核心观点 - 公司作为汽车安全带国产领军企业，受益于被动安全系统产品全方位持续放量、降本增效及规模效应释放，业绩实现高速增长 [1][2] - 公司通过品类拓展（安全气囊、方向盘）成功提升单车价值量，并跟随自主品牌车企崛起大势，加速自主崛起 [1][5][8] 财务业绩表现 - 25年前三季度实现营收18.3亿元，同比增长40.0%，归母净利润2.6亿元，同比增长37.9% [2][9] - 单三季度（25Q3）实现营收6.9亿元，同比增长35.4%，环比增长12.1%，归母净利润1.02亿元，同比增长50.9%，环比增长15.9% [2][9] - 单三季度扣非净利润1.01亿元，同比增长65.2%，环比增长16.1% [2][9] 盈利能力与成本控制 - 25Q3毛利率为29.1%，同比持平略增，环比基本持平 [4] - 费用率管控向好，25Q3销售费用率1.2%，同比下降0.7个百分点，管理费用率3.4%，同比下降0.6个百分点 [4] - 未来成本优势预计通过产品爬坡上量、关键部件（织带、气囊布、OPW）规模量产及气体发生器自制、智能化工厂打造进一步突显 [4] 行业格局与公司定位 - 全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头垄断，龙头奥托立夫占全球约43%份额 [6] - 公司目前约占全球1%份额，规模尚小，但有望凭借成本优势和服务响应速度，跟随国产车企成长 [6] 产品线与单车价值量 - 公司安全带产品单价从2017年的36元提升至2024年的59元，随着高性能安全带占比提升，价值量将持续提升 [14] - 安全气囊和方向盘业务于2023年下半年开始放量，气囊总成单价约153元/套，方向盘单价为188元/套 [8][14] - 产品线拓展使单车价值量从约200元，部分车型提升至500-800元，并进一步向1000-1500元提升 [8] - 公司可转债拟投入产品以单价较高的缝皮方向盘为主（平均267元/套），产品结构变化将进一步提升单车价值量 [14] 新产品与客户拓展 - 公司持续开拓新品，遮阳板气囊预计2026年量产，远端气囊预计2025年下半年量产 [8] - 公司具备生产多种气囊产品的能力，包括主驾气囊、副驾气囊、座椅气囊、侧气帘、膝部气囊等 [14]

投资评级 - 报告对松原股份的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][4][19] 核心观点 - 报告核心观点认为松原股份受益于被动安全系统全方位持续放量、降本增效及规模效应释放，实现业绩持续兑现 [2][8] - 公司通过产品线拓展（安全气囊、方向盘）和客户结构优化，单车价值量显著提升，从约200元向1000-1500元迈进，向被动安全系统供应商升级 [4] - 公司作为国产供应商，凭借成本优势和服务响应速度，有望跟随自主品牌车企崛起和全球化趋势而成长，目前全球市场份额约1%，提升空间巨大 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收18.3亿元，同比增长40.0%，归母净利润2.6亿元，同比增长37.9% [2][8] - 2025年第三季度单季营收6.9亿元，同比增长35.4%，环比增长12.1%，归母净利润1.02亿元，同比增长50.9%，环比增长15.9% [2][8] - 2025年第三季度毛利率为29.1%，同比持平略增，环比基本持平 [3][10] 费用率与成本控制 - 2025年第三季度销售费用率为1.2%，环比下降0.3个百分点，同比下降0.7个百分点 [3][10] - 2025年第三季度管理费用率为3.4%，环比上升0.1个百分点，同比下降0.6个百分点 [3][10] - 2025年第三季度研发费用率为6.0%，环比上升0.3个百分点，同比上升0.7个百分点 [3][10] - 成本优势预计将通过产品上量规模效应、关键部件（织带、气囊布、OPW）规模量产及气体发生器自制、智能化工厂打造进一步突显 [3][10] 产品与业务发展 - 公司安全带产品单价从2017年的36元/套提升至2024年的59元/套 [13] - 安全气囊和方向盘业务于2021年开始批量生产，2024年气囊总成单价约为153元/套，方向盘单价为188元/套 [13][14] - 公司产品线持续拓展，推进遮阳板气囊（预计2026年量产）和远端气囊（预计2025年下半年量产）开发 [4] - 单车价值量因产品配置升级和品类拓展，从约200元部分提升至500-800元，并进一步向1000-1500元提升 [4] 客户拓展与市场地位 - 公司客户涵盖自主品牌（如吉利、奇瑞、上汽通用五菱）、新势力车企（如合众汽车哪吒V车型），并进入奇瑞华为智界等车型项目 [18] - 公司积极开拓合资及外资品牌客户，如德国大众、上汽奥迪 [18] - 全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业呈寡头格局，龙头奥托立夫占约43%份额，松原股份当前全球份额约1% [4] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、5.2亿元、7.0亿元 [4][19] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.22元、1.64元、2.20元 [4][19] - 基于2025年预测，公司市盈率（PE）为21.0倍，低于部分可比公司均值（28.0倍） [6][22]

核心观点 - 公司2025年上半年营收11.5亿元，同比增长42.9%，归母净利润1.6亿元，同比增长30.9%，主要受益于被动安全系统全方位持续放量及降本增效、规模效应释放 [1][11][26] - 公司2025年第二季度营收6.1亿元，同比增长40.8%，环比增长14.3%，归母净利润0.88亿元，同比增长41.0%，环比增长19.5%，业绩持续兑现 [1][11][26] 财务表现 - 2025年上半年安全带业务营收6.8亿元，同比增长19.3%，毛利率33.6%，同比持平 [3] - 2025年上半年方向盘业务营收1.5亿元，同比增长283.3%，毛利率16.3%，同比提升9.6个百分点 [3] - 2025年上半年气囊业务营收3.0亿元，同比增长120.8%，毛利率19.4%，同比下降1.4个百分点 [3] - 2025年第二季度毛利率29.2%，环比提升1.3个百分点，同比下降1.5个百分点，主要受产品结构变化影响 [3][26] 业务发展 - 公司安全带单价从2017年36元提升至2024年59元，随着高性能安全带占比提升，单车价值量持续提升 [21] - 安全气囊和方向盘业务2023年下半年开始放量，单车价值量从200元部分提升至500-800元，并进一步向1000-1500元提升 [7] - 公司可转债拟投入缝皮方向盘生产，缝皮方向盘平均单价267元/套，PU方向盘平均单价125元/套，产品结构变化将进一步提升单车价值量 [21] - 公司持续开拓新品，推进遮阳板气囊（预计2026年量产）和远端气囊开发（预计2025年下半年量产） [7] 行业格局 - 全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，全球仅有3-4家核心供应商 [5] - 龙头奥托立夫约占全球43%份额，公司约占全球1%份额，规模尚小 [5] - 受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长 [5] 成本优势 - 产品爬坡上量带来规模效应 [3] - 随织带、气囊布、OPW规模量产，气体发生器逐步自制 [3] - 精细化运营和降本增效战略推进，零部件智能化工厂打造完毕，成本优势进一步突显 [3]

公司业绩 - 2024年营收19.7亿元，同比+53.9%，归母净利润2.6亿元，同比+31.5%，扣非净利润2.5亿元，同比+30.2% [2][12] - 分业务看，安全带总成/安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元，同比+40%/+152%/+71% [2][12] - 25Q1营收5.4亿元，同比+45.5%，归母净利润0.7亿元，同比+20.5%，扣非净利润0.6亿元，同比+8.9% [2][12] 季度表现 - 24Q4营收6.6亿元，同比+42.0%，环比+30.4%，归母净利润0.7亿元，同比-13.7%，环比+3.4% [2][12] - 25Q1营收环比-18.9%，归母净利润环比+5.5%，扣非净利润环比-3.8% [2][12] - 25Q1毛利率27.9%，同比-2.7pct，环比+1.4pct，净利率13.7%，同比-2.9pct，环比+3.2pct [4] 产品与客户 - 安全气囊、方向盘业务2023年下半年开始放量，单车价值量从200元提升至500-800元，目标1000-1500元 [8] - 客户拓展至比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等，2024年4月获得欧洲知名车企定点，预计2027年批量供货，生命周期销售额4156万欧元 [8] - 核心客户吉利汽车25Q1销量70万辆（同比+47.9%），奇瑞汽车62万辆（同比+17.1%），长城汽车26万辆（同比-6.7%） [2][12] 行业格局 - 全球乘用车被动安全市场规模超1000亿元，奥托立夫占43%份额，松原股份占1% [6] - 自主品牌崛起带动国产零部件厂商成长，成本优势和服务响应能力是关键竞争力 [6] 费用与盈利能力 - 25Q1销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.6%/7.4%，同比-1.0/+0.2/+2.6pct [4] - 产品放量推动规模效应，毛利率环比提升1.4pct [3][4]