市场表现与资金流向 - 12月18日大消费板块回调，消费ETF（159928）收跌0.5%，全天成交额2.4亿元，但资金逆市涌入，该ETF全天获1400万份净申购，近5日累计净流入超3亿元 [1] - 港股新消费板块同样回调，港股通消费50ETF（159268）跌超1%，全天成交额超4000万元，但近10日累计净流入超7600万元 [3] - 港股新消费概念股多数下跌，中国中免跌超5%，泡泡玛特、安踏体育、美的集团跌超1%，海尔智家微跌，万州国际涨超1%，蒙牛乳业、李宁微涨 [3] 板块估值与市场风格 - 截至12月17日，消费ETF（159928）标的指数市盈率TTM为19.4，处于近10年3.17%分位点，意味着比近10年历史上近97%的时间都便宜，估值性价比凸显 [4] - 信达证券指出，每年第四季度存在基于投资者配置思路变化的季节性规律，容易成为风格变化的高发期，特别是12月市场风格更容易偏向低估值 [5] 新消费趋势与“犒赏经济” - “犒赏经济”概念受到关注，指消费者为应对压力或特定心理需求，购买可承受的非必需品或体验服务以获取即时愉悦和心理疗愈的经济活动 [3] - 以潮玩商品为例，据《中国潮玩与动漫产业发展报告（2024）》预测，中国潮玩产业市场规模将保持较快增长，在2026年达到1101亿元 [3] 2026年新消费投资展望 - 中泰证券坚定看好立足于优质供给的消费赛道新机遇，认为新消费的本质是供给驱动的“新消费升级”，其内核是创新和用户思维，从发现新需求入手 [7] - 具体赛道包括已被市场认知的IP潮玩、宠物，以及势头正盛的科技睡眠、人体工学椅、户外运动、IP文具等品类，预计2026年将有更多优质供给和需求的拟合 [7] - 中国优质消费供给出海机遇涌现，例如无纺布个护供应链产品远强于欧美市场，随着跨境电商驱动海外品牌思变，中国供应链迎来海外3倍扩容新机遇 [8] - 更多底部、估值约10倍的低关注度消费制造领域变化显著，如金属包装国内格局优化且东南亚机会凸显，纺织制造、宠物代工的全球供应链布局深化，头部集中效应更明显 [8] - 美国开启降息周期，预计2026年外需机遇将更加从容，办公椅海外布局加速，自8月起美国订单修复显著，2026年第一季度值得重点把握 [9] - AI+消费领域，AI智能眼镜进入现实时代，2026年新品将密集发布，镜片环节高单机价值量潜力值得关注，康耐特光学的机会值得把握，同时3D打印也是未来AI消费的核心方向 [10] - 购买力呈现K型分化，符号消费和高端体验需求具有韧性，奢侈品消费逐渐从“衣食住”向“行”渗透，奢侈服务消费产业认知凸显，奢侈品消费第三季度已现回暖 [11] 白酒行业动态与公司策略 - 贵州茅台召开经销商会议，决定2025年12月内停止向经销商投放所有茅台产品，直至2026年1月1日，此举旨在短期为经销商减负，避免年底资金压力及批价波动导致抛售 [12] - 贵州茅台计划在2026年大幅削减非标产品配额，包括大幅削减茅台15年、1升装飞天茅台、生肖茅台的配额，彩釉珍品茅台可能会完全停止供应，以解决经销商因批价倒挂面临的资金压力 [12] - 贵州茅台将对非标产品进行“定价+分销”双改革，依据市场反馈重新核定出厂价，并将分销模式从“批发商模式”转向“代理商模式”，或将下调精品茅台出厂价，同时大幅增加其2026年销量配额 [13] - 2026年贵州茅台或将聚焦茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大核心单品，分别锚定600元+、1500元+、2000元+价格带 [14] - 头部酒企坚持量价平衡，重视经销商利益，近期飞天茅台批价在全国范围内两日间上涨超100元，并带动销售持续火爆，五粮液近期也发出补贴政策，在1019元/瓶打款价不变基础上，给予119元/瓶折扣，即开票价为900元/瓶，以帮助渠道减负 [15] - 方正证券认为，白酒行业正处于周期调整的深化期，结构性机会重于板块性机会，行业呈现挤压式增长，预计分化将进一步加剧 [15]

报告核心观点 - 报告认为当前消费预期存在重大分歧，但坚定看好立足于优质供给的消费赛道新机遇 [3] - 新消费的本质是供给驱动的一轮“新消费升级”，其内核是创新和用户思维，通过发现新需求实现与消费者的双向奔赴，这一趋势不会止步于2025年 [3] - 中国消费制造能力领先全球，优质消费供给出海将带来大量底部机遇，从“反内卷”转向“向外卷” [4] - AI应用将对消费品进行赋能升级，AI智能眼镜和3D打印是核心方向 [5] - 在购买力K型分化的背景下，符号消费和高端体验需求展现出强韧性 [6] 新老消费升级的驱动分化 - 2015-2020年的“老”消费升级主要由投资和金融驱动，企业增长依赖提价而非销量，城镇化快速推进和财富效应是主要需求面动力 [10][18] - 2020年之后，中国消费进入“以价换量”阶段，消费者收入预期下降，行业产能过剩导致价格竞争，名义增长与量增出现分化 [26][29] - 报告认为“第四消费时代”的叙事存在概念错配，中国过去4年消费率被扭曲，实际上2020-2024年大多数品类的人均消费量持续增长，只是价格下行 [22][24] - 展望未来，新消费升级的逻辑是基于优质供给的创新，具体路径包括：从“质”到溢价、从“新需求”到溢价、以及通过供应链极致效率获取份额 [27][29] 消费的第一性原理与案例 - 品牌/IP为个体在民主社会中提供了自我定位的“社交货币”，消费行为与自我认知紧密映射 [30][32] - 质价比（消费效用/价格）是新老消费共通的第一性原理 [33] - 案例Shein：通过中国成熟的服装供应链和电商基础，实现比ZARA更低的交易成本，成为ZARA的半价平替，其多数价格在5-20美元，上新周期为每天 [34][35] - 案例ZARA：其性价比公式是时尚/价格，通过小单快反模式降低库存风险和交易成本，曾是高端女装的“半价平替” [36] - 案例优衣库：性价比公式为质量/价格，凭借制造端规模效应将主销价格定在市场最低点，但过去5年因未降价在中国市场面临更多“平替” [36] IP潮玩行业复盘与展望 - 2025年IP文创潮玩板块在“情绪消费”与“消费理性主义”并存背景下展现强劲增长韧性，但内部分化加剧，核心竞争力转向全球化运营、IP矩阵深度和生态构建能力 [38][40] - 中国泛娱乐玩具市场规模预计在2026年达到1420亿元，2025年预计同比增长19%，增长动力从盲盒转向手办、毛绒玩具、拼搭积木、卡牌等多元品类 [42][44] - **泡泡玛特**：2025年表现最为突出，成功源于全球爆款IP LABUBU和卓有成效的全球化战略，2025年上半年中国大陆收入占比59.69%，美洲占比16.32% [38][54][55]。毛绒品类收入占比从2024年上半年的10%大幅提升至2025年上半年的44% [57]。2025年上半年，其美洲市场收入同比增长1142% [60] - **晨光股份**：处于IP文具转型探索期，2025年第三季度传统核心业务营收25.4亿元，同比跌幅收窄至-3.6%；科力普业务营收35.6亿元，同比增长17.3%超预期 [64][66] - **布鲁可**：2025年上半年营收13.38亿元，同比增长27.89%，但受奥特曼产品系列发布节奏影响，增速稍低于预期。前四大IP收入占比为83.1%，单一IP依赖度降低 [67][71] - 展望2026年，IP潮玩板块投资逻辑聚焦：全球化能力的深度与广度、IP矩阵的健康度与生命力、以及盈利模式的质量与可持续性 [72][73] 科技睡眠与家纺行业机遇 - **亚朵星球**成功从“场景驱动”转型为“心智驱动”，聚焦“深睡”大单品战略。其零售GMV从2021年的1亿元增长至2024年的近26亿元，近3年CAGR为125% [83][85][86]。2025年第三季度GMV同比增长76% [90][92] - 亚朵深睡枕PRO系列2024年销量超380万只，深睡控温被系列2024年销量超77万条 [95] - 大单品策略通过降低消费者决策成本和品牌运营成本取得成功，亚朵星球毛利率从2023年的47.2%稳健提升至2025年前三季度的53%左右 [96][97] - 家纺龙头公司跟进大单品策略表现亮眼：水星家纺2025年第三季度营收同比增长20.19%，毛利率同比提升4.2个百分点至44.74%；罗莱生活2025年第三季度营收同比增长9.90%，毛利率同比提升3.8个百分点至48.05% [101][104] - 科技睡眠家纺产品渗透率低，具备巨大成长空间：深睡枕当前市场规模约45亿元，远期渗透率若提升至25%，市场规模有望达225亿元；控温被当前市场规模约22亿元，远期市场规模有望达135亿元 [107] 运动户外行业趋势 - 市场规模保持强劲增长：2025年中国运动鞋服行业市场规模为5989亿元，预计2030年达8963亿元；2025年中国露营经济核心市场规模达2483.2亿元 [115] - 户外运动已成日常习惯，2025年数据显示48.33%的消费者每月参与2-3次户外运动 [115] - 2025年海外户外品牌入华动作密集，同时国产品牌如李宁、安踏等加速布局户外线 [115] - 政策利好（如《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》）从需求扩容、场景创新、国产品牌认可度提升三方面利好头部国产运动品牌 [121][123] - 2025年第三季度运动港股品牌流水表现分化：安踏体育其他品牌流水实现45-50%高增长；李宁全渠道流水中单位数下滑；特步国际子品牌索康尼同比增长20%+；361度主品牌线下流水同比增长约10% [125][126] 其他细分赛道机会 - **人体工学椅**：2025年中国市场规模预计达220亿元，国产品牌通过拉低价格带（从数百至小千元级别）加速渗透，行业格局重塑 [134] - **个护无纺布出海**：中国跨境品牌冲击下，海外吸收性卫品开启从纺粘无纺布向热风无纺布的升级迭代，国内上游供应链需求反转，步入制造出海窗口红利期 [138] - **AI+消费**：重点关注AI智能眼镜对消费品的赋能，2025年阿里夸克AI眼镜S1成功首秀，2026年新品密集发布，镜片环节具备高单机价值量潜力，建议关注康耐特光学 [5] - **符号消费与高端体验**：奢侈品消费从“衣食住”向“行”渗透，奢侈服务消费认知凸显，建议把握稀缺性强的私人飞机龙头西锐和爱马仕等机会 [6] - **家居出口链**：以匠心家居为代表的家居出口链公司通过差异化创新体现强劲Alpha；办公椅企业恒林、永艺海外布局加速，2025年8月起美国订单修复显著 [4]