行业现状与挑战 - 当前钛白粉价格略有回暖，但仍处于低位 [1] - 行业大部分企业无法覆盖成本 [1] - 行业供应过剩的格局仍难破解 [1] 企业应对策略与路径 - 钛白粉相关上市公司通过技术升级、产能出海谋破局 [1] - 联产硫酸法、氯化法是行业转型升级的主要技术路径 [1] - 有公司表示其氯化法生产的钛白粉当前仍有利润，公司会进一步增加先进产能 [1]

文章核心观点 - 佩蒂股份从一家中国宠物咬胶代工厂起步，通过精准把握海外市场需求、持续研发创新、前瞻性布局海外供应链与生产基地，成功转型为一家全球化上市公司，其发展路径经历了从“产品出海”到“产能出海”，再到“生态出海”的典型演进 [1][3][13] 公司发展历程与战略 - 20世纪90年代初，公司在中国宠物经济尚未萌芽时，利用皮革产业边角料开发出中国第一款宠物咀嚼食品“狗咬胶”，主攻迅速增长的美国市场 [3] - 2008年，公司主持制定了中国宠物行业第一个《宠物食品—狗咬胶》国家标准（GB/T23185-2008） [3] - 2011年，公司在乌兹别克斯坦设立生产基地进行原料初加工，首次试水海外布局 [4] - 2013年，公司在越南开办工厂，该工厂境外出口额从2014年的600万元人民币增长至2017年的1.8亿元人民币 [4] - 2017年，公司在深圳交易所创业板上市，成为“宠物食品第一股” [4] - 2018年，公司拓展海外版图，在柬埔寨建设生产基地，并在新西兰建设宠物主粮产线 [4] - 到2022年，公司海外出口规模达到约9.4亿元人民币，已接近国内出口规模的两倍 [4] 海外产能布局与优势 - 公司在柬埔寨、越南和新西兰分别布局了生产基地，其中柬埔寨基地是境外规模最大的生产基地之一 [1] - 选择柬埔寨的原因包括：土地价格仅为越南的三分之一、劳动力成本更低、政局稳定、投资氛围安全，并可享受最高9年免所得税、零增值税、免进口及出口税等优惠政策 [10] - 柬埔寨美元自由流通的外汇管制环境，有助于跨境贸易企业减少汇率波动风险，降低财务成本 [10] - 公司海外产能已逐步追平并反超国内产能 [4] 海外运营管理与本土化 - 公司在越南建厂时，当地宠物食品行业几乎空白，公司花费大量精力与当地商务、海关系统对接，推动行业在监管体系中明确归类 [5] - 公司在越南推行计件工资制初期遭遇近半员工离职的抵制，通过派遣中国熟练工人进行生产示范，展示高效率与多劳多得的优势，成功转变了当地员工观念 [5] - 计件制使公司在面对市场波动和短期订单激增时，能通过高报酬激励工人加班，快速拉升产能，表现出更强的生产韧性 [5] - 公司通过组织产能比赛、抽奖奖励摩托车等方式激励海外员工 [6] - 经过长期磨合，佩蒂在越南工厂的2000名员工已以本地人为主，中方人员仅约50人 [6] 产业链生态出海 - 公司参与的柬埔寨博格经济特区是经中国商务部备案的浙江省在柬埔寨唯一省级境外经济示范区（工业方向），占地约2400亩 [11] - 特区为公司提供了完善的基础设施，包括自建容量达30万立方米的水库、2000吨污水处理厂、电力专线以及商业中心、食堂宿舍等生活设施 [11] - 特区在招商中有意识筛选上下游企业以形成完整产业生态，并在每个细分领域仅引入一家代表性企业，避免不良竞争 [13] - 特区为入园企业提供融资渠道、统一招工培训、劳工纠纷处理及员工语言技能培训等配套服务 [13] - 公司的出海实践已从“产品出海”、“产能出海”演进为以境外园区为载体，带动产业链上下游共同出海的“生态出海” [13]

公司战略升级 - 公司旗下首个海外生产基地——印尼长塑高性能膜材生产基地正式投产 标志着公司完成从“产品出海”“品牌出海”到“产能出海”的战略升级 [2] - 印尼基地的投产构建起“国内双支点（厦门、泉州）+海外枢纽（印尼）”的全球化产能网络 是公司继厦门、泉州基地后投入运营的第四个生产基地 [2] - 公司未来将考虑进一步深化在欧美等地进行产能布局 通过产品、品牌、产能、研发的全面出海 深度参与全球产业竞争 [4] 印尼基地项目详情 - 印尼基地位于印尼西爪哇省苏尔雅齐达工业园区 项目总投资超10亿元 总规划年产能为9万吨高性能BOPA薄膜 [2] - 该基地达产后将成为东南亚地区规模最大的功能性膜材生产基地 [2] - 基地搭载了公司自主创新的第五代低碳双向拉伸技术 代表了该领域的世界领先水平 也是中国企业首次向海外输出BOPA先进智造体系 [3] - 未来两年印尼基地还会有新的产能陆续释放 届时公司全球供应能力将再上台阶 [3] 市场与竞争格局 - 公司是全球高性能膜材领军企业 也是全球BOPA市场占有率超20%的“尼龙膜王” [2][3] - BOPA薄膜凭借抗拉伸、高阻隔等核心优势 广泛应用于新能源、食品、医药、日化等高景气赛道 [3] - 印尼基地的本地化生产将大幅缩短亚太及欧美市场交货周期 提升客户响应效率 进一步放大海外业务盈利空间 [3] - 公司已形成覆盖全球的供应链网络、一体化产业链布局以及“高精尖”产品矩阵 构建起难以复制的全球化竞争优势 [4] 技术实力与客户认可 - 公司已积累超200项核心专利 在材料基理、核心配方、生产工艺等领域长期保持行业领先地位 [3] - 将国内成熟的高端智造技术体系复制至印尼基地 可实现高效率、高质量的定制化生产 精准匹配全球客户多样化需求 [3] - 印尼基地的投产已获得东南亚、欧洲、北美洲等地区众多全球知名下游客户的认可 [3] - 基地落地契合印尼产业升级需求 被视为带动区域产业发展的标杆项目 [3]

公司上市进展与战略目标 - 国恩股份于1月14日通过港交所主板上市聆讯，距离实现A+H两地上市仅一步之遥 [1] - 赴港上市旨在通过国际资本市场深化“化工新材料+大健康”双主业战略，加速海外产能布局，提升全球供应链协同能力 [1] 业务格局与市场地位 - 公司构建了“一体两翼”业务格局，通过纵向一体化产业链建立规模优势 [1] - 在大化工板块，公司是中国第二大有机高分子改性材料及复合材料供应商，市场份额约2.5%，同时也是中国最大的聚苯乙烯企业（按产能计） [1] - 在大健康板块，通过子公司东宝生物切入胶原产业链，按2024年产量计，公司位居中国骨明胶市场第二、内资品牌第一，也是中国内资品牌第二大空心胶囊生产企业 [2] 财务表现与增长动力 - 2022财年至2024财年，公司营收分别为134.06亿元、174.39亿元及191.88亿元，复合年增长率高达19.6% [3] - 2025财年前十个月，公司录得营收174.44亿元，延续稳健发展态势 [3] - 公司通过“大化工稳规模、大健康提质量”的组合拳，提升整体经营的韧性与盈利质量 [3] 行业发展前景 - 预计2025年至2029年，中国改性材料及复合材料市场规模将突破万亿 [3] - 同期，中国胶原蛋白市场规模预计到2029年将达2462亿元，空心胶囊市场亦将保持高速增长 [3] 募资用途与战略规划 - 计划在泰国设立新生产基地，以服务海外客户并规避贸易壁垒 [4] - 计划在江苏宜兴扩充产能，以巩固国内市场份额 [5] - 计划在香港设立区域总部，以深化全球研发布局与资本运作 [6]

政策核心内容 - 自2026年4月1日起，全面取消硅片、光伏电池、组件等全产业链249项光伏产品的增值税出口退税，退税率从9%降至0%[6] - 对电池产品实施阶梯式调整，2026年4月1日至12月31日退税率从9%降至6%，2027年1月1日起全面取消退税[6] - 对征收消费税的光伏、电池相关配套产品，出口消费税退（免）税政策继续适用，主流产品税收成本结构未变[6] 行业现状与问题 - 2024年光伏产业链各环节有效产能均突破1100GW，而全球实际装机需求仅530GW，产能冗余度超2倍[4] - 2025年各环节产能利用率普遍不足60%，全产业链陷入深度亏损调整期[4] - 2024年光伏组件出口量约236.2GW，占产量比重达40.2%，出口依存度高[9] 短期影响分析 - 取消9%出口退税后，以出口单价0.75元/W、成本0.692元/W的组件测算，单瓦盈利将减少0.0597元/W，营业利润率从7.73%降至-0.17%[9] - 政策将加速缺乏核心竞争力的中小企业出清，行业进入结构性洗牌与盈利阵痛期[2][10] - 2026年光伏制造产业将进入低效产能加速出清的“阵痛期”，市场集中度将提升[10] 长期影响与趋势 - 政策将倒逼行业摆脱低价竞争依赖，推动产业从“规模与成本驱动”向“技术与价值驱动”转型[8][13] - 2025年多晶硅、硅片、电池片及组件环节CR5市占率分别达78%、77%、62%和63%，政策将强化“强者恒强”趋势[11][12] - 政策有助于减少国际贸易摩擦质疑，并推动企业加速海外产能布局，从“产品出口”向“产能出海”转型[12]

报告投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有等），但建议关注行业底部布局机会，并耐心等待业绩拐点确立 [3] 报告核心观点 - 信义玻璃沙特项目落地是其全球化战略和优化区域产品结构的关键一步，具备核心战略意义，有望在中长期构筑新的增长曲线 [1][2][3] - 公司正经历浮法玻璃周期下行带来的短期业绩阵痛，需在正视短期盈利压力的同时，关注海外扩张对中长期竞争力和盈利稳定性的重塑作用 [3] 事件总结 - 2026年1月14日，信义玻璃与沙特工业城市和技术区管理局签署投资协议，项目总投资额约3.86亿美元，占地超35万平方米 [1] - 项目规划建设浮法、汽车及高性能Low-E节能玻璃生产线，将成为公司在中东的旗舰生产基地，并填补沙特汽车玻璃制造的产业空白 [1] - 项目产品旨在服务沙特本地市场，并辐射中东、北非及欧洲，与沙特“2030愿景”的产业本地化战略深度契合 [1] 项目战略意义总结 - **规避贸易壁垒，深化区域布局**：项目直接对接沙特及周边市场，可有效规避潜在的贸易关税风险（如美国对华汽车玻璃关税），并利用沙特与多国的自贸协议辐射更广阔市场 [2] - **抢占产业空白，获取先发优势**：作为“沙特首家汽车玻璃生产企业”，项目具备显著的卡位意义，能提前锁定本地化供应链需求，契合沙特大力发展汽车产业的背景 [2] - **优化产品与收入结构**：项目包含高附加值的汽车玻璃和Low-E节能玻璃产线，有助于提升公司整体盈利能力，对冲国内浮法玻璃的周期波动 [2] - **享受政策红利，降低综合成本**：项目符合沙特“2030愿景”，有望在税收、能源等方面获得当地政策支持，同时靠近中东能源产地有助于控制生产成本 [2]

电解液企业扎堆赴港IPO的核心驱动因素 - 政策与资本环境利好：中国证监会2024年4月发布措施支持内地行业龙头企业赴香港上市，港股对新能源企业审核效率更高，且通过互联互通机制吸引全球绿色资本 [2] - 行业基本面强劲复苏：2025年全球锂离子电池电解液出货量突破230万吨，中国企业市占率超过90%，行业走出价格战，头部企业盈利根本性改善 [3] - 产品价格与行业景气度高涨：2025年下半年，磷酸铁锂用电解液均价从年初1.9万元/吨飙升至3.5万元/吨，核心原料六氟磷酸锂价格突破18万元/吨，此时上市能获得更高估值溢价 [3] - 下游需求锁定提供稳定预期：2025年下半年电池企业如宁德时代、瑞浦兰钧等密集签订长期供货协议，锁定了未来数年的市场需求，为电解液企业上市提供了稳定的业绩预期支撑 [4] - 融资需求迫切以支持全球化：2025年以来，主流动力电池企业加速海外扩产，倒逼电解液材料企业“出海”配套，海外基地建设需要巨额长期资金支持，赴港上市成为必然选择之一 [4] 主要企业的海外布局与差异化诉求 - **天赐材料**：2025年上半年海外营收占比4.45%，核心海外项目包括美国德州5万吨/年电解液项目（已投产）和规划中的摩洛哥15万吨电解液一体化项目，客户包括特斯拉、松下（北美）及宁德时代、宝马（未来欧美市场），2025年累计锁定多家企业2026-2030年电解液长单 [6]。其港股IPO募资的80%拟用于支持全球业务发展，重点推进摩洛哥一体化生产基地建设，以巩固全球龙头地位 [7] - **新宙邦**：2025年上半年海外营收占比21%，拥有波兰电解液工厂（产能利用率50%-70%），客户包括LG新能源、松下（日韩高端客户）及新增的特斯拉储能客户，新增特斯拉储能订单 [6]。其港股IPO更侧重搭建国际化资本平台，吸引全球投资者，提升国际品牌影响力，为波兰基地二期扩产等海外项目提供资金 [7] - **石大胜华**：2025年上半年海外营收占比18.32%，通过日本、欧洲、美国及捷克子公司布局全球供应链，客户包括ENCHEM等全球电解液龙头企业，海外订单已排至2026年一季度 [6]。其港股IPO募资聚焦全产业链协同，用于电解液、六氟磷酸锂等核心产品的项目建设与海外拓展，强化“溶剂-锂盐-电解液”一体化布局 [7] - **华盛锂电**：作为VC、FEC添加剂头部供应商，其IPO诉求聚焦细分领域突破，募资主要用于增强境外融资能力，支撑年产6万吨碳酸亚乙烯酯项目建设，以应对下游激增的添加剂需求 [7] IPO热潮对产业链与竞争格局的深远影响 - 带动上游原材料企业全球化：头部电解液企业募资扩产将带动六氟磷酸锂、溶剂等原材料需求增长，加速上游材料企业全球化布局，形成“电解液-原材料”协同出海格局 [8] - 保障下游电池企业供应链稳定：电解液企业海外基地的建设将缩短供应链半径，降低物流成本与贸易壁垒，保障电池企业海外产能的原材料供应稳定，成为其竞争关键筹码 [8] - 推动行业集中度提升与转型：IPO融资将进一步拉大头部企业与中小厂商的差距，天赐材料、新宙邦等企业通过资金优势加速技术研发与产能扩张，将推动行业集中度提升，并标志着中国电解液企业从“产品出海”向“产能出海+技术出海”转型 [8] - 促进行业进入高质量发展阶段：港股资本市场的助力不仅提供持续资金支持，更将推动企业完善公司治理结构，提升国际化运营能力，为全球投资者提供参与中国新能源产业发展的优质标的 [9]

核心观点 - 意大利普利司通轮胎集团获准在埃及投资3亿美元建厂 标志着埃及轮胎产业国际化合作进入新阶段 并与近期密集落地的中国轮胎项目形成合力 共同推动北非地区崛起为全球轮胎产业新的战略高地 [1][8] 外资巨头投资动态 - **普利司通集团**：获埃及官方批准 在自由贸易区投资3亿美元建设轮胎制造工厂 是埃及近年来轮胎制造领域最大外资投入之一 [1][2] - **普利司通项目规划**：初期专注于生产重型运输车辆、工程设备及农业拖拉机轮胎 后续计划拓展乘用车轮胎生产线 产品将利用苏伊士运河或红海港口优势 满足埃及国内需求并出口至中东、非洲及欧洲市场 [2][10] - **普利司通项目意义**：将填补区域高端商用车轮胎产能空白 并依托埃及与欧盟等市场的自由贸易协定网络（尤其是零关税优惠）大幅提升出口竞争力 [2][10] 中国轮胎企业投资布局 - **投资热潮**：普利司通的投资是埃及轮胎投资热潮的缩影 中国轮胎头部企业正加速在北非布局 呈现明显的“集群效应” [3][12] - **浪马轮胎**：于2025年12月23日签约 投资1.9亿美元（约合人民币13.6亿元）在苏伊士运河经济区建厂 规划年产450万条乘用车胎和100万条重型卡车胎 预计创造约1400个就业岗位 [5][12] - **赛轮集团**：于2025年9月奠基 投资2.91亿美元（约合人民币20.9亿元）在泰达工业开发区建设年产360万条子午线轮胎项目 预计2028年全面达产 [5][14] - **中化橡胶**：计划投资4亿美元（约28.3亿人民币）扩建其位于埃及亚历山大的工厂 旨在新增150万条轮胎产能 并申请建立专门的自由贸易区服务出口业务 [5][14] 埃及吸引投资的四大核心优势 - **贸易协定优势**：埃及与欧盟、欧洲自由贸易联盟、土耳其及非洲大陆自由贸易区均签署了自由贸易协定 符合原产地规则的产品可以零关税或优惠关税进入欧盟市场 成为规避贸易壁垒、降低成本的“免税跳板” [6][15] - **物流地理优势**：苏伊士运河作为全球贸易咽喉要道 为埃及提供了得天独厚的物流优势 在此建厂物流成本可控 并能快速辐射中东、非洲和南欧市场 [6][15] - **劳动力成本优势**：埃及约60%的人口在30岁以下 劳动力供应充足且成本竞争力强 为劳动密集型的轮胎制造产业提供了优质的“人口红利” [6][15] - **本地产业基础**：埃及拥有23条汽车组装生产线 年产能约12万辆 奇瑞、吉利、金龙等20多个中国汽车品牌已通过CKD模式在当地落地 为轮胎配套市场提供了巨大的本地需求 [6][15] 政府政策与产业影响 - **埃及政府政策**：积极推行政策协同以承接外资热潮 包括通过关税审议（如拟提高进口PVC关税）保护本土化工产业 以及由高等教育与科学研究部加入工业发展小组 对全国工业区进行科学规划 并计划在各工业区成立投资者协会提供“一站式”行政审批 [8][17] - **产业转型与全球影响**：随着多个项目落地 埃及正从一个单纯的销售市场转变为集研发、制造、出口于一体的区域轮胎制造中心 这种从“产品出海”到“产能出海”的战略转变 将重塑埃及的工业版图 并深刻影响全球轮胎市场的供应链格局 [8][17]

文章核心观点 - 全球经济格局正经历“第二次中国冲击”，其核心特征是中国出口结构从低端消费品转向以电动车、太阳能板、锂电池和高端芯片为代表的高科技产品，并且中国企业通过“产能出海”至东南亚、非洲、拉美等地，有效规避了美国的关税壁垒，重塑了全球供应链[1][3] 出口结构与贸易数据 - 2025年前11个月，中国贸易顺差突破1.08万亿美元，全年预计逼近1.2万亿美元[3] - 中国出口结构发生根本转变，机电产品占比超过六成，取代了T恤、拖鞋等传统商品[3] - 2025年9月，非洲进口中国商品规模达到约600亿美元，已超过2024年全年总额[14] 技术进展与产业优势 - 中国在人工智能、航空、电信、微处理器、机器人、核聚变、量子计算、生物技术和太阳能电池等关键技术上取得显著进展[6] - 2019年至2023年间，中国在64项核心技术中领先57项，而2003年至2007年仅领先3项[8] - 以电动车行业为例，中国企业占据全球近七成市场份额，宁德时代在电池能量密度与安全性能上提升，比亚迪实现了从矿产到电池包的全产业链垂直整合[8] - 中国在28纳米及以上成熟制程芯片的产能扩张速度位居全球第一，该制程芯片是汽车、家电和工业机械的核心部件[14] 企业战略与全球供应链重塑 - 中国企业出海模式从“产品出海”转变为“产能出海”，通过在海外建厂就地生产、本地销售来规避关税壁垒[10][16] - 具体案例包括：马来西亚的太阳能板工厂、越南的光伏基地、墨西哥的汽车组装线、匈牙利的电池工厂[10][16] - 中国对美直接出口下降近20%，但对东南亚出口增长13.7%，对非洲出口增长26.3%[10] - 中国对“一带一路”沿线国家的出口额已超过对美国的出口[10] - 大量零部件和中间品被运往墨西哥等地组装，然后以“北美制造”名义进入美国市场，使美国关税政策效果受限[12] 主要市场影响与竞争格局 - 在电动车和船舶等高技术制造领域，欧洲对华贸易赤字持续扩大，德国从顺差国转为逆差国，逆差幅度达到338%[12] - 美国企业在东南亚、非洲等新兴市场的份额被中国持续挤压，例如巴西街道上的中国电动车和印尼通信基站的中国设备[14] - 美国的技术封锁产生了“回旋镖效应”，限制先进制程芯片反而促使中国扩大成熟制程芯片产能，可能使未来全球工业基础芯片需求依赖中国[14][16] - 光伏产业是前例，欧美的双反政策促使中国企业通过技术创新和成本控制，垄断了全球80%以上的供应链[16] 历史对比与政策应对 - “第一次中国冲击”（1999-2007年）期间，中国凭借廉价劳动力融入全球供应链，美国在纺织、玩具、家具等领域丢失了近四分之一的工厂就业机会，中西部“锈带”经济下滑[5] - 美国政府对“第二次冲击”的应对策略包括：2024年5月对华电动车加征100%关税并扩大半导体和电池产品税负；2025年将电动车关税提高至145%，并通过《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》提供超过7000亿美元补贴以推动供应链回流[8] - 美国政策在局部产生效果，如北卡罗来纳州西勒城新建芯片材料工厂，但宏观上未能阻止中国通过第三方市场扩大全球贸易影响力[10]

核心观点 - 中金首次覆盖裕元集团，给予“跑赢行业”评级，目标价19.46港元，对应2026年10.5倍市盈率，较当前股价有23%上行空间 [1][6] 行业概况与公司地位 - 全球运动鞋市场空间广阔，2024年规模达1,677亿美元，预计未来5年保持中单位数增长 [2] - 行业格局集中，2025年前十大品牌市场份额(CR10)达57%，制鞋行业亦呈集中格局 [2] - 裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，测算出货量份额超过10% [2] - 公司附属公司宝胜国际是大中华区领先的运动鞋服零售商 [2] 公司业务与财务表现 - 2024年公司总收入为81.8亿美元，归母净利润为3.9亿美元 [2] - 制造业务是核心，贡献了总收入的69%和归母净利润的89% [2] - 零售业务贡献了总收入的31%和归母净利润的11% [2] 竞争优势与客户结构 - 公司以中高端鞋款开发能力深度绑定前两大国际品牌Nike和adidas [3] - 与Asics、New Balance、Salomon、Arc‘teryx等全球知名品牌长期合作 [3] - 前五大客户占制造业务营收比例保持在80-90%的高水平 [3] - 产能出海走在前列，全球生产基地布局多元化 [1][3] 制造业务前景 - 2026年关税扰动可能减弱，主要品牌客户库存处于可控状态 [4] - 以Nike为代表的品牌加速产品创新，叠加多个优质品牌成长，预计2026年制造业务收入端有望稳定增长 [4] - 此前新建产能爬坡和产能负载不均问题改善，预计制造业务业绩有望修复 [4] 与市场不同的观点 - 更看好公司主动优化客户数量和结构后重启增长 [5] - 认为公司以开发能力和全球化产能布局绑定优质品牌，带来业绩确定性 [5] - 预测2026年股息率达8.2%，提供安全边际 [5] - 潜在催化剂包括客户复苏进度和订单超预期，以及生产效率提升超预期 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年每股收益(EPS)为0.23美元，2026年为0.24美元 [6] - 2024至2026年每股收益复合年增长率(CAGR)为-0.4% [6] - 当前股价对应8.6倍2026年市盈率 [6] - 基于2026年10.5倍市盈率给出目标价19.46港元 [6]