投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 2025年全年营收增速转正，归母净利润增速提升，业绩符合预期 [2][6] - 第四季度利息净收入加速增长，主要得益于规模加速扩张及净息差环比降幅收窄 [2][12] - 资产质量总体平稳，但拨备覆盖率环比下降，预计反映零售风险仍有扰动 [2][12] - 当前股价回调后，A股估值存在超跌，2025/2026年预期股息率分别达5.3%/5.4%，红利价值清晰 [12] 业绩表现 - **营收与利润**：2025全年营收增速+0.01%（前三季度-0.5%），其中第四季度单季增速+1.6%；全年归母净利润增速+1.2%（前三季度+0.5%），第四季度单季增速+3.4% [2][6] - **利息净收入**：全年增速+2.0%（前三季度+1.7%），第四季度单季增速+2.9%，增长加速 [12] - **非息净收入**：全年增速-3.4%（前三季度-4.2%），第四季度单季增速-0.8%，拖累收窄；预计手续费净收入保持平稳，财富管理业务收入受益于资本市场回暖增长良好 [2][12] 规模增长 - **总资产与贷款**：2025全年总资产增速7.6%，第四季度单季环比增长3.4%；全年贷款增速5.4%，第四季度单季环比增长1.7%，增速加快 [2][12] - **贷款结构**：截至2025年第三季度末，对公贷款较期初增长10.0%，预计第四季度提前释放了部分2026年“开门红”信贷储备；零售贷款较期初仅增长1.4%，预计第四季度仍较疲弱 [12] - **存款**：2025全年存款增长8.1%，第四季度单季环比增长3.3%，预计存款搬家影响总体有限 [12] 息差分析 - **净息差趋势**：2025年前三季度净息差为1.87%，较上半年下降1个基点，其中第三季度单季环比下降3个基点至1.83%；预计第四季度净息差环比降幅收窄 [12] - **资产端**：2025年第三季度贷款收益率已收敛至3.25%，2025年上半年对公贷款收益率降至3%以内，预计未来下降空间有限；下半年市场利率回升，预计金融投资收益率总体平稳 [12] - **负债端**：2025年第三季度存款成本率环比下降10个基点至1.13%，显著低于同业且加速下降；2025年上半年对公定期、个人定期存款利率仍在2%以上，考虑到2026年仍有部分定期存款到期，预计未来存款成本率仍有改善空间 [12] 资产质量 - **总体指标**：年末不良贷款率环比持平于0.94%；拨备覆盖率为392%，环比下降14个百分点，较期初下降20个百分点 [2][6][12] - **零售风险**：预计拨备覆盖率回落反映零售风险仍有扰动；2025年第三季度末信用卡逾期率连续三个季度环比下降，不良新生成率连续两个季度回落，风险指标企稳；但其他零售贷款中，预计小微风险仍有波动 [12] - **对公风险**：2025年第三季度房地产对公不良率环比下降32个基点，预计风险处于平稳消化过程中，对总体资产质量影响有限 [12] 估值与投资建议 - **估值水平**：当前（截至2026年1月26日）A股市净率（P/B）为0.88倍（2025年）/0.81倍（2026年）；H股市净率为0.96倍（2025年）/0.89倍（2026年） [12] - **股息率**：2025/2026年A股预期股息率为5.3%/5.4%，H股预期股息率为4.8%/4.9% [12] - **投资逻辑**：近期股价受银行指数基金持续净流出、地产风险预期扰动等因素影响回调，目前A股估值存在超跌，高股息率凸显投资价值 [12]

核心业绩表现 - 2025年实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%，增速较前三季度的-0.51%提升0.52个百分点并转正，略超预期 [2][3] - 2025年实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%，增速较前三季度的0.52%提升0.69个百分点 [2][3] - 全年净利息收入同比增长2.04%，增速较前三季度提升0.30个百分点 [3] - 全年非利息收入同比变动-3.38%，增速环比前三季度改善0.84个百分点 [3] - 全年平均净资产收益率(ROE)为13.44%，同比下降1.05个百分点 [3] 规模与信贷增长 - 截至2025年第四季度末，公司总资产规模达13.1万亿元，同比增长7.6% [5] - 截至2025年第四季度末，贷款总额为7.26万亿元，同比增长5.4%，增速与前三季度基本持平 [5] - 零售信贷需求尚未显著修复，公司主要依靠对公贷款增量补位，聚焦制造业、科技、绿色、普惠小微等领域投放 [5] - 截至2025年第四季度末，存款总额为11.8万亿元，同比增长8.0% [5] 净息差与定价 - 2025年净利息收入增长主要得益于负债端成本优化，支撑息差边际企稳 [3][6] - 资产端定价在利率中枢下行和信贷需求不足背景下仍面临压力，但降幅较前九个月收窄 [6] - 存款挂牌利率多次下调及公司主动优化存款结构，高活期存款占比对压降负债成本起到核心作用 [6] - 展望2026年，年初按揭贷款重定价及可能的降息降准将使一季度息差承压，但全年息差降幅预计将小于2025年 [4][6] 非利息收入 - 2025年非利息收入同比下滑，主要受其他非息收入拖累，原因是2024年高基数及第四季度债市低位震荡 [3] - 财富管理业务表现稳中向好，得益于扎实的客群基础，金葵花及以上客户、私人银行客户增速较快，零售资产管理规模(AUM)表现稳健 [7] - 展望2026年，中间业务收入预期保持向好增长，其他非息收入基数压力缓解，债市震荡格局可能提供波段操作机会，对整体营收拖累有限 [4][7] 资产质量 - 截至2025年第四季度末，不良贷款率为0.94%，季度环比持平 [2][8] - 截至2025年第四季度末，拨备覆盖率为391.79%，季度环比下降14.14个百分点，主要因零售贷款及对公房地产不良逐步处置 [2][8] - 零售贷款风险正常暴露，信用卡资产质量压力较大，属于行业共性问题 [8] - 对公房地产领域仍是主要风险点，但房企“白名单”政策升级允许项目展期，预计风险不会大规模暴露 [8] - 公司秉持“早暴露早出清”的审慎原则，预计未来2-3年将主动核销有不良迹象的房企贷款，期间拨备覆盖率可能随计提核销而继续下行 [1][8] 未来展望 - 预计2026年营收增速将继续改善，利润保持小个位数正增长 [1][4] - 预计2026年、2027年营收增速分别为0.8%、2.3%，归母净利润增速分别为1.5%、2.1% [9] - 信贷规模增长预计仍由对公领域拉动，零售需求复苏后，在高资本充足率支撑下，公司扩表动能充足 [5] - 当前股价对应2026年预计股息率约为5.5%，对应0.83倍2026年市净率(PB) [9]

核心财务表现 - 25Q1营业收入同比增长7.41%，增速较24年全年回升10.63pct [1][2] - 25Q1 PPOP（拨备前利润）同比增长9.98%，增速较24年全年回升15.37pct [1] - 25Q1归母净利润同比下滑5.13%，但降幅较24年全年收窄4.72pct [1] - 业绩驱动因素：规模增长、息差回升、其他非息收入增长、成本收入比下降形成正贡献，中收及拨备计提形成负贡献 [1] 营收与息差分析 - 其他非息收入25Q1同比高增43.79%，增速较24年全年大幅回升42.7pct [2] - 25Q1净息差1.41%，较24年全年回升2BP，较24Q1回升3BP [2] - 25Q1净利差1.30%，较24年全年回升2BP，较24Q1回升4BP [2] - 负债端成本显著改善：25Q1计息负债成本率1.92%，较24Q4下降16BP，支撑息差企稳 [2] 资产质量指标 - 25Q1不良贷款率1.46%，环比24Q4末略降1BP [2] - 25Q1关注贷款率2.69%，环比24Q4末下降1BP [2] - 拨备覆盖率144.27%，环比24Q4末提升2.33pct [2] - 拨贷比2.11%，环比24Q4末提升2BP [2] 潜在挑战 - 25Q1手续费及佣金净收入49.27亿元，同比下滑3.94%，中收连续五年负增长 [3] - 25Q1总资产规模同比增速0.72%，较24年全年下降1.10pct，贷款增速0.48%，较24年全年下降1.02pct [3] 投资价值 - 公司营收增速回暖、息差回升、资产质量指标平稳，估值隐含基本面压力 [3] - 若宏观政策持续发力推动经济复苏，公司存在估值修复机会 [3]