核心观点 - 公司作为汽车安全带国产领军企业，受益于被动安全系统产品全方位持续放量、降本增效及规模效应释放，业绩实现高速增长 [1][2] - 公司通过品类拓展（安全气囊、方向盘）成功提升单车价值量，并跟随自主品牌车企崛起大势，加速自主崛起 [1][5][8] 财务业绩表现 - 25年前三季度实现营收18.3亿元，同比增长40.0%，归母净利润2.6亿元，同比增长37.9% [2][9] - 单三季度（25Q3）实现营收6.9亿元，同比增长35.4%，环比增长12.1%，归母净利润1.02亿元，同比增长50.9%，环比增长15.9% [2][9] - 单三季度扣非净利润1.01亿元，同比增长65.2%，环比增长16.1% [2][9] 盈利能力与成本控制 - 25Q3毛利率为29.1%，同比持平略增，环比基本持平 [4] - 费用率管控向好，25Q3销售费用率1.2%，同比下降0.7个百分点，管理费用率3.4%，同比下降0.6个百分点 [4] - 未来成本优势预计通过产品爬坡上量、关键部件（织带、气囊布、OPW）规模量产及气体发生器自制、智能化工厂打造进一步突显 [4] 行业格局与公司定位 - 全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头垄断，龙头奥托立夫占全球约43%份额 [6] - 公司目前约占全球1%份额，规模尚小，但有望凭借成本优势和服务响应速度，跟随国产车企成长 [6] 产品线与单车价值量 - 公司安全带产品单价从2017年的36元提升至2024年的59元，随着高性能安全带占比提升，价值量将持续提升 [14] - 安全气囊和方向盘业务于2023年下半年开始放量，气囊总成单价约153元/套，方向盘单价为188元/套 [8][14] - 产品线拓展使单车价值量从约200元，部分车型提升至500-800元，并进一步向1000-1500元提升 [8] - 公司可转债拟投入产品以单价较高的缝皮方向盘为主（平均267元/套），产品结构变化将进一步提升单车价值量 [14] 新产品与客户拓展 - 公司持续开拓新品，遮阳板气囊预计2026年量产，远端气囊预计2025年下半年量产 [8] - 公司具备生产多种气囊产品的能力，包括主驾气囊、副驾气囊、座椅气囊、侧气帘、膝部气囊等 [14]

投资评级 - 报告对松原股份的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][4][19] 核心观点 - 报告核心观点认为松原股份受益于被动安全系统全方位持续放量、降本增效及规模效应释放，实现业绩持续兑现 [2][8] - 公司通过产品线拓展（安全气囊、方向盘）和客户结构优化，单车价值量显著提升，从约200元向1000-1500元迈进，向被动安全系统供应商升级 [4] - 公司作为国产供应商，凭借成本优势和服务响应速度，有望跟随自主品牌车企崛起和全球化趋势而成长，目前全球市场份额约1%，提升空间巨大 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收18.3亿元，同比增长40.0%，归母净利润2.6亿元，同比增长37.9% [2][8] - 2025年第三季度单季营收6.9亿元，同比增长35.4%，环比增长12.1%，归母净利润1.02亿元，同比增长50.9%，环比增长15.9% [2][8] - 2025年第三季度毛利率为29.1%，同比持平略增，环比基本持平 [3][10] 费用率与成本控制 - 2025年第三季度销售费用率为1.2%，环比下降0.3个百分点，同比下降0.7个百分点 [3][10] - 2025年第三季度管理费用率为3.4%，环比上升0.1个百分点，同比下降0.6个百分点 [3][10] - 2025年第三季度研发费用率为6.0%，环比上升0.3个百分点，同比上升0.7个百分点 [3][10] - 成本优势预计将通过产品上量规模效应、关键部件（织带、气囊布、OPW）规模量产及气体发生器自制、智能化工厂打造进一步突显 [3][10] 产品与业务发展 - 公司安全带产品单价从2017年的36元/套提升至2024年的59元/套 [13] - 安全气囊和方向盘业务于2021年开始批量生产，2024年气囊总成单价约为153元/套，方向盘单价为188元/套 [13][14] - 公司产品线持续拓展，推进遮阳板气囊（预计2026年量产）和远端气囊（预计2025年下半年量产）开发 [4] - 单车价值量因产品配置升级和品类拓展，从约200元部分提升至500-800元，并进一步向1000-1500元提升 [4] 客户拓展与市场地位 - 公司客户涵盖自主品牌（如吉利、奇瑞、上汽通用五菱）、新势力车企（如合众汽车哪吒V车型），并进入奇瑞华为智界等车型项目 [18] - 公司积极开拓合资及外资品牌客户，如德国大众、上汽奥迪 [18] - 全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业呈寡头格局，龙头奥托立夫占约43%份额，松原股份当前全球份额约1% [4] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、5.2亿元、7.0亿元 [4][19] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.22元、1.64元、2.20元 [4][19] - 基于2025年预测，公司市盈率（PE）为21.0倍，低于部分可比公司均值（28.0倍） [6][22]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收约18.34亿元，同比增长约39.98%，归母净利润约2.63亿元，同比增长约37.93% [1] - 2025年第三季度公司实现营收约6.86亿元，同比增长约35.39%，归母净利润约1.02亿元，同比增长50.88% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为29.08%，同比提升0.06个百分点，净利率为14.82%，同比提升1.52个百分点 [2] - 2025年第三季度公司期间费用率为11.68%，同比下降0.49个百分点，其中销售和管理费用率分别下降0.67和0.56个百分点 [2] 增长驱动因素 - 主要下游客户吉利、奇瑞、上汽通用五菱、长城、宇通在2025年第三季度合计产量约261.96万辆，同比增长32.01%，驱动公司营收增长 [2] - 公司已获得Stellantis两个项目定点，预计总销售额约55亿元，计划于2026年开始供货，标志着客户结构向外资品牌优化 [3] - 公司从单一产品供应商转型为安全气囊、方向盘、安全带总成集成的汽车被动安全系统模块供应商，单车配套价值量获得提升 [3] 战略规划与展望 - 公司客户结构优化路径清晰，沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”的路线推进 [3] - 马来西亚生产基地预计在2025年第三季度实现量产，支持全球化战略 [3] - 中期新产品将围绕智能化和电子化路线，包括智能驾驶、智能座舱及主被动结合产品 [3] - 长期创新业务将探索新型环保材料、移动出行、无人机气囊及飞行车气囊等领域 [3] - 预计公司2025年至2027年营收将分别达到约27.13亿元、36.71亿元、48.56亿元，归母净利润将分别达到约3.95亿元、5.34亿元、7.16亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司25Q3业绩快速增长，前三季度实现营收约18.34亿元，同比增长约39.98%，归母净利润约2.63亿元，同比增长约37.93% [1] - 25Q3单季度实现营收约6.86亿元，同比增长约35.39%，归母净利润约1.02亿元，同比增长约50.88% [1] - 业绩增长主要受核心客户产量提升驱动，25Q3吉利、奇瑞、上汽通用五菱、长城、宇通合计产量约261.96万辆，同比增长约32.01% [2] - 公司盈利能力提升，25Q3毛利率约29.08%，同比提升0.06个百分点，净利率约14.82%，同比提升1.52个百分点 [3] - 公司正从单一产品供应商转型为汽车被动安全系统模块集成供应商，单车配套价值量提升，并积极拓展海外市场 [4] 财务表现与预测 - 预计公司2025年至2027年营收分别为27.13亿元、36.71亿元、48.56亿元，同比增速分别为37.6%、35.3%、32.3% [5] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为3.95亿元、5.34亿元、7.16亿元，同比增速分别为51.6%、35.2%、34.2% [5] - 截至2025年10月30日，股价对应2025年至2027年市盈率分别为29.35倍、21.70倍、16.17倍 [5] - 公司净资产收益率呈现上升趋势，预计从2024年的19.4%提升至2027年的25.7% [13] 业务发展与战略 - 公司客户结构持续优化，沿着"自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌"路径发展 [4] - 公司已获得Stellantis两个项目定点，预计总销售额约55亿元，计划于2026年开始供货 [4] - 马来西亚生产基地预计将于25Q3实现量产，支持全球化布局 [4] - 公司中期产品将围绕智能化、电子化路线发展，包括智能驾驶、智能座舱及主被动结合产品 [4] - 长期创新业务将探索新型环保材料、移动出行、无人机气囊及飞行车气囊等领域 [4]

公司主营业务为汽车安全带总成、安全气囊、方向盘等被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、设 计、生产、销售及服务，所属申万行业为汽车-汽车零部件-车身附件及饰件，涉及高送转、价值成长、比 亚迪概念等概念板块。 经营业绩：营收行业19，净利润行业12 2025年三季度，松原安全营业收入18.34亿元，在行业41家公司中排名第19，远低于行业第一名华域汽车的 1308.53亿元和第二名福耀玻璃的333.02亿元，行业平均数为73.44亿元，中位数为17.14亿元。主营业务构 成中，安全带6.76亿元占比58.90%，气囊2.99亿元占比26.09%，方向盘1.48亿元占比12.88%，其他2435.21 万元占比2.12%。当期净利润2.63亿元，行业排名第12，第一名福耀玻璃70.68亿元，第二名华域汽车53.97 亿元，行业平均数为4.88亿元，中位数为1.2亿元。 资产负债率高于同业平均，毛利率高于同业平均 偿债能力方面，2025年三季度松原安全资产负债率为47.40%，去年同期为52.81%，高于行业平均42.48%。 从盈利能力看，当期毛利率为28.77%，去年同期为29.79%，高于行业平均22.5 ...

文｜施嘉翔 编辑｜陈之琰 方达律师事务所合伙人肖春晖律师告诉「暗涌Waves」，他所服务的大型的制造业客户中，大多数企业 都在加速原有的出海进程。即使在中美日内瓦会晤结束、有90天缓冲期后，生产的多元化与本地化仍是 大多数企业未来战略的关键。 总而言之，对仍以美国为出口目的国的企业而言，在适用美国非优惠原产地规则的前提下，更多地关注 产品发生实质性改变的地点，合理规划产品的原产地，才能实现供应链的腾挪，有效地避免美国多变的 关税政策带来的影响——而这可能决定企业出海的成败。 在中国学界，林雪萍是少有的同时拥有供应链和全球化两大议题著作的学者。作为上海交通大学中国质 量发展研究院客座研究员，他观察、记录全球供应链的时间已有20余年。 在林雪萍出版于2023年的《供应链攻防战》和出版于2025年的《大出海》中，对于中国供应链有许多脍 炙人口的表达——比如，"供应链就像是奔腾的洪流，四下散开去寻找最稳妥的巨大洼地"、"自由市场 化的供应链，在国家权力的围堵下，已经变成透明的鱼缸"、"供应链竞争力不仅是所有供应链节点的合 力，更是一个国家制造能力的总和"。 据他观察，供应链的企业竞争属性已经开始叠加国家属性，而"供应 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 报告公司是中国汽车被动安全领域的领军企业，产品生态覆盖安全带总成、智能方向盘系统、多模组安全气囊等全场景安全产品 [4] - 公司营收与利润保持高速增长，2025年前三季度实现营业收入18.34亿元，同比增长39.98%，归母净利润2.63亿元，同比增长37.93% [4] - 安全气囊和方向盘业务成为公司第二增长曲线，2025年上半年营收分别达到2.99亿元和1.48亿元，同比分别增长1.21倍和2.83倍 [5] - 公司在手订单充沛，特别是2024年获得欧洲S客户两大订单（分别4156万欧元和52.56亿元），为2027年及以后的营收增长提供有力保障 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.94亿元、5.15亿元、7.01亿元，同比增长51.13%、30.87%、36.17% [6] 公司概况与财务表现 - 公司成立于2001年，2020年登陆深交所创业板，构建了覆盖被动安全系统全产业链的研发体系与智能制造集群 [14] - 公司实施“三国五地”全球化战略布局，在长三角、东南亚及欧洲等汽车产业核心区域设有研发中心与生产基地 [14] - 公司股权集中稳定，第一大股东胡铲明持股46.59%，关联方合计持股74.55% [21] - 公司营业收入从2021年的7.45亿元增长至2024年的19.71亿元，复合增速达38.31% [23] - 2025年上半年公司延续增长势头，实现营业收入11.48亿元，同比增长42.87%，归母净利润1.61亿元，同比增长30.85% [23] - 公司产品维持较高毛利率，2024年整体毛利率为28.71%，2025年上半年为28.59%，高于汽车零部件行业平均水平 [27] 行业前景与市场地位 - 汽车被动安全行业市场空间广阔，根据预测，2024-2028年全球市场规模将从1645亿元增长至1845亿元，国内市场将从356亿元增长至430亿元，复合年增长率达4.8% [4] - 全球被动安全市场集中度高，奥托立夫、采埃孚-天合、均胜电子三家企业合计市场份额超过80% [4] - 国内自主品牌汽车市场占有率持续提升带来产业链国产化机会，海外市场成为国内车企新增长点，为自主品牌零部件企业带来发展机遇 [4] - 汽车被动安全行业具有较高的技术、质量认证、客户和资金壁垒，客户源相对稳定 [36] 主营业务分析 - 安全带业务是公司传统优势业务，产品持续放量且单价稳步提升，销售均价从2023年的55.41元/套提升至2024年的61.29元/套 [38] - 公司已突破预张紧安全带技术，拥有有效专利113项，试验室通过CNAS国家试验室认可 [41] - 安全气囊平均单车价值量在150-400元，国内市场规模预计35.72-95.25亿元，2025年全球市场规模预计达到1.07亿个 [42] - 全球汽车方向盘市场规模2022年约为393亿元，预计2029年将达到540亿元，国内市场规模为19.05-47.63亿元 [44] - 公司安全气囊、方向盘业务营收占比不断提升，2025年上半年合计占比达到38.97% [47] - 2025年上半年安全气囊、方向盘毛利率分别达到19.38%和16.25%，随着产能释放有望进一步提升 [50] - 公司三大业务产能显著提升，2024年安全带总成、安全气囊、方向盘产能分别增长20.69%、233.33%和77.29% [52] 研发进展与战略布局 - 公司在安全气囊与方向盘研发板块组建了由行业权威专家领衔的技术团队，构建了全流程研发体系 [55] - 2024年公司多个研发项目进入应用阶段，包括阻尼减震方向盘、HOD方向盘（三合一控制器）、主动泄气孔气囊等 [58] - 公司积极布局国产替代，通过向上游产业链延伸实现产能协同，构建具备高品质交付、高效率响应、低成本运营优势的供应链体系 [60] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年总营收分别为26.96亿元、34.34亿元、44.41亿元，同比增长36.77%、27.38%、29.33% [62] - 预计2025-2027年毛利率分别为28.77%、28.99%、29.73% [62] - 以2025年10月27日收盘价26.25元计算，对应2025-2027年市盈率分别为31.54倍、24.10倍、17.70倍 [6][64] - 公司当前估值低于可比公司均胜电子和华懋科技的平均水平 [65]

松原安全所属申万行业为：汽车-汽车零部件-车身附件及饰件。所属概念板块包括：高送转、QFII持 股、新能源车、中盘、比亚迪概念等。 截至9月30日，松原安全股东户数1.21万，较上期减少7.73%；人均流通股14739股，较上期增加 20.36%。2025年1月-9月，松原安全实现营业收入18.34亿元，同比增长39.98%；归母净利润2.63亿元， 同比增长37.93%。 分红方面，松原安全A股上市后累计派现1.93亿元。近三年，累计派现1.13亿元。 机构持仓方面，截止2025年9月30日，松原安全十大流通股东中，香港中央结算有限公司位居第六大流 通股东，持股289.91万股，为新进股东。 10月28日，松原安全盘中下跌2.06%，截至10:19，报25.71元/股，成交6978.40万元，换手率1.07%，总 市值121.55亿元。 资金流向方面，主力资金净流出502.52万元，特大单买入163.38万元，占比2.34%，卖出619.64万元，占 比8.88%；大单买入1316.85万元，占比18.87%，卖出1363.12万元，占比19.53%。 松原安全今年以来股价涨73.88%，近5个交易日涨1. ...

财务业绩表现 - 2025年第三季度单季度营业收入为6.86亿元，同比增长35.4%，环比增长12.1% [1] - 2025年第三季度单季度归母净利润为1.02亿元，同比增长50.9%，环比增长15.8% [1] - 2025年前三季度累计营业收入为18.3亿元，同比增长40.0%，累计归母净利润为2.6亿元，同比增长37.9% [1] - 2025年第三季度毛利率为29.1%，同比提升0.06个百分点，归母净利率为14.8%，同比提升1.5个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率为1.2%，同比下降0.7个百分点，管理费用率为3.4%，同比下降0.6个百分点，研发费用率为6.0%，同比上升0.7个百分点，财务费用率为1.1%，同比上升0.04个百分点 [2] 业务增长驱动力 - 业绩增长受益于大客户奇瑞、吉利、上汽通用五菱等主机厂销量持续提升 [2] - 公司持续拓展新势力及全球主机厂等新客户 [2] - 安全气囊和方向盘产品自2018年设立事业部后已成为公司第二增长曲线，目前正快速增长 [3] - 公司通过整合垂直产业链一体化提升零部件自制率，增强了供应链稳定性和交付及时性，并使整体配套方案报价更具优势 [3] 客户拓展与全球化 - 公司为全球数十家主流整车厂商提供被动安全解决方案，主要客户覆盖传统整车厂、合资及外资品牌 [3] - 2025年上半年新获奇瑞、吉利、上汽通用五菱、北汽福田、宇通客车、上汽、一汽、零跑、小鹏、江铃汽车、合资大众等客户共90个新品研发项目 [3] - 2024年4月及7月，公司分别取得Stellantis合作及扩大合作定点，F/S平台全生命周期收入预期合计超50亿元，正式打入外资供应体系 [3] - 公司马来西亚基地已于2025年上半年投产，全球化进程持续加速 [3] 未来盈利预测 - 预计公司2025年归母净利润为4.0亿元，对应每股收益0.85元，市盈率31.5倍 [4] - 预计公司2026年归母净利润为5.3亿元，对应每股收益1.12元，市盈率23.9倍 [4] - 预计公司2027年归母净利润为7.3亿元，对应每股收益1.54元，市盈率17.4倍 [4]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司业绩加速增长，盈利能力持续提升 [1] - 2025年第三季度单季度营业收入为6.86亿元，同比增长35.4%，环比增长12.1% [1] - 2025年第三季度单季度归母净利润为1.02亿元，同比增长50.9%，环比增长15.8% [1] - 2025年前三季度累计营业收入为18.3亿元，同比增长40.0% [1] - 2025年前三季度累计归母净利润为2.6亿元，同比增长37.9% [1] - 公司盈利能力持续改善，25Q3毛利率为29.1%，同比提升0.06个百分点 [2] - 25Q3归母净利率为14.8%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.5个百分点 [2] - 公司自制率优势显著，客户拓展加速，新获90个新品研发项目 [2] - 全球战略稳步推进，马来西亚基地已于2025年上半年投产 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、5.3亿元、7.3亿元 [2] 业绩表现与财务预测 - 2025年第三季度销售费用率为1.2%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为3.4%，同比下降0.6个百分点；研发费用率为6.0%，同比上升0.7个百分点；财务费用率为1.1%，同比上升0.04个百分点 [2] - 预计2025年营业总收入为27.34亿元，同比增长38.7% [3] - 预计2026年营业总收入为35.91亿元，同比增长31.3% [3] - 预计2027年营业总收入为48.62亿元，同比增长35.4% [3] - 预计2025年归属母公司净利润为4.02亿元，同比增长54.2% [3] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.85元，2026年为1.12元，2027年为1.54元 [3] - 预计2025年市盈率（P/E）为31.52倍，2026年为23.85倍，2027年为17.41倍 [3] 业务驱动与战略进展 - 业绩增长受益于大客户奇瑞、吉利、上汽通用五菱等主机厂销量持续提升 [2] - 公司持续拓展新势力、全球主机厂等新客户 [2] - 安全气囊和方向盘产品已成为公司的第二增长曲线，正快速增长 [2] - 公司通过整合垂直产业链一体化，提升零部件自制率，增强供应链稳定性和报价优势 [2] - 公司为全球数十家主流整车厂商提供被动安全解决方案，主要客户覆盖传统整车厂、合资及外资品牌 [2] - 2025年上半年新获奇瑞、吉利、上汽通用五菱、北汽福田、宇通客车、上汽、一汽、零跑、小鹏、江铃汽车、合资大众等客户共90个新品研发项目 [2] - 2024年取得Stellantis合作及扩大合作定点，F/S平台全生命周期收入预期合计超50亿元，正式打入外资供应体系 [2] - 公司具备上汽大众等合资车企的合作基础，有望持续切入外资供应体系 [2]