月增长8.9%；狭义基建投资同比增长3.2%，1 - 6月增长4.6%；制造业投资同比增长6.2%，低于市场预期的7.2%，1 - 6月增长7.5%；房地产开发投资同比下降12.0%，低于市场预期的下降11.5%，1 - 6月下降11.2% [2][6] - 7月基建投资、制造业投资增速单月同比出现小幅负增长 [5][19] 房地产市场 - 1 - 7月新建商品房销售面积同比下降4.0%，1 - 6月下降3.5%；6月以来全国新房销售面积下滑速度加快 [3][8] - 7月一线城市二手住宅销售价格环比下降1.0%，连续4个月环比下降且降幅扩大；二、三线城市环比均下降0.5%，降幅收窄，房地产销售价格仍在筑底 [3][8] - 7月房地产开发企业到位资金同比下降15.3%，降幅扩大；国内贷款来源同比下降4.7%，自筹资金同比下降15.9% [9] - 7月房屋新开工面积同比下降15.2%，竣工面积同比下降29.5%，同比降幅均扩大 [3][9] 工业与服务业 - 7月规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，略低于市场预期的5.8%，6月同比增长6.8% [4][10] - 7月全国服务业生产指数同比增长5.8%，低于6月的6.0% [4][19] 进出口贸易 - 7月中国以美元计价出口金额同比增长7.2%，超预期；进口同比增长4.1%，超预期；实现贸易顺差982.4亿美元 [4][11] - 1 - 7月出口金额累计同比增长6.1%，进口金额累计同比下降2.7% [4][11] - 7月中国出口东盟、欧盟、韩国、日本同比有不同程度增长，出口美国同比下降；出口前五大出口国家和地区之外同比增长13.5%，快于整体增速 [4][11] - 考虑抢出口和去年四季度高基数，中国出口增速接下来大概率回落 [4][12] 消费与就业 - 7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，不及市场预期的4.9%，6月同比增长4.8% [4][15] - 7月全国城镇调查失业率为5.2%，比上月上升0.2个百分点，与上年同月持平 [4][19]