**现代牧业电话会议纪要关键要点** **一 公司经营与财务表现** * 公司主动调整牛群规模 截至2025年6月底奶牛存栏量为47.2万头 较2024年底下降1.9万头 但成乳牛占比提升至54.1%[2] * 上半年原奶产量达166万吨 同比增长14.6% 传统农业单产达到13.2吨 同比增长1.5%[2] * 通过成本优化措施 饲料成本同比下降11.4%至1.79元/公斤 其他现金成本同比下降6.8%至0.4元/公斤 原料奶毛利率维持在30%左右[2] * 上半年实现收入人民币60.73亿元 现金EBITDA为14.77亿元 同比微降2.5% 但现金EBITDA利润率提升0.7个百分点至24.3%[3] * 上半年净亏损为9.84亿元 亏损额同比增加7.77亿元 主要由于生物性资产公允价值变动较去年同期增加6.72亿元[3] * 经营现金流表现强劲 上半年同比增长23%达人民币4亿多元[6] * 资本开支同比下降16%以上至约10亿多元 融资成本率下降到约3%左右 长期借款比例达到78%以上[6] **二 行业动态与市场展望** * 预计2025年秋季和第四季度市场仍有压力 市场拐点可能在2026年出现[4] * 预计2025年奶牛存栏量将跌至600万头以下 下半年继续下跌至约580万头 2026年仍将继续出清[4][9] * 受热应激及中秋国庆需求推动 预计第三季度散卖价格仍会保持不错水平 从而减缓出清速度[2][7][8] * 预计社会牧场原奶价格会涨至3.3-3.5元/公斤水平 公司自身可能涨至4元/公斤左右[2][13] * 1-7月大包粉进口量下降 国内大包粉价格为22,000元/吨 国外进口价格为34,000元/吨 价差达30%[4][11] * 黄油、奶酪、奶油等深加工产品进口量增长 因国内技术尚不成熟[4][11] * 明年的加工厂建设将增加生鲜乳消耗 例如宁夏十家加工厂落成 其中三家深加工厂释放约3,000吨产能[12] **三 成本控制与供应链管理** * 公司2025年饲料成本指引为1.77元/公斤 上半年实际成本为1.79元/公斤 预计下半年能达到1.75元/公斤水平[4][21] * 已锁定2026年20%-30%的豆粕供应量 平均每吨价格比2025年便宜200-300元[4][23] * 应对贸易摩擦措施包括减少从美国进口大豆 转而从阿根廷和南美等地进口[22] * 社会牧场融资成本较高（利率8%-9%）而公司融资利率约为3.2% 社会牧场现金流成本约为3元/公斤奶 若不算小牛养殖费用可降至2.3-2.4元/公斤[25] **四 特色业务与未来规划** * 公司现有5个有机奶牧场 存栏超过4万头 特色奶占比达到8% 预计2027年超过10%[2][6] * 未来两三年存栏量将维持在47万头左右或略微增加 不会有显著增长 核心目标是转正自由现金流和降低负债率[18][20] * 公司决定不进入肉牛业务 主要因价格波动大且受国际进口政策影响深[29] * 为应对奶牛低产问题 采取与安格斯肉牛进行冻精交配的策略以提高下一代奶牛质量[30] **五 奶牛淘汰与供应结构** * 奶牛淘汰主要集中在小牛 2025年1-7月共出清21万头 其中成母牛占比仅18%[13][14] * 该趋势导致未来几年小牛供应不足 进而影响成母牛数量和整体供应[13][14][15] * 近年来淘汰成乳牛比例有所提高 2025年达到35%以上 2026年预计恢复到正常水平30%左右[26] * 淘汰肉牛价格从2024年平均15元/公斤回升至2025年初的17-18元/公斤 现在已达到19元/公斤 预计后续还会继续上涨[27] * 公司认为肉牛价格最高可能达到25-26元/公斤 但对冲高至28-30元/公斤持谨慎态度[28] **六 其他重要信息** * 2025年上半年乳制品需求预计增长1% 产量增长0.5% 低温巴氏奶在南方需求良好 固体乳消耗趋势明显[10] * 目前规模化牧场集中度较高 CR10占30% CR30占50% 2025年小于5,000头的牧场占比不到20%[17] * 成乳牛的公允价值为29,000元/头 全群平均价值为24,700元/头[32] * 对于生物公允价值变动 公司预计2025年与2024年基本持平 2026年预期暂未给出具体指引[33]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶牛养殖、原奶、肉牛、乳品加工 [1][2] - 公司：优然牧业 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **产能去化与奶价走势**：今年上半年每月去化3 - 4万头奶牛，上半年接近去化20万头，预计三季度资金压力大的社会和中小牧场加速出清；受中秋国庆消费刺激，预计年底至明年初奶价温和复苏 [2][3] - **肉牛价格影响**：今年一季度起肉牛价格上涨，二季度涨幅明显，三季度仍涨，间接加速奶牛淘汰，推动上游产能出清 [4] - **原奶需求**：上半年乳品产量同比降2%，消费较弱；下半年季节性及双节因素或改善消费，二季度及7月后社会散买价2.2 - 2.6元，较年初上涨，供需向好 [5][6] - **政策支持**：去年起各地政府扶持中小养殖户，提供特别贷款，下游乳企获喷粉补贴 [24] - **深加工需求**：中长期国产原奶深加工布局产能将提升国内原奶需求，如生产奶酪对原奶需求比为1：8 [25] 公司层面 - **原奶业务**：7月初原奶价3.04元/公斤，降幅收窄；特色奶占30%左右，毛利率稳定，价格降幅低于行业，上半年业务收入高端增长 [7] - **营收情况**：上半年营收稳中有升，原奶业务贡献大，同比中双增长；解决方案业务受养殖周期影响业绩下降 [8] - **毛利率与盈利**：2025年上半年原奶毛利率同比提升超1个百分点，因饲料和销售成本降幅大于奶价降幅；解决方案业务稳定，整体毛利率提升 [9] - **特色奶发展**：布局多年，2024年产量超100万吨，2025年内生增长；优质奶新建四座牧场投产，特色奶占比从29%降1 - 2个百分点，产量仍增 [10] - **全年预期**：预计全年原奶产销量400万吨，上半年超200万吨，下半年环比持平；年底存栏个位数增长 [2][12] - **生物资产与利润**：牛肉价格上涨使淘汰牛收入增加，减少生物资产公允价值变动，上半年该科目收缩，下半年利润趋势向好 [14][15] - **解决方案业务**：受行业周期影响，社会牧场减少精饲料需求，销量和价格承压，公司将促销 [16] - **资本开支**：牧场建设和生物资产开支均下降，因新建牧场支付集中在前两年，今年仅付尾款，资本净开支和四维成本下降 [17][18] - **分红计划**：根据现金流决定分红，目前负债率高，优先偿债，注重股东回报，适时考虑分红或回购 [19] - **与伊利合作**：2024年供应伊利不到40%原奶，预计2025年占比超40%，伊利采购量增加 [20][21] - **客户拓展**：与伊利签三年长协，规定不低于70%供应比例，满足伊利需求后拓展其他客户，现有光明和君乐宝 [22] - **结算价机制**：与光明、君乐宝采购优质奶定价随行就市，与伊利基本一致 [23] - **业务结构差异**：优然牧业特色奶占比近30%，品类丰富，竞争对手占比未达10% [26] - **牛肉价格与淘汰牛收入**：预计未来牛肉价格上涨，今年一季度至三季度从14元/公斤涨至超20元，淘汰牛数量同比增加，收入将明显增长 [28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **特色奶生产**：生产过程复杂，对奶牛品质要求高，不同种类培养方式和门槛不同 [27] - **蒙牛采购**：蒙牛通过自有牧场、现代牧业及其他合作牧场采购特色奶 [27] - **淘汰牛收入估算**：可通过财报生物资产公平值变动科目估算2024年历史淘汰牛均价，2024年整体糖母收入7.6亿元，贡献比例可据报表注释算 [30]

公司业绩与财务数据 - 2024年原奶营收达151亿元，同比增长17%，原奶产量375万吨，同比增长24.1%，但原奶单价同比下降5.9%至4.12元，导致营收增速不及产量增速 [3] - 2024年上半年原奶营收73.2亿元，全年市占率提升至9.2%，奶牛存栏量增至62.2万头，成母牛占比提高至52.3% [3][5] - 原料奶业务毛利率提升至32.7%，同比增加4个百分点，反刍动物养殖系统解决方案毛利率提升至16.8%，同比增加3.4个百分点 [11] - 2024年下半年因计提5亿元物业厂房减值导致亏损，若不考虑减值则实现盈利，饲料业务营收从58亿元降至50亿元 [6] 核心竞争力与行业地位 - 公司奶价4.12元显著高于全国平均奶价3.15元，主要受益于伊利支持及特色奶业务（占比约1/3），特色奶采用成本计价法，不受普通奶价波动影响 [4] - 奶牛存栏量62.2万头，领先现代牧业的49万头27%，并新增2万头奶山羊布局特色奶业务 [5] - 成母牛单头价值同比减少2858元，后备牛数据尚未披露，生物资产减值包含折旧和周期性减值两部分 [7][8] 运营与市场动态 - 2020-2024年原奶产量复合增速显著，从157.5万吨增至375万吨，市占率从4.6%提升至9.2% [3] - 社会牧场因奶价低迷（散奶价约2元）普遍缩栏，而公司逆势扩张，凸显成本与渠道优势 [5] - 2024年资本开支预计大幅降低，增速放缓符合公司指引，下半年增速已较上半年放缓 [5] 财务表现分析 - 2024年毛利总额57.8亿元，原料奶贡献49.4亿元毛利，反刍动物养殖解决方案贡献8.4亿元毛利 [11] - 中报业绩增长显著但关注度低，股价曾跌至1.03元，年报业绩符合预期但未超预期 [12]