核心观点 - 国泰海通证券维持优然牧业“增持”评级，预计公司2025-27年营收分别为208.55、230.18、258.42亿元，归母净利润为2.18、18.37、42.82亿元，受益于行业周期反转，给予2026年1.6倍P/B，目标价6.72港元/股 [1] 财务预测与估值 - 预计2025-27年营收分别为208.55、230.18、258.42亿元，同比增长3.8%、10.4%、12.3% [1] - 预计2025-27年归母净利润分别为2.18、18.37、42.82亿元 [1] - 预计2025-27年EPS分别为0.06、0.47、1.10元/股 [1] - 基于2026年1.6倍市净率(P/B)，给出目标价6.72港元/股 [1] 资本运作与股东信心 - 公司通过配售及认购协议合计拟发行5.99亿股，约占交易前股本的15.4%，募集资金净额23.30亿港元，用于偿还贷款及数字化转型建设 [1] - 发行方式为先旧后新配售及向伊利全资子公司博源投资特别授权认购，各发行2.99亿股(占交易前股本7.7%)，发行价3.92港元/股，较1月15日收盘价折让8.8% [2] - 此次募资净额分别为11.59亿港元(配售)和11.72亿港元(特别授权认购) [2] - 大股东定增彰显发展信心，交易完成后伊利合计持股比例将提升至36% [2] - 募集资金将用于降本增效与资产结构优化，未来或利用周期底部进行高性价比的牧场资产收购与整合 [1] 行业供需与周期展望 - 后备牛存栏持续去化，春节备货仅影响短期节奏，节后成母牛补栏断档影响将逐月体现 [3] - 玉米、豆粕与苜蓿草价格环比回升，较前期低点分别增长7%、3%、14%，饲草料价格回升有望加速产能去化进程 [3] - 随着反补贴政策落地，中国乳制品深加工产业国产替代有望加速 [3] - 受益于初深加工产能建设投产与供给端存栏持续去化，2026年原奶价格有望步入上行周期 [3] - 肉牛行业周期景气向上，供给端能繁母牛持续去化，进口牛肉保障政策落地提振国内牛肉需求 [3] 公司竞争优势 - 公司为牧业行业龙头，有望受益于肉、奶周期反转，整体盈利弹性较强 [3]

核心观点 - 国泰海通证券维持优然牧业“增持”评级 预计公司2025-27年营收分别为208.55、230.18、258.42亿元 同比增长3.8%、10.4%、12.3% 归母净利润为2.18、18.37、42.82亿元 EPS分别为0.06、0.47、1.10元/股 给予2026年1.6倍P/B 对应目标价6.72港元/股 [1] - 公司为牧业行业龙头 受益于奶业与肉牛周期反转红利 整体盈利弹性较强 [1][3] 融资与股东动态 - 公司通过配售及认购、特别授权认购协议 合计拟发行5.99亿股 约占交易前股本的15.4% 募集资金净额为23.30亿港元 将用于偿还贷款及数字化转型建设等 [1] - 公司向承配人及伊利全资子公司博源投资均发行2.99亿股 发行价格为3.92港元/股 较1月15日收盘价折让8.8% 募集资金净额分别为11.59亿港元和11.72亿港元 [2] - 大股东定增彰显发展信心 交易完成后伊利合计持股比例将提升至36% [2] - 周期底部资产收购性价比较高 公司未来或进一步整合优化牧场布局 [1] 行业供需与成本分析 - 后备牛存栏持续去化 春节备货影响短期节奏 节后成母牛补栏断档影响有望逐月体现 [3] - 玉米、豆粕与苜蓿草价格环比回升 较前期低点分别增长7%、3%、14% 饲草料价格回升有望加速存栏去化进程 [3] - 受益于供给端存栏去化持续 2026年奶价有望步入上行周期 [3] - 肉牛周期景气向上 供给端能繁母牛持续去化 进口牛肉保障政策落地提振国内牛肉需求 [3] 公司发展前景 - 公司持续推动降本增效与资产结构优化 [1] - 随着反补贴政策落地 我国乳制品深加工产业国产替代有望加速 [3] - 受益于初深加工产能建设投产与行业周期反转 公司盈利弹性较强 [3]

核心观点 - 国泰海通维持现代牧业“增持”评级 预计2026-27年EPS分别为0.05、0.19元/股 给予2025年1.3倍P/B 对应目标价1.85港元/股 [1] - 公司作为牧业龙头 受益于肉奶周期反转、圣牧收购整合带来的规模效应增强 以及反补贴政策落地有望加快国产替代进程 [1] 收购进展与整合 - 公司持续推进收购中国圣牧事宜 已签订不可撤销表决代理权协议 并拟以3752万港元收购1.28%中国圣牧股份 完成后合计持股将超30%触发强制全面要约 要约价0.35港元/股较最后交易价溢价近15% [2] - 国家市场监管总局已受理反垄断申请 股东大会将于2026年1月16日召开 审批通过后购股协议预计不迟于2026年6月30日进行 [2] - 收购将整合大股东蒙牛旗下上游牧场资源 整合完成后公司牛群规模将超61万头 原奶产量将超400万吨 特色奶产量占比将从8%提升至逾20% [3] - 公司将与中国圣牧在资源、技术、市场及管理等方面协同互补 优化产品及资产结构 规模效应下采购成本有望进一步下降 [3] 行业周期与政策环境 - 奶牛存栏加速去化 主因资金压力持续与后备牛补栏减少影响初现 后续补栏断档影响有望逐月体现 [4] - 商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品征收临时反补贴税保证金 裁定从价补贴率为21.9-42.7% [4] - 政策涉及产品包括乳酪、稀奶油等 2023年补贴进口产品数量为12.95万吨（市场份额17.5%） 2025年1-11月进口量达9.30万吨 [4] - 随着反补贴政策落地 我国乳制品深加工产业国产替代有望加速 原奶需求将进一步提振 [4] 被收购方经营数据 - 2025年上半年中国圣牧收入同比-3.1%至14.44亿元 其中销量同比+6.3%至37.30万吨 销售均价同比-8.9%至3.87元/kg [3] - 2025年上半年中国圣牧奶牛存栏环比-0.09万头至14.36万头 [3]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价5.5港元 [1][2][5] 核心观点 - 原奶价格进入底部盘整区间 预计明年迎来反转周期 龙头企业将优先受益 [1][3][5] - 公司通过规模效应和精益管理实现成本优化 原奶毛利率逆势提升2.3个百分点至34.7% [3][4] - 行业供给持续去化 奶牛存栏量同比下降4.2% 肉奶价格共振加速中小牧场退出 [5] - 资本开支显著收缩 自由现金流转正 有息负债降至235亿元 财务韧性增强 [4] 财务表现 - 2025H1收入102.8亿元（同比+2.3%） 毛利率提升1.7个百分点至30.0% [3][10] - 原料奶板块销量204万吨（同比+15.8%） 单产提升至12.9吨/年（同比+2.4%） [3][11] - 饲喂成本同比下降12%至1.91元/kg 推动单位成本降至2.53元/kg [4][12] - 经营现金流净额28.7亿元 CAPEX同比减少7.2亿元 [4][13] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：210.3亿元/231.6亿元/255.5亿元（增速5%/10%/10%） [2][5][8] - 归母净利润预测：-1.8亿元/15.2亿元/21.5亿元 2026年实现扭亏为盈 [2][5][8] - 每股收益预测：-0.05元/0.39元/0.55元 2026年PE估值10倍 [2][5][8] 行业态势 - 当前原奶价格稳定在3.02-3.10元/kg底部区间 已连续盘整近一年 [3][11] - 肉牛价格年初至今上涨高单位数 促进淘汰奶牛转化为肉牛销售 [5][14] - 公司2025H1淘汰牛收入6.5亿元（同比增加3.1亿元） [5][14] - 采用13倍2026年PE估值 较此前9倍2025年PE明显提升 [5][16]