报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货大幅下跌，费率新规落地但债市利空未出尽，后续仍有下跌压力，市场空头情绪难扭转，受基本面改善预期上升、股市长牛预期形成等因素压制 [1][2] - 12月制造业PMI超预期回升至荣枯线之上，若前期政策效力年初释放且国补等政策推进，26年初经济指标将有改善动力，增加债市调整压力 [2] - 年末股票市场连续上涨，春季躁动提前开启，科技、有色等板块表现较强，股市尤其是科技股上涨对债市压力难解除 [2] - 策略上建议关注逢高做空、空头套保、正套策略，曲线策略暂观望 [2] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（12.29 - 01.04）国债期货大幅下跌，周一长端品种因担忧明年供给放量大幅下跌，短端相对稳定；周二超长品种期现走强，曲线中端较弱；周三12月制造业PMI超预期回升致国债期货快速下跌，午后收复部分跌幅。截至12月31日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.446、105.730、107.825和111.380元，较上周末变动 - 0.100、 - 0.300、 - 0.455和 - 1.470元 [1][11] - 展望下周，基金费率新规未超预期，市场情绪或短暂回暖，但债市快速上涨后仍有下跌压力，因近期潜在利空因素多，且费率新规难扭转债市空头情绪 [12][14] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债9只，总发行量和净融资额分别为260.0亿元和 - 325.51亿元，较上周变动 - 1840.77亿元和 - 2073.97亿元；地方政府债发行9只，总发行量和净融资额分别为260.0亿元和174.49亿元，较上周变动 + 239.63亿元和 + 206.23亿元；同业存单发行79只，总发行量和净融资额分别为1406.70亿元和 - 1542.70亿元，较上周变动 - 4184.90亿元和 + 1687.70亿元 [22] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至12月31日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.37%、1.63%、1.85%和2.28%，较上周末收盘变动 + 3.20、 + 4.51、 + 1.29和 + 5.20个bp。国债10Y - 1Y利差收窄4.22bp至51.19bp，10Y - 5Y利差收窄3.22bp至21.85bp，30Y - 10Y利差走阔3.91bp至42.42bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.54%、1.82%和2.01%，较上周末变动 - 0.91、 + 3.50和 + 3.22bp [27] 国债期货 价格及成交、持仓 - 截至12月31日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.446、105.730、107.825和111.380元，较上周末变动 - 0.100、 - 0.300、 - 0.455和 - 1.470元 [36] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为42269、78602、100524和125371手，较上周变化 + 8983、 + 14284、 + 21370和 + 4121手；持仓量分别为79025、165733、241965和168418手，较上周变化 - 2437、 - 2635、 - 11554和 + 110手 [39] 基差、IRR - 本周市场价格波动大，TL基差大幅波动。建议待国债期货上涨后布局空头套保策略，关注TF2603合约正套策略 [43] 跨期、跨品种价差 - 截至12月31日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2603 - 2606合约跨期价差分分别为 - 0.044、 + 0.010、 + 0.005和 - 0.210元，较上周末变动 + 0.000、 - 0.015、 + 0.025和 + 0.010元 [48] 资金面周度观察 - 截至12月31日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为2.16%、1.98%、1.33%和1.96%，较上周末收盘变动 + 62.95、 + 45.84、 + 6.90和 + 50.80bp [52] - 本周银行间质押式回购日均成交量为6.04万亿元，比上周少2.44万亿元，隔夜占比为62.83%，低于前一周水平 [54] 海外周度观察 - 截至1月2日收盘，美元指数较上周末收盘涨0.43%至98.4594；10Y美债收益率报4.19%，较上周末上行5BP；中美10Y国债利差倒挂232.9BP [59] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格涨跌互现，截至12月31日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3549.74、6902.02和1530.20点，较上周末变动 - 9.20、 + 31.67和 - 11.70个点 [63] - 本周农产品价格涨跌互现，截至12月31日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为17.59、5.63和7.92元/公斤，较上周末变动 + 0.16、 - 0.17和 - 0.03元/公斤 [63] 投资建议 - 建议关注逢高做空策略 [64]

核心观点 - 报告建议在维持短端防御策略的同时，适当增配高弹性品种，以应对当前市场情绪不稳、中长端品种估值波动较大的环境[2][6][11] - 2025年9月信用债市场经历补跌后，短期内赔率提升但胜率不高，市场偏好确定性高的短端中高等级信用品种，博弈长端反弹难度较大[6][11][12] - 具体品种策略上，企业永续债注重中短久期挖掘，ABS不建议过多挖掘，二永债以短波段交易为主并增加高弹性品种占比[6][12][14][16] 10月策略 - 9月下旬信用债补跌释放负面情绪，中短信用表现稳定，长端信用债和二永债领跌且未修复，主要受费率新规预防性抛售影响[6][11][12] - 当前市场情绪不稳，中长端品种估值波动预计延续，10月最稳定品种仍是中短信用，短端中高等级信用为首选，2Y中等期限可加速布局[6][11][12] - 建议基于主体收益率曲线挖掘思路，在向中长端挖掘过程中寻找陡峭部分的骑乘机会或个券的"凸点"[6][12] 企业永续债策略 - 配置价值增强但建议以中短久期挖掘为主，谨防补跌风险，AA+级5Y产业永续品种利差走阔幅度较大，调整出空间[6][12][13] - 市场做多中长期限品种意愿弱，流动性偏弱制约明显，10月关注2Y以内永续品种利差偏厚的个券，负债端稳定机构可配置[6][12] - 挖掘方向聚焦大板块、大主体如电力、建筑央企等，城投下沉必要性不强，个别板块收益率高但容量有限[6][12] 企业永续债一级市场 - 9月企业永续债发行135只，融资1414亿元，环比缩减5%，偿还规模1207亿元，实现净融入207亿元[18] - AAA高等级主体发行规模占比降至85%，发行利率AAA级2.34%、AA+级2.57%，环比分别上行10bp和8bp[18] - 城投、公用事业、建筑装饰行业新发规模领先，城投永续融资388.3亿元，山东、浙江、四川等地发行靠前[18][20][22] 企业永续债二级市场 - 9月产业、城投永续债收益率全面上行，中长端回调明显，AA级5Y产业永续收益率最多上行21bp，信用利差走阔幅度最大达17bp[30] - 城投永续品种利差相对稳定，产业债波动更大，5Y品种利差走阔明显，1Y以收窄为主[30][32] - 成交规模环比上升8%至4339亿元，换手率11.81%，城投、公用事业和建筑装饰成交额居前[38] 金融永续及次级债一级市场 - 9月金融永续债发行9单，规模890亿元，环比上升32.24%，股份行和城商行占主导，光大银行发行400亿元[44] - 金融次级债发行908亿元，银行二级资本债发行690亿元，国有行发行600亿元为主，净融出1540亿元[44][47] 金融永续及次级债二级市场 - 9月金融永续债利差走阔，AAA级银行和保险利差分别走阔11bp和14bp，5Y永续债利差大幅走阔19bp[53][55] - 银行二级资本债利差短端收窄3bp，长端走阔20bp，成交规模7755亿元，换手率16.75%[56][59][62] ABS策略 - ABS估值调整速度慢导致与城投债溢价收敛，后续流动性改善空间有限，不建议过多挖掘，后续补跌风险偏高[6][14] - 优先选择安全边际充分的城投ABS，如收费收益权、保障房等低风险类型，建筑大央企ABS发行量大且风险可控[6][14] ABS一级市场 - 9月ABS发行274单，融资2677亿元，环比上升44%，个人消费贷款、小额贷和融资租赁发行量领先[68][70] - 高等级AAAsf级债券发行规模占比94%，短端和长端发行成本环比分别上升7bp和17bp[68][72] ABS二级市场 - 9月ABS到期收益率全面上行，短中端上升7~8bp，长端上行10bp以上，信用利差长端走阔8~13bp[74][76] - 成交规模1791亿元，环比上升35%，换手率5.39%，类Reits、个人消费贷款等成交活跃[77][80]