文章核心观点 - 尽管市场预期2026年财政边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期 [1] - 超预期主要来自两个方向：物价回升带来的财政收入增量，以及2025年留存的财政“余粮” [1] - 两项合计约7600亿元，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点，从而在预算框架内实现“赤字不增、支出提速” [1][3] 赤字率不增，财政支出增速也能提升 - 不应单纯以赤字率高低评判财政积极程度，财政支出实际增速受多种因素驱动 [1] - 历史上多次出现赤字率不增但支出增速回升的现象 [1] - 例如2021-2022年，官方赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速从0%大幅拉升至6.1% [1][5] - 例如2016-2018年，赤字率从3%降至2.6%，支出增速却从6.8%攀升到8.8% [1][6] - 财政支出增量由收入增长、赤字增量以及调入和结转结余资金等多个因素共同支撑 [2][9] - 2017-2018年支出扩张主要依靠财政收入增长和“调入资金与结转结余” [10] - 2022年支出稳定主要依靠“调入及结转结余资金”从1.11万亿元大幅升至2.47万亿元，贡献从-6.2%跃升至+5.5% [11] 超预期一：物价增速回升带来的财政收入回升 - 我国间接税体系对物价波动极度敏感，税基直接与物价绑定 [2][13] - 物价变化主要通过增值税、附加税、企业所得税及资源税四大渠道影响税收，合计占全国税收收入的近67% [2][23] - 从历史经验看，PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可提升0.5-0.8个点 [2] - 根据Wind一致预期，2026年PPI同比增速预计回升1.8个点（从-2.4%至-0.6%） [1][13] - 这有望带来约2600亿元的税收增收，其经济效果大致等同于将赤字率额外提高0.2个百分点 [1][2][23] - 2025年税收收入预算约18.1万亿元，1.44个点的增速提升对应约2606亿元 [23] 超预期二：2025年沉淀的财政“余粮” - 2025年前11个月，中国财政存款累计新增2.04万亿元，创历史同期最高水平 [3][25] - 预计2025年全年财政存款增量将超过5000亿元 [3][25] - 巨额结余形成的原因是2025年财政支出进度显著慢于预算目标 [3] - 一般公共预算支出偏慢主要集中在农林水、城乡社区等基建相关领域 [3][27] - 政府性基金支出偏慢，可能是超长期特别国债转化为实际支出的速度相对较慢 [3][27] - 2025年是“化债”关键年，大量财政资源被优先用于置换存量债务和清偿政府拖欠企业账款，挤占了直接投向基建项目的资金 [3][27] 两个“超预期”对2026年财政支出的综合影响 - 假设2600亿元物价回升带来的税收增收和5000亿元财政余粮全部用于2026年支出 [3] - 按照2025年预算支出29.7万亿元计算，能额外提高2026年一般公共预算支出增速约2.6个百分点 [1][3] - 从而实现“赤字不增、支出提速” [3]

核心观点 - 尽管市场预期2026年财政边际增量资金可能放缓，但财政支出仍可能超预期，主要源于物价回升带来的财政收入增量及2025年财政“余粮”[3] - 两项超预期因素合计约7600亿元，可额外提升2026年一般公共预算支出增速约2.6个百分点，实现“赤字不增、支出提速”[3] 超预期来源一：物价回升 - 若PPI同比增速从2025年的-2.4%回升至2026年的-0.6%（回升1.8个百分点），可能带来约2600亿元的额外税收收入[3] - 此效果相当于将财政赤字率额外提高0.2个百分点（从4.0%到4.2%）[3] - 税收对物价敏感，因增值税、附加税、企业所得税及资源税四大渠道合计占全国税收收入近67%[3][29] - 历史经验显示，PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可提升0.5-0.8个百分点[3] 超预期来源二：财政“余粮” - 2025年前11个月，中国财政存款累计新增2.04万亿元，创历史同期最高，预计全年财政存款增量将超过5000亿元[3][33] - 财政结余主因支出进度偏慢：前11个月一般公共预算支出增速（1.4%）低于预算目标（4.4%）[33] - 支出偏慢集中在基建相关领域（如农林水、城乡社区），部分因“化债”关键年资源优先用于置换债务和清偿拖欠账款[3][35] 历史依据与风险提示 - 历史存在“赤字率不增但支出增速回升”现象，如2022年赤字率从3.2%降至2.8%，支出增速从0%升至6.1%；2016-2018年赤字率从3%降至2.6%，支出增速从6.8%升至8.8%[3][10] - 主要风险包括：房地产和土地市场趋势性变化影响财政；物价回升幅度及对财政影响存在不确定性；12月突击花钱可能导致财政余粮低于预期[3][38]

财政收支总体表现 - 1-11月广义财政收入累计同比回落至-0.2%，支出累计同比回落至4.5%[3] - 11月广义财政收入当月同比为-4.7%，支出当月同比降幅收窄至-2.0%[9] - 广义财政支出累计同比（4.5%）显著低于年初预算目标（9.3%）[9] 公共财政收入结构 - 11月税收收入当月同比连续8个月为正，为3.2%[9] - 11月非税收入当月同比因高基数大幅回落至-10.8%[9] - 主要税种中，个人所得税当月同比高增11.4%，企业所得税同比转负至-5.2%[9] 公共财政支出结构 - 11月科技与卫生健康支出走强，当月同比增速高达20%-30%左右[9] - 基建类支出（节能环保、城乡社区、农林水务、交通运输）仍在压降，合计拖累公共财政支出当月同比-5.8个百分点[9] - 11月债务付息支出累计同比回落至3.9%，占公共财政支出比重为4.9%[9] 政府性基金收支情况 - 11月基金收入（卖地收入为主）当月同比降幅收窄至-15.7%，其中国有土地出让收入当月同比为-26.5%[9][12] - 11月基金支出当月同比转正至2.8%，显示年末投放力度加快[9] 财政结余与未来展望 - 1-11月累计新增财政存款约2万亿元，创2013年以来新高[9] - 已发行政府债与实际支出存在差额，两本账合计约1.5万亿元尚未形成支出[9] - 年末财政留有“余粮”，预计将对2026年上半年稳增长形成支撑[3][9]