报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月财政数据延续回暖态势，收入端有个税亮点、卖地收入边际企稳，支出端体现财政发力特征，全年一般预算收支目标有望完成，政府性基金可能有小幅缺口，下半年政策性金融工具和地方债限额空间或提供弹性，总体财政状况好于去年 [11] - 上半年广义财政赤字完成5.3万亿，大幅高于2023、2024年同期，与2022年相当，下半年有望延续积极 [11] - 后续重点关注重大基建项目、“城市更新”等政策抓手，若堵点打通或带来增量投资、额外利率债供给压力及促进通胀预期，雅江工程等重大基建项目是财政发力关键抓手 [11] 根据相关目录分别进行总结 6月税收同比提速，非税同比下滑 - 6月全国一般预算收入同比下降0.3%，非税拖累明显，税收同比增长1.0%，非税同比下滑3.7%且今年来持续探底，除高基数因素外，体现对营商环境和微观主体的呵护，上半年罚没收入同比下降4.3% [1] - 今年税收收入预算增速是3.7%、非税预算增速是 -14.7%，上半年税收、非税累计同比分别为 -1.2%、3.7%，预计非税下滑将延续，税收是今年收入端重心 [1] - 上半年一般预算收入累计同比下降0.3%，距离全年目标（0.1%）差0.4个百分点，完成全年预算进度约53%，略快于去年同期，与近五年同期基本持平，6月中央财政收入同比下降1.8%，地方本级财政收入同比增长0.6% [2] 税收结构上：主要税项同比稳中有升 - 增值税、个人所得税延续平稳运行，6月单月同比分别录得6.8%、5.0%，较前值有回落，但上半年累计同比、绝对规模处于近年同期较高水平，个税同比提速除基数效应外，还与居民收入传导、个税汇算清缴及征管强化、二手房和股市回暖有关，持续性待观察 [3] - 消费税、企业所得税增速提升，6月企业所得税同比增长2.7%（前值0.0%），车辆购置税同比增长6.0%，消费税提速（2.0%）与社零同比回落有背离，或反映税收征缴节奏差异，后续关注促消费政策及服务业消费 [3] - 地产相关税边际改善，6月交易环节税同比降幅小幅收窄，保有环节税如房产税、耕地占用税明显提速，同比分别增长20.7%、9.6%，可能与地产新开工、施工面积回升有关，但投资端仍在磨底 [4] - 印花税、证券交易印花税同比大幅增长，单月同比分别增长30.7%、67.1%，与股市成交放量及活跃度提升有关，6月上交所、深交所A股成交额同比分别达67.3%、60.0% [5] 一般预算支出增速回落，科技分项领跑，基建类偏弱 - 6月一般公共预算支出同比增长0.4%，较前值（2.6%）回落，上半年累计同比增长3.4%，回落至全年目标（4.4%）下方 [6] - 民生类分项支出平稳运行，6月社保就业、卫生分项同比分别录得8.2%、5.6%，教育分项增速放缓至2.4%（前值3.5%） [6] - 基建类支出表现偏弱，农林水、交运、城乡社区单月同比分别下降10.0%、12.7%、8.1%，6月狭义基建投资同比2.0%（ -3.1pct），可能与基建资金空档期有关 [6] - 科技支出同比大增18.1%，债务付息同比明显下降6.3%，上半年政府债发行进度过半，截至6月底，国债累计净发行规模为3.4万亿，地方债净发行规模为4.4万亿，政府债合计净发行规模为7.8万亿，占全年总额度近60%，上半年预算支出完成进度约48%，与去年持平，受非税下滑、狭义基建空档期制约，财政存款大幅增长，资金有望支撑下半年财政支出，增量财政工具三季度末或四季度落地较好 [8] 6月政府性基金收入同比明显提速 - 6月全国政府性基金收入同比增长20.8%（前值 -8.2%），创2021年以来单月新高，上半年累计同比降幅收窄至 -2.4%，靠近0.7%的全年预算目标，国有土地使用权出让收入累计同比降幅收窄至 -6.5%（前值 -11.9%），上半年完成全年进度约31%，快于过去两年 [9] - 土地出让收入滞后性强，上半年降幅收窄可能反映去年下半年及今年初土地成交溢价率，今年3月后新房与二手房成交动能减弱，地产复苏基础不牢固，后续土地出让收入企稳持续性待观察，地产热度与限购收储等政策空间是关键，当前地产需求端政策基本释放完毕，供给侧城市更新可能成新发力方向 [9] 6月政府性基金支出同比大幅提速至79.2% - 6月全国政府性基金支出同比增速高达79.2%，较前值提升70个百分点，上半年累计同比增长30.0%，超过全年23.1%的预算目标，全年预算完成进度约37%，明显快于去年同期 [10] - 政府性基金支出同比大增，一方面源自土地出让收入持续边际好转，另一方面源自专项债发行使用进度加快，上半年全国发行新增地方政府专项债券2.16万亿元，同比增长45%，各地发行专项债券用作项目资本金1917亿元，同比增长16%，5000亿元中央金融机构注资特别国债于4 - 6月发行完毕，大部分于6月形成支出，支撑6月中央本级政府性基金支出同比高达600% [10]

财政收支概况 - 2025年广义财政收入11.2万亿元，同比下降1.3%，广义财政支出14.5万亿元，同比增长6.6%，收支差额3.3万亿元，同比增长46.5% [2] - 前5个月全国一般公共预算收入9.7万亿元，同比下降0.3%，其中税收收入7.9万亿元（同比下降1.6%），非税收入1.7万亿元（同比增长6.2%） [3][4] - 前5个月政府性基金收入15483亿元，同比下降6.9%，其中国有土地使用权出让收入11281亿元，同比下降11.9% [7] 收入端分析 - 税收收入下滑主因：企业所得税同比下降2.5%，进口相关税种下滑，物价低迷拖累现价计算收入 [3] - 个税收入同比增长8.2%，增值税增长2.4%，印花税因股市活跃保持较快增长 [3] - 非税收入5月首次转负，反映地方资金环境好转 [4][6] 支出端表现 - 前5个月全国一般公共预算支出11.3万亿元，同比增长4.2%，完成度37.4%（接近五年均值） [1][8] - 重点支出领域：社保和就业支出2万亿元（+9.2%），教育支出1.7万亿元（+6.7%），卫生健康支出8896亿元（+3.9%） [9] - 中央对地方转移支付已下达9.03万亿元，占全年安排10.34万亿元的87.3% [9] 财政政策动向 - 政府债券发行提速：前5个月国债发行6.29万亿元（+38.5%），新增地方债1.98万亿元（+36.6%） [8] - 增量政策储备方向：育儿补贴制度、新型政策性金融工具、"两重"建设项目清单6月底前下达 [13] - 超长期特别国债和专项债券将优先用于"两重""两新"领域 [12][13] 行业影响 - 房地产行业持续低迷导致土地出让收入同比下降11.9%，短期内政府性基金收入难改善 [7][8] - 基建类支出收缩，民生领域支出占比提升反映财政资金"投资于人"的导向 [8][9] - 工业生产和服务业增长支撑增值税收入，股市活跃度带动印花税增长 [3]

财政收支总体情况 - 2025年1 - 4月全国一般公共预算收入8.1万亿元，同比下降0.4%；支出9.4万亿元，同比增长4.6%[5] - 1 - 4月广义财政收入、支出增速分别为 - 1.3%、7.2%，较上月分别回升1.3、1.6pct[7] 财政收入特点 - 税收延续修复，1 - 4月税收、非税收入增速分别为 - 2.1%、7.7%，公共财政收入完成度为36.7%[9] - 地产拖累减弱，地产类各税种合计降幅收窄至 - 5.3%，合计拖累财政收入0.5pct[9] - 所得税有所改善，企业、个人所得税同比增速分别为 - 3.1%、7.4%，较上月回升3.7pct、0.3pct[9] 财政支出特点 - 一般预算支出已超全年预期增速，1 - 4月同比4.6%，高于全年预期增速（4.4%）[9] - 民生支出增速续升，1 - 4月社保就业等民生支出同比增速续升至6.6%，合计拉动财政支出2.9pct[9] - 政府性基金收入降幅收窄、支出继续高增，1 - 4月收入同比下降6.7%，支出同比增长17.7%[9] 财政政策方向 - 加快存量政府债的发行使用，截至5月18日，1 - 5月政府债同比多增3.7万亿[7] - 优化财政资金投向，着力点转向惠民生、促消费，如减税降费、“以旧换新”等[7] 风险提示 - 地产修复速度不及预期、实际执行与年初预算存在差异等[8]

土地市场边际回暖 - 1-4月广义财政收入增速回升至-1.3%，支出增速回升至7.2%，4月当月广义财政收入和支出增速分别回升4.4、2.8个百分点至2.7%、12.9% [1] - 税收收入延续修复及土地市场回暖带动收入端改善，专项债发行保持较快速度叠加特别国债开启发行推动支出端发力 [1] 财政加码空间仍存 - 4月经济增长展现韧性，生产端和消费端表现较好，外需虽有回落但仍处较高水平 [1] - 若出口不确定性加大并向通胀、就业传导，财政收支平衡或面临挑战，年内财政加码空间仍存 [1] 财政收入增速延续回升 - 1-4月全国一般公共预算收入8.06万亿元，同比增长-0.4%，4月当月增速回升至1.9% [3] - 中央收入同比增速由负转正至1.6%，地方收入增速回落至2.1%，税收收入增速回升4.1个百分点至1.9% [3] - 前4个月公共财政收入完成进度36.7%，接近过去5年同期平均水平 [3] 支出增速已超目标 - 1-4月全国财政支出9.4万亿元，同比增速4.6%，超过目标增速4.4%，4月当月增速回升至5.8% [4] - 中央、地方支出增速分别小幅下行至9.2%、5.1%，前4个月支出进度31.5%，高于过去5年平均30.7% [4] 地产相关税收多数走弱 - 4月增值税和消费税收入增速回落，车辆购置税收入增速降幅收窄 [6] - 企业所得税增速显著回落，个人所得税大幅回升67.5个百分点，房产税和契税增速双双走弱 [6] 基建领域支出占比续降 - 4月交运和科技领域支出增速回升超10个百分点，城乡社区、卫健和社保就业支出增速上行 [8] - 债务付息和节能环保支出增速回落较大，基建领域支出比例延续下降 [8] 政府性基金支出继续提速 - 1-4月政府性基金收入增速降幅收窄至-6.7%，4月当月增速由负转正至8.1%，国有土地使用权出让收入增速显著回升至4.3% [9] - 1-4月政府性基金支出增速上行至17.7%，4月当月增速继续上行至44.7%，较3月回升16.8个百分点 [9]

财政收入端 - 3月财政收入同比增速转正至0.3%，较1-2月的-1.6%明显改善，一季度预算收入进度27.4%低于过去三年同期平均水平 [3][9] - 税收收入降幅收窄至-2.2%（1-2月为-3.9%），其中装备制造业表现突出：铁路船舶航空航天设备制造业税收增长32.4%（1-2月36.3%），计算机通信设备制造业增长8.5%（1-2月9.5%）[3][9] - 服务业税收保持双位数增长：文化体育娱乐业+13.4%（1-2月+14.6%），信息技术服务业+13.6%（1-2月+19.4%），科研技术服务业+12.6%（1-2月+16.9%）[3][9] - 非税收入增速回落至5.9%（1-2月11%），主要受中央金融企业分红入库和地方盘活资产带动，企业所得税与非税收入首次"脱钩"或显示地方财政压力缓解 [3][11] 财政支出端 - 3月财政支出增速回升至5.7%（1-2月3.4%），中央本级支出增速达9.4%（1-2月8.6%），地方支出增速回升至5.2%（1-2月2.7%）[4][24] - 民生类支出强势拉动：社保就业+7.9%、教育+7.8%，三项民生支出合计拉动支出增速3个百分点（1-2月拉动2.3个百分点）[4][24] - 基建类支出持续受压：城乡社区-4.1%、农林水-5.8%、交通运输-1.8%，合计拖累支出增速0.2个百分点（1-2月拖累1.3个百分点）[4][24] - 科技环保支出保持正增长但贡献减弱，拉动增速0.1个百分点（1-2月拉动0.3个百分点）[4][24] 广义财政 - 3月广义财政收入降幅收窄至-1.7%（1-2月-2.9%），但政府性基金收入降幅扩大至-11.7%，主要因卖地收入持续低迷（-16.5%，1-2月-15.7%）[5][34] - 广义财政支出增速大幅回升至10.1%（1-2月2.9%），主要受专项债发行提速带动（一季度新增专项债同比多增超3000亿元）[5][34] - 二季度特别国债启动和专项债提速或继续支撑广义财政支出 [5][34] 行业税收表现 - 制造业增值税发票数据显示一季度销售收入同比增长4.8%，增速较2024年加快0.9个百分点 [9] - 消费税增长9.6%（1-2月0.3%）反映以旧换新政策效果，但个税大幅回落至-58.5%（1-2月+26.7%）主要因春节错期影响 [9] - 地产相关税种拖累减轻：契税-6.4%（1-2月-21.7%），土地增值税-10%（1-2月-22%），房产税逆势增长22.5% [9]

2025年财政政策核心观点 - 2025年狭义财政赤字率目标设定为4.0%，为近年最高水平，目标赤字规模同比增长39.4%，增幅为过去十年最高 [1][6] - 中央财政赤字占比进一步提升至86%（2019年为66%），中央对地方转移支付规模10.3万亿元已超中央财政收入目标9.7万亿元 [1][8] - 广义财政赤字率预计在8.6%-9.3%区间，高于2024年的8.0%，包含新增专项债3.6万亿元（扣除化债部分）、超长期特别国债1.3万亿元等 [2][15][16] - 准财政赤字率（含政策性银行、城投、央企等）中枢预计18.4%-19.1%，高于去年17.5%，政金债净融资有望达1.8-1.9万亿元 [2][21][22] 财政结构特征 - 中央财政承担更多赤字并通过转移支付支持地方，2025年中央赤字占比86%较去年提升4个百分点，转移支付规模连续五年超中央税收收入 [1][8] - 专项债结构优化，扣除8000亿元用于化债后剩余2.8万亿元投向项目，宁夏已申请退出债务高风险省份名单 [2][21][23] - 央企新增5000亿元稳增长专项债中约2500亿元将在2025年使用，补充超长期特别国债 [22] 财政实施节奏 - 一季度政府债净融资同比增168%，特殊再融资债进度达67%，但项目类专项债和特别国债发行尚未加速 [3][23] - 预计二季度超长期特别国债将完成70%发行进度，上半年新增专项债进度有望达49%-60% [3][24] - 普通国债一季度净融资1.47万亿元同比204%，进度达30%为历史同期最快 [23] 财政溢出效应 - 企业拖欠款清偿将改善现金流，地方政府专项债将部分用于消化拖欠账款，涉及14.8万亿元融资平台经营性债务 [4][25][26] - 财政乘数有望提升，去年水利项目撬动信贷能力偏弱，今年基建特征变化或带动信贷扩张 [6][30] - 用于项目的预算内债务资金规模约4.4万亿元，与去年持平，但准财政资金可作为有效补充 [30]