公司发展历程与业务布局 - 公司2001年成立初期主要供应安全带及零部件 2006年进入商用车/乘用车安全带总成市场 2018年拓展气囊及方向盘业务 形成"总成+零部件"被动安全产品矩阵覆盖 [1] - 客户端实现从Tier1到传统主机厂、合资厂商、新势力及外资厂商的渐进式突破 产品端实现从零部件到安全带总成、气囊方向盘 再到被动安全一体化整体配套的升级 [1] - 计划推行"安全带+气囊+方向盘"整体打包供应模式 通过供应链垂直一体化降低成本并提升客户粘性 [1][3] 行业市场规模与竞争格局 - 被动安全产品单车ASP区间为1000-3000元 受安全法规升级及汽车智能化/轻量化驱动 ASP呈上升趋势 [2] - 2024年全球被动安全市场规模约1900亿元 中国市场约420亿元 预计2024-2030年全球/中国CAGR分别为5.1%/5.3% [2] - 全球市场CR3市占率约90% 其中奥托立夫44% 采埃孚23% 均胜安全23% 公司全球市占率约1% 中国市场奥托立夫占30%以上 公司市占率约5% [2] 公司核心竞争优势 - 具备零部件全链路自制能力 关键工序自制率高 通过垂直一体化实现成本优势与快速响应能力 [1][3] - 可提供被动安全系统全套解决方案 提升客户采购便利性与同步研发效率 新旧业务协同效应显著 [3] - 凭借性价比和服务效率优势 已取得Stellantis项目定点（全生命周期收入55亿元）并合作上汽大众、一汽大众等合资品牌 [3] 业绩驱动与财务预测 - 增长点来自现有客户份额提升、安全带客户导入气囊/方向盘新产品、国内外新客户拓展 [4] - 预测2025-2027年营收分别为27.0/35.1/45.6亿元 同比增长37%/30%/30% 归母净利润4.0/5.3/6.8亿元 同比增长54%/32%/28% [4] - 对应PE估值分别为25x/19x/15x [4]

公司业务与市场地位 - 公司主营汽车电子和汽车安全解决方案 2024年两项业务收入占比分别为30.4%和69.2% [2] - 按2024年收入计算 公司是中国和全球第二大汽车被动安全产品供应商 [3] - 汽车安全解决方案中安全气囊和智能方向盘占总营收45.4% 汽车电子解决方案收入占比持续提升 [5] - 欧洲、中东和非洲地区收入占比超40% 中国和美洲各占约25% 亚洲其他地区占10%左右 [5] 财务表现 - 2024年营收558.64亿元同比持平 归母净利润9.60亿元同比下滑11.3% [2][6] - 2025年上半年营收303.47亿元同比增长12.07% 归母净利润7.08亿元同比增长11.13% [2][7] - 财务费用高企 2022-2024年分别为4.78亿元、8.9亿元和8.28亿元 占年度利润比例达204.7%、71.8%和62.4% [6] - 毛利率持续改善 从2022年11.1%提升至2023年14.5% 2024年进一步增至16.2% 2025年前四个月达17.8% [7] 成本结构与研发投入 - 行政开支呈上升趋势 2022-2024年分别为25.72亿元、29.22亿元和35.56亿元 占收入比例从5.17%升至6.37% [6] - 研发费用持续增长 2022-2024年分别为21.39亿元、25.41亿元和25.85亿元 占收入比例维持在4.3%-4.63% [7] - 截至2025年4月拥有6347名研发人员 占雇员总数13.3% [7] 资本结构与融资计划 - 资产负债率处于较高水平 2024年末为69.1% 2025年4月底升至69.8% [6] - 总负债持续增长 从2022年末364.1亿元增至2025年4月底468.1亿元 [6] - 计划将港股募资用于智能解决方案开发、功率电子产品商业化、无线充电系统开发及海外市场扩张 [11] 公司基本情况 - 2011年于上交所上市 A股总市值约300亿元 截至2025年8月26日股价报21.01元/股 [2][8] - 实控人王剑锋通过直接持股2.54%及均胜集团间接持股37.17% 合计控制39.71%股权 [8] - 曾于2025年1月首次递交港交所聆讯资料 本次由中金公司和瑞银集团担任联席保荐人 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心观点 - 公司2025年上半年营收11.48亿元，同比增长42.9%，归母净利润1.61亿元，同比增长30.9% [4] - 第二季度营收6.12亿元，同比增长40.8%，归母净利润0.88亿元，同比增长41.0% [4] - 安全带/安全气囊/方向盘业务营收分别为6.76/2.99/1.48亿元，同比增长27.8%/72.3%/283.3% [5] - 新获奇瑞、吉利等客户共90个新产品研发项目，其中安全带/气囊/方向盘项目分别为42/30/18个 [5] - 预计2025-2027年归母净利润为4.07/5.43/7.21亿元，对应PE为25.7/19.3/14.5倍 [10] 财务表现 - 2025H1毛利率28.6%，同比下滑1.6个百分点，安全带/安全气囊/方向盘业务毛利率分别为33.6%/19.4%/16.3% [6] - 期间费用率12.8%，同比上升1.0个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/3.9%/6.4%/1.1% [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为27.31/36.16/48.90亿元，增长率38.55%/32.42%/35.22% [12] - 预计2025-2027年EPS分别为1.28/1.71/2.28元 [12] 业务进展 - 核心客户奇瑞汽车25H1销量126.0万辆（+15%），吉利汽车193.2万辆（+30%），上汽通用五菱76.5万辆（+18%） [5] - 推进气囊袋委外转自制生产缝纫，OPW将于25Q3实现量产，同步推进安全气囊气体发生器自制 [6] - 安徽巢湖一期基地产线逐步投入使用，浙江临山基地进入基建阶段，马来西亚海外工厂预计25Q3量产 [7][9] - 计划进一步拓展欧洲及北美市场，扩大被动安全零部件自主替代市场份额 [9]

公司上市与业务概况 - 公司再次递交香港主板上市申请 联席保荐人为中金公司及瑞银集团[1] - 公司成立于2004年 2011年通过重组借壳登陆A股主板[1] - 公司为智能汽车科技解决方案提供商 主营汽车电子与汽车安全领域[1] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为497.93亿元、557.28亿元、558.64亿元 2025年前4月营收197.07亿元[2] - 同期毛利分别为55.42亿元、80.57亿元、90.64亿元和35.14亿元[2] - 同期净利润分别为2.33亿元、12.40亿元、13.26亿元和4.91亿元[2] - 毛利率从11.13%提升至17.83% 净利率维持在18%-20%区间[2] - 境外销售占比持续超74% 2025年前4月达74.9%[2] 研发投入与技术实力 - 2022-2024年研发费用分别为21.39亿元、25.41亿元、25.85亿元 2025年前4月达11.08亿元[3] - 全球拥有25个研发中心和60多个生产基地 分布在三大汽车市场[5] - 2024年全球汽车零部件行业排名第41位[4] 市场地位与行业前景 - 按收入计为中国和全球第二大被动汽车安全产品供应商[4] - 2024年中国汽车被动安全行业市场份额26.1% 收入90亿元[9] - 方向盘全球市场份额35.9% 安全带22.1% 安全气囊19.0%[9] - 中国智能座舱域控系统市场份额6.5% 排名第二[9] - 全球汽车销售量预计2029年达121.5百万辆 复合年增长率5.4%[8] - 中国预计保持全球最大汽车市场 2029年份额占比34.3%[8] - 全球智能座舱域控系统市场规模2029年预计达2839亿元 复合年增长率30.2%[8] 资本运作与负债情况 - 通过十余起跨国并购形成业务架构 总交易金额超300亿元[5] - 2022-2024年总负债从364.1亿元增至443.2亿元 2025年4月达468亿元[6] - 资产负债率从67.3%升至69.8%[6] - 负债增加主要源于贷款及借款增加 用于流动资金及业务扩张[7]

核心观点 - 公司2025年上半年营收11.5亿元，同比增长42.9%，归母净利润1.6亿元，同比增长30.9%，主要受益于被动安全系统全方位持续放量及降本增效、规模效应释放 [1][11][26] - 公司2025年第二季度营收6.1亿元，同比增长40.8%，环比增长14.3%，归母净利润0.88亿元，同比增长41.0%，环比增长19.5%，业绩持续兑现 [1][11][26] 财务表现 - 2025年上半年安全带业务营收6.8亿元，同比增长19.3%，毛利率33.6%，同比持平 [3] - 2025年上半年方向盘业务营收1.5亿元，同比增长283.3%，毛利率16.3%，同比提升9.6个百分点 [3] - 2025年上半年气囊业务营收3.0亿元，同比增长120.8%，毛利率19.4%，同比下降1.4个百分点 [3] - 2025年第二季度毛利率29.2%，环比提升1.3个百分点，同比下降1.5个百分点，主要受产品结构变化影响 [3][26] 业务发展 - 公司安全带单价从2017年36元提升至2024年59元，随着高性能安全带占比提升，单车价值量持续提升 [21] - 安全气囊和方向盘业务2023年下半年开始放量，单车价值量从200元部分提升至500-800元，并进一步向1000-1500元提升 [7] - 公司可转债拟投入缝皮方向盘生产，缝皮方向盘平均单价267元/套，PU方向盘平均单价125元/套，产品结构变化将进一步提升单车价值量 [21] - 公司持续开拓新品，推进遮阳板气囊（预计2026年量产）和远端气囊开发（预计2025年下半年量产） [7] 行业格局 - 全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，全球仅有3-4家核心供应商 [5] - 龙头奥托立夫约占全球43%份额，公司约占全球1%份额，规模尚小 [5] - 受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长 [5] 成本优势 - 产品爬坡上量带来规模效应 [3] - 随织带、气囊布、OPW规模量产，气体发生器逐步自制 [3] - 精细化运营和降本增效战略推进，零部件智能化工厂打造完毕，成本优势进一步突显 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营收11.48亿元，同比增长42.87%；归母净利润1.61亿元，同比增长30.85% [1] - 2025年第二季度营收6.12亿元，同比增长40.77%；归母净利润0.88亿元，同比增长41.03% [1] - 第二季度毛利率29.15%，同比下降0.79个百分点；净利率14.35%，同比微增0.02个百分点 [3] 客户与市场表现 - 主要客户吉利、奇瑞、上汽通用五菱、长城、宇通合计产量225.6万辆，同比增长19.61% [2] - 吉利产量93.62万辆（同比+32.69%）、奇瑞62.14万辆（同比+10.42%）、上汽通用五菱36.31万辆（同比+19.55%）、长城32.12万辆（同比+7.83%） [2] 运营效率优化 - 第二季度费用率11.45%，同比下降0.30个百分点，环比下降2.91个百分点 [3] - 销售/管理/研发/财务费用率环比分别变化+0.24/-1.31/-1.72/-0.12个百分点 [3] 战略发展与业务拓展 - 获得Stellantis两个项目定点，总销售额55亿元人民币，预计2026年开始供货 [4] - 马来西亚生产基地预计2025年第三季度量产 [4] - 从单一产品供应商转型为安全气囊、方向盘、安全带总成的集成供应商，提升单车配套价值 [4] - 中期布局智能驾驶、智能座舱及主被动结合产品，长期探索环保材料、无人机气囊等创新领域 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为28.02亿元（+42.2%）、37.93亿元（+35.3%）、50.19亿元（+32.3%） [5] - 预计同期归母净利润分别为3.91亿元（+50.2%）、5.36亿元（+37.1%）、7.14亿元（+33.2%） [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为25.92倍、18.90倍、14.19倍 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级，2025~2027年PE分别为25.92倍、18.90倍、14.19倍 [4][7] 业绩表现 - 25H1营收11.48亿元（同比+42.87%），归母净利润1.61亿元（同比+30.85%） [1] - 25Q2营收6.12亿元（同比+40.77%），归母净利润0.88亿元（同比+41.03%） [1] - 25Q2毛利率29.15%（同比-0.79pct），净利率14.35%（同比+0.02pct） [2] - 25Q2费用率11.45%（同比-0.30pct，环比-2.91pct），其中研发费用率环比下降1.72pct [2] 客户与市场 - 主要客户吉利/奇瑞/上汽通用五菱/长城25Q2产量同比分别增长32.69%/10.42%/19.55%/7.83% [2] - 获得Stellantis两个项目定点，预计2026年起供货，销售额合计55亿元 [3] - 马来西亚基地预计25Q3量产，加速全球化布局 [3] 业务转型与增长驱动 - 从单一安全气囊供应商升级为气囊+方向盘+安全带总成的模块化集成供应商，单车配套价值提升 [3] - 中期布局智能驾驶/座舱产品，长期探索环保材料、无人机气囊等创新领域 [3] - 预计2025~2027年营收CAGR 36.5%，归母净利润CAGR 40.0% [4][6] 财务预测 - 2025E营收28.02亿元（同比+42.2%），归母净利润3.91亿元（同比+50.2%） [4][6] - 2027E营收50.19亿元（同比+32.3%），归母净利润7.14亿元（同比+33.2%） [4][6] - 2025~2027年ROE预测23.6%/25.5%/26.5%，毛利率稳定在28.1%~28.2% [12][14] 估值与市场表现 - 当前股价31.98元，对应2025年PB 6.11倍，EV/EBITDA 18.09倍 [7][14] - 近一年股价涨幅跑赢沪深300指数，12个月价格区间22.52~37.87元 [8][10]

财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入11.48亿元，同比增长42.9%，归母净利润1.61亿元，同比增长30.9% [1] - 第二季度收入6.12亿元，同比增长40.8%，环比增长14.2%，归母净利润0.88亿元，同比增长41%，环比增长18.9% [1] - 上半年毛利率28.59%，同比下降1.69个百分点，但第二季度毛利率29.15%，环比提升1.2个百分点，净利率14.35%，环比提升0.63个百分点 [2] 费用结构变化 - 研发费用率6.44%，同比上升1.2个百分点，研发支出0.74亿元，同比增长74.8%，主要由于新项目及新产品研发增加 [2] - 财务费用率1.09%，同比上升0.5个百分点，财务支出0.12亿元，同比增长148.4%，主要由于贷款利息支出及可转债利息费用增加 [2] - 销售费用率1.38%，管理费用率3.90%，分别同比下降0.5和0.2个百分点 [2] 产品结构分析 - 安全带产品收入6.8亿元，同比增长19.3%，毛利率33.6%，与去年同期持平 [3] - 安全气囊收入3.0亿元，同比增长120.8%，毛利率19.4%，同比下降1.4个百分点 [3] - 方向盘收入1.5亿元，同比增长283.3%，毛利率16.3%，同比大幅提升9.6个百分点 [3] 技术发展与产能布局 - 公司实现气囊布量产，OPW产品预计2025年第三季度量产，同时推进气体发生器自制项目 [3] - 马来西亚生产基地已于2025年上半年投产，预计第三季度达到量产状态，加速全球化进程 [3] 客户拓展与项目获取 - 上半年新获90个新品研发项目，客户范围从自主品牌扩展至合资品牌，包括上汽大众、一汽大众等 [3] - 产品覆盖从安全带扩展至安全气囊、方向盘，形成全系统解决方案能力 [3] 未来业绩预期 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、5.4亿元和7.2亿元 [4] - 对应每股收益分别为1.3元、1.7元和2.3元，市盈率分别为25.2倍、18.7倍和14.2倍 [4]

财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入11.48亿元，同比增长42.9%，其中第二季度收入6.1亿元，同比增长40.8%且环比增长14.3% [1] - 上半年归母净利润1.61亿元，同比增长30.85%，其中第二季度净利润0.88亿元，同比增长41%且环比增长19.5% [1] - 上半年扣非归母净利润1.50亿元，同比增长26.63%，其中第二季度扣非净利润0.87亿元，同比增长43.6%且环比增长38.1% [1] 业务结构分析 - 安全带业务收入6.76亿元，占总营收比重59%，安全气囊业务收入2.99亿元占比26%，方向盘业务收入1.48亿元占比13% [1] - 安全气囊业务同比增长120.8%，方向盘业务同比增长283.3%，第二增长曲线呈现显著加速态势 [1] - 主要客户奇瑞汽车第二季度销量61.8万台，同比增长11.9%且环比增长2.8%，吉利汽车第二季度销量82.1万台，同比增长44.3%且环比增长5% [1] 盈利能力与费用控制 - 第二季度毛利率29.15%，同比下降0.8个百分点但环比上升1.2个百分点，下降主因产品结构变化及气囊年降政策影响 [2] - 期间费用率合计11.45%，同比下降0.3个百分点且环比下降2.9个百分点，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为1.49%/3.29%/5.64%/1.03% [2] - 研发费用率同比下降0.6个百分点，财务费用率同比上升0.5个百分点，整体费用摊薄效应显著 [2] 战略布局与客户拓展 - 启动供应链深度优化工程，加速建设安徽巢湖二期和宁波余姚临山项目，通过产业基地联动实现产能协同 [2] - 已获得Stellantis项目定点，预计全生命周期收入约55亿元人民币 [2] - 凭借上汽大众、江铃福特等合资品牌合作基础，有望通过高性价比和高效响应切入更多外资供应体系 [2] 未来业绩展望 - 预测2025年营收27亿元同比增长37%，2026年35.1亿元同比增长30%，2027年45.6亿元同比增长30% [3] - 预计2025年归母净利润4亿元同比增长54%，2026年5.3亿元同比增长33%，2027年6.8亿元同比增长28% [3] - 对应市盈率估值分别为21倍、16倍和12倍 [3]

投资评级 - 松原安全(300893)当前投资评级未明确提及，但盈利预测显示2025-2027年归母净利润分别为4.0、5.4、7.2亿元，对应PE分别为25.2、18.7、14.2倍 [3][4] 核心观点 - **业绩高速增长**：25H1收入11.48亿元（同比+42.9%），归母净利润1.61亿元（同比+30.9%）；Q2收入6.12亿元（同比+40.8%，环比+14.2%），净利润0.88亿元（同比+41%，环比+18.9%）[1][3] - **盈利能力改善**：25H1毛利率28.59%（同比-1.69pct），Q2毛利率29.15%（环比+1.2pct）；归母净利率14.35%（环比+0.63pct）[3] - **费用结构变化**：25H1研发费用同比+74.8%至0.74亿元，财务费用同比+148.4%至0.12亿元[3] 产品与业务 - **安全带业务**：25H1收入6.8亿元（同比+19.3%），毛利率33.6%[3] - **安全气囊业务**：25H1收入3.0亿元（同比+120.8%），毛利率19.4%（同比-1.4pct）[3] - **方向盘业务**：25H1收入1.5亿元（同比+283.3%），毛利率16.3%（同比+9.6pct）[3] - **新产品进展**：气囊布已量产，OPW预计25Q3量产，气体发生器自制持续推进[3] 客户与全球化 - **客户拓展**：25H1新获90个研发项目，覆盖奇瑞、吉利、上汽大众、一汽大众等自主及合资品牌[3] - **全球化布局**：马来西亚基地25H1投产，预计25Q3达量产状态[3] 财务预测 - **收入预测**：2025-2027年营业总收入预计27.75、37.53、49.36亿元，同比增速40.8%、35.2%、31.5%[4] - **净利润预测**：2025-2027年归母净利润4.03、5.42、7.16亿元，对应EPS 1.27、1.71、2.26元[3][4] - **估值指标**：2025年PE 25.2倍，2027年降至14.2倍；ROE从24.9%提升至30.2%[4] 资产负债表与现金流 - **资产扩张**：2025E总资产36.11亿元，2027E增至48.03亿元；流动资产占比54%-58%[5] - **现金流**：2025E经营活动现金流4.25亿元，2027E增至8.47亿元[5]