报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年主观CTA策略线表现将好于2025年 中美宏观不确定性下降、低利率环境下商品波动率上升，且管理人向多资产多策略延伸，均对主观CTA管理人构成利好 [1][2][37] 根据相关目录分别进行总结 2025年主观CTA回顾 - 主观CTA策略指基金经理通过产业供需、期限结构等信息判断期货定价交易机会并获取收益 国内主观CTA管理人多出身实体生产企业、期货公司、期现公司，该策略与股、债和量化CTA策略低相关，有产业链认知优势超额收益，受国内机构资方关注配置 [5] - 2025年受中美贸易摩擦干扰，基于产业供需研究的主观CTA管理人整体收益下降 上半年黑色管理人表现突出，6月后回撤；下半年有色和贵金属板块管理人受关注 [6] - 2025年观察池里管理人净值表现较2024年同期走弱 贸易摩擦使管理人交易确定性下滑，持仓信心和收益获取减弱 [7] - 分板块看，黑色板块管理人上半年因煤炭成本坍塌获产业和宏观共振交易机会，表现突出 下半年市场对反内卷落地行业有分歧，期货市场情绪和现货分岔，管理人净值回撤；农产品管理人受外贸摩擦影响，进口量变化难预测，价格波动大，收益受影响 [9][10] - 分规模看，2025年不同规模管理人收益表现差别不大 宏观不确定性使商品交易难度大，多板块管理人收益不比单板块管理人好太多 [14] - 2025年全年商品指数波动和主观CTA收益获取分两阶段 1 - 5月，贸易摩擦驱动，贵金属涨，国内工业品黑色走弱，以贵金属为主要交易标的管理人收益明显；6 - 12月，贸易摩擦僵持，“反内卷”成新主题，市场对其与供给侧改革类比有分歧，黑色板块管理人净值6月后回落，农产品管理人四季度看涨油脂收益受损，有色板块单边交易管理人表现好于套利交易管理人 [20][24][25] 主观CTA策略行业生态变化 - 头部管理人向多资产、多策略迭代 原因包括商品期货资金容量有限、商品资产有季度级收益收敛、权益和商品市场联动增加、多资产分散可降低净值回撤压力和获取其他资产beta机会 扩充能力圈后未必收益下滑，迭代使头部管理人规模扩张，适应更多资金属性资金 [29][30][31] - 初创期私募初期体现较强回撤控制能力 规模较小管理人周度回撤控制能力不弱于规模较大管理人，国内主观期货私募资管化样本效应明显，初创期私募有资管化业绩导向，注重控制回撤提升资方持有体验，成熟后可快速进入机构资方资产配置池 [33][34] - 市场多元结构下，单一产业逻辑交易单薄，要求管理人有更全面能力 产业逻辑定价能力削弱，宏观和多资产策略力量进入市场，资方判断管理人需考虑研究、交易、风控和净值管理能力 [35][36] 2026年主观CTA展望 - 中美宏观不确定下降，商品自身供需占主导 利好基于产业供需研究的管理人，黑色板块焦煤、铁矿，新能源碳酸锂有产业矛盾机会，如非洲西芒杜投产或使铁矿价格趋势向下 [37] - 低利率环境下，商品波动率上升 利于管理人创造收益，2026年国内低利率延续，商品交易主线或从贵金属切换到基础大宗商品，商品波动率上升有利于管理人 [2][38] - 主观CTA管理人向多资产多策略延伸 为资方提供更好持有体验，避免单板块单资产交易问题，使管理人规模纳入资方配置选项 [2][39]

回顾中美贸易摩擦的演进历程，从"关税1.0"到"关税2.0"，美国试图通过加征关税、设置贸易壁垒等方 式切断与中国的供应链联系，但这些努力最终未能得逞。究其根本，正是中国长期坚持的"一带一路"布 局，让中国与全球产业链、供应链的联系更加紧密。多年来，中国通过"数字丝绸之路"等大型国际新基 建项目落地，以及持续的产业投资，与共建国家构建了深度融合的利益共同体。数据显示，如今与中国 双边贸易额更大的国家数量明显多于美国，这一经济基础决定了各国不会轻易切断与中国的贸易联系， 包括美国推行的"转运"关税等政策，本质上限制了发展中国家的发展权，难以获得广泛响应，其对中美 供应链的负面影响十分有限。 在关税2.0催化出的新一轮全球产业迁移的背景下，当下非美国家自身的进口需求依然值得期待，正成 为拉动中国出口增长的关键支撑。特朗普政府推动的"关税2.0"政策，其覆盖范围和复杂程度远超以 往，人为制造了新的"成本洼地"，催化了新一轮全球产业迁移浪潮。与美国试图引导产业回流本土不 同，中国的产业迁移布局更具多元化特征，主要流向东南亚、南亚、中亚、西亚、北非及撒哈拉以南非 洲等共建"一带一路"国家和地区。这些国家正处于工业化加速 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年锡价震荡上行 2026年矿端供应紧张或缓解 呈前紧后松格局 冶炼端开工率有望回升 加工费小幅修复 但再生锡冶炼有问题 需求方面锡焊料板块有望增长 镀锡板外需扩大抵消内需压力 宏观上全球降息周期延续 有色板块向好 基本面供需大概率维持紧平衡 预计2026年锡价强势 先扬后抑 重心抬升 沪锡运行区间250000 - 350000元/吨 伦锡运行区间30000 - 48000美元/吨 [2][90][92] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 锡行情走势回顾 - 锡价长期走势分八个阶段：2011下半年 - 2015年底因全球经济担忧下跌至8万元；2015年底 - 2016年底供给端改革上涨至15.7万元；2017年初 - 2019年4月供需矛盾不明显 震荡于14 - 15.5万；2019年4月 - 2020年3月受贸易战和疫情影响下跌至10万附近；2021年4月 - 2022年3月流动性充裕和供弱需强创新高；2022年3月 - 2022年10月加息和经济衰退跳水；2022年11月 - 2024年3月供给端扰动 区间震荡；2024年3月至今宏观利好和资金关注走强并高位震荡 [10][11][13] - 2025年锡行情：期货价格先扬后抑再上行 一季度震荡上涨 三月中旬因刚果（金）内乱多头情绪达高峰 清明后普跌 后窄幅震荡 9月因矿端问题重心上移 9月末因印尼打击走私冲高；现货及升贴水走势平缓 国内现货贴水 伦铝升贴水在0附近 [15][19] 第二部分 宏观分析 2025年欧元区经济低迷但通胀可控 欧洲央行宽松 美国经济有韧性但增长动能减弱 通胀是核心关注点 市场预期美联储降息谨慎 中国经济有韧性 但面临通缩压力 出口和房地产是不确定因素 2026年欧美通胀预计回落 主要央行继续降息 全球流动性宽松 美国经济有望温和增长 欧元区增长低 中国宏观政策更积极 通胀环境改善 [20] 第三部分 锡市场供给分析 - 锡矿供应或将前紧后松：2025年供应扰动增多 年末刚果（金）局势恶化引发担忧 2025 - 2026年新项目投产少 矿石增量有限 预计2026年产量小幅增长 全球或有4500金属吨增量 ITA预测达36万吨左右 中国产量近年下降 2025年小幅增长 进口量2025年增量小 2026年预计增加 锡精矿价格震荡偏强 加工费持续偏弱 [24][26][36] - 精锡产量将维持增长：2025年9月国内样本企业精锡产量环比下滑18.1% 同比上涨16.6% 前9个月同比增长6.9% 海外9月供应过剩0.49万吨 1 - 9月供应短缺0.92万吨 预计2026年供应增长率略高于2025年 进口窗口2025年基本关闭 10月进口量大幅萎缩 精锡出口转降 2025年转为净出口 [38][42][43] 第四部分 锡市场需求分析 - 镀锡板产量下滑出口增长：2025年产量因镀铬板替代和内需下滑下降 1 - 10月累计产量同比减少7.02% 出口因外需向好和成本优势增长 1 - 10月出口总量累计同比增幅19.95% 但未来出口可能受新型材料挤压和贸易救济调查影响 [47][48] - 铅蓄电池产量大幅增长：2025年1 - 10月产量累计同比增长6.46% 出口1 - 10月累计同比减少9.31% [56] - 电子产品增长周期或近尾声：2025年1 - 9月电子计算机和智能手机产量累计增幅收窄 预计2026年产销量增速放缓但维持正增长 [60] - 集成电路产量还将维持较快增长：2024年增幅明显加大 2025年1 - 10月累计同比增长10.2% 预计中长期产销高速增长 [63] - 光伏产业从高速发展期转型待续：2025年1 - 10月新增装机同比上涨39.48% 行业面临产能过剩问题 2026年将资源整合 产能增长更有序 预计全球新增装机665GW 新增锡需求4.3万吨 中国达2万吨左右 [66] - 新能源汽车维持增长：2025年1 - 10月产销同比分别增长33.1%和32.7% 预计2026年产销增速在15 - 20%之间 [71] 第五部分 锡库存先扬后抑 2024年两大交易所库存波动分化 2025年背道而行 上期所先累库后去库再累库再去化 LME先下降后累库 截至12月1日 上期所库存6290吨 LME库存3145吨 合计9435吨 整体处于中部位置 升贴水方面 2025年伦锡贴水幅度收窄 进口窗口间歇性开启 [74][77] 第六部分 全球精炼锡供需平衡表预测 全球锡市自2018年多数月份供应短缺 2024年小幅过剩 2025年供应前紧后松 需求增长 呈小幅偏紧局面 预计2026年紧张延续 供应和需求均有小幅增长 [80] 第七部分 季节性与技术分析 - 季节性分析：锡价3月表现最弱 3、8、9、10月下跌概率大 1、7、12月上涨概率大且涨幅可观 2025年除4月收涨 其余月份以下跌为主 [83] - 技术分析：2025年3月沪锡盘面突破27万关口上行至30万附近 后回落至25 - 27万区间 8月加速上涨 回补缺口 突破前高 短期上行动能未尽 或奔历史高位 [87] 第八部分 LME持仓分析 近三年锡价宽幅震荡 投资基金基本维持净多头持仓 2025年下半年上升 投资公司和信贷机构低位勉强维持净多头持仓 商业企业长期维持净空头持仓 下半年增加 截至2025年11月28日 投资公司和信贷机构多头净持仓2309手 投资基金多头净持仓5002手 商业企业多头净持仓 - 6339手 [89] 第九部分 结论与操作建议 2025年锡价震荡上行 受矿端事件、宏观环境和板块共振影响 2026年矿端供应或缓解 呈前紧后松格局 冶炼端开工率有望回升 加工费小幅修复 但再生锡冶炼有问题 需求方面锡焊料板块有望增长 出口外需稳定 库存目前处于中位 预计2026年国内库存可能累积 预计2026年锡价先扬后抑 重心上移 沪锡运行区间250000 - 350000元/吨 伦锡运行区间30000 - 48000美元/吨 [90][92] 第十部分 相关股票 | 证券代码 | 证券简称 | 相关产业 | 最新收盘价 | 月涨跌幅 | 年涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 000960.SZ | 锡业股份 | 锡矿、锡锭、锡材 | 24.61 | 44.5% | 32.6% | | 603928.SH | 兴业股份 | 锡粉、锡精粉 | 16.7 | 118.4% | 95.6% | | 000975.SZ | 银泰黄金 | 锡锭贸易 | 22.02 | 157.1% | 172.7% | | 603203.SH | 快克股份 | 锡焊装联类产品 | 30.41 | 73.6% | 21.9% | | 600301.SH | 华锡有色 | 化学、有色、建筑 | 35.78 | -7.9% | 110.3% | [93]

宏观：黄金定价的终极属性是什么？20251212 Q&A 黄金市场的历史周期可以分为三个主要阶段，每个阶段都有不同的驱动因素。 第一轮黄金上涨周期始于 2001 年，结束于 2012 年，历时 12 年，涨幅接近 6 倍。这一阶段的主要驱动因素是全球风险事件频发和流动性长期宽松。2001 年的美国经济衰退、911 恐怖袭击事件，以及随后伊拉克战争和金融危机等一 系列事件推动了避险情绪升温，黄金价格不断上涨。此外，黄金 ETF 的诞生也 显著加强了黄金的流动性和投资功能。 第二轮黄金牛市始于次贷危机和欧债危 机爆发期间。2007 年 8 月 9 日法国巴黎银行宣布冻结旗下 3 只对美国次级贷 款存在敞口的投资基金，引发次贷危机；2008 年 9 月雷曼兄弟破产标志着金 融危机全面升级。在此期间，美联储推出零利率政策和多轮量化宽松政策，使 得流动性泛滥、实际利率下行，推动金价快速上涨。到 2011 年三季度末，金 价达到 1,900 美元每盎司高点。 第三轮黄金牛市从 2018 年至今，这一阶段主 要受中美贸易摩擦、去美元化趋势以及地缘政治冲突等因素驱动。特朗普政府 对中国加征关税引发贸易摩擦，美国政策不确定性上 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多类商品期货市场进行分析，给出各品种市场表现、基本面情况及交易策略建议，涵盖基本金属、贵金属、黑色产业、农产品、能源化工等领域 各品种总结 基本金属 - 铜：周五夜盘铜价震荡偏弱，美股走弱致风险偏好下行，铜矿紧张格局延续，周度 TC 下滑，担忧伦敦挤仓，国内精废价差 4400 元附近，废铜票点上行 1.5%，交易策略为观望等待买点[2][4][5] - 铝：周五电解铝主力合约收盘价较前一交易日+0.91%，收于 22170 元/吨，供应上电解铝厂高负荷生产，运行产能增加，需求上周度铝材开工率下降，预计价格震荡运行；周五早盘主力 05 合约收于 8390 元/吨，较上日升 160 元/吨，涨幅 1.94%，供给端开炉数量增加，社会库存累库，需求端多晶硅和有机硅行业推进反内卷，预计盘面在 8000 - 9000 区间弱势震荡，建议观望[2][4] - 氧化铝：周五氧化铝主力合约收盘价较前一交易日+0.04%，收于 2470 元/吨，供应上氧化铝厂运行产能稳定，需求上电解铝厂高负荷生产[2] 贵金属 - 上周五贵金属价格回调，银价大跌 2.5%，特朗普倾向人选任美联储主席，美联储内部分歧严重，美国斡旋下乌克兰和平草案曝光，中国 11 月新增社融 2.49 万亿元等，建议做多黄金，白银海外市场紧张但国内累库[3] 黑色产业 未提及 农产品市场 - 豆粕：隔夜 CBOT 大豆下跌，供应端近端减产、远端南美供应预期正常，需求端美豆压榨强出口慢，全球供需边际转好但仍宽松，美豆交易南美丰产预期，国内近强远弱，成本端驱动向下[6] - 玉米：期货价格窄幅震荡，现货华北涨东北稳，全国玉米渠道库存低有建库需求，物流紧张使现货偏强，但下游深加工亏损、饲料采购积极性将降，预计现货价格走弱，期货震荡回落[6] - 油脂：上周五马盘下跌，供应端步入季节性减产但同比增产，需求端 12 月 1 - 10 日马棕出口环比-15%，近端累库，远端季节性减产，阶段性油脂震荡偏弱[6] - 白糖：ICE 原糖 03 合约收 15.10 美分/磅，周涨幅 1.89%，郑糖 03 合约收 5214 元/吨，周跌幅 0.36%，国际糖价反弹，北半球增产部分利空兑现，国内在原糖带动下反弹，预计持续低位震荡，期货逢高空，期权卖看涨[6] - 棉花：美棉期价窄幅震荡，国际原油价格震荡下跌，美国累计签约出口棉花达年度预期 47.84%，11 月越南棉花进口量环比、同比减少，国内郑棉期价震荡上行，建议逢低买入做多[6][7] - 鸡蛋：期货价格偏弱，现货价格下跌，蛋鸡在产存栏下降，去产能放缓，低价带动需求，涨价后下游拿货意愿降低，预计蛋价震荡运行[7] - 生猪：期货价格震荡，现货价格上涨，生猪供应充裕，需求季节性增加，供需压力缓解，猪价有望震荡回升，期价预计震荡运行[7] - 苹果：主力合约周跌幅 1.24%，山东烟台栖霞苹果价格平稳，今年总量低、库存低、品质差，走货差，盘面交易供需双弱格局，建议观望[7] 能源化工 - LLDPE：周五主力合约小幅反弹，华北低价现货报价 6450 元/吨，基差持稳，海外美金价格稳中小跌，进口窗口关闭；供给端国产供应压力放缓，进口量预计减少，需求端下游农地膜淡季需求走弱，其他领域稳定；短期震荡，中长期建议逢低做多远月合约[8] - PVC：V01 收 4316，涨 1.6%，现货价回落，期货端预期好转反弹，供应增加，新装置投产，11 月产量 208 万吨，同比+5.6%，需求端下游工厂开工率下滑，社会库存高位，建议空配或反套[9] - PTA：PXCFR 中国价格 831 美元/吨，折合人民币 6766 元/吨，PTA 华东现货价格 4630 元/吨，现货基差-20 元/吨；PX 国产供应高位，进口供应偏高水平，调油需求淡季，PTA 短期供应下降、中期有累库压力，聚酯工厂负荷高位，下游进入淡季；PX 短期或回调、中期多配，PTA 短期改善、中期累库，当前加工费参与意义不大[9] - 橡胶：周五 RU2605 冲高回落，收于 15230 元/吨，+0.26%，12 月 12 日泰国合艾胶水 55.25 泰铢/公斤，现货交投冷清，下游刚需采购，半钢和全钢轮胎产能利用率环比提升，场内库存增加，季节性累库持续，多空交织，短时观望[9] - 玻璃：fg05 收 1044，涨 0.8%，成交清淡价格回落，库存回落，下游深加工企业订单天数 10.6 天，开工率 46%，加工厂玻璃原片库存天数 12 天，10 月房地产走弱，供需偏弱，建议反套[9] - PP：周五主力合约小幅反弹，华东现货价格 6170 元/吨，基差持稳，海外美金报价稳中小跌，进口窗口关闭、出口窗口打开；供给端新装置投放、部分装置停车，供应压力上升，需求端下游开工率走弱；短期震荡偏弱，中长期建议逢低做多远月合约[9][10] - MEG：华东现货价格 3603 元/吨，现货基差-18 元/吨；供应端部分装置检修、煤制装置重启，进口供应高位，华东港口库存累库至 82 万吨附近，聚酯工厂负荷提升，下游进入淡季；近端供需累库价格承压，建议止盈，05 估值低关注供应出清，中期或去库[10] - 原油：上周油价震荡下行，因美乌会谈及特朗普期望达成和平协议，若协议达成美对俄制裁或放松，风险溢价回吐，油价支撑打破；供应端关注 12 月俄油生产出口及美委冲突影响，欧佩克+计划增产但增量温和，美国等增产持续，需求端欧美炼厂开工恢复但终端需求淡季，库存累积；年末及 Q1 供应过剩概率高，应作为空头配置，逢高做空[10] - 苯乙烯：周五主力合约小幅震荡，华东现货报价 6470 元/吨，海外美金价格稳中小涨，进口窗口关闭；供给端纯苯库存正常偏高、供需偏弱，苯乙烯库存正常偏高、短期检修增加，需求端下游企业成品库存高位、开工率下降；短期盘面震荡，上行受进口窗口限制，中长期建议逢低做多苯乙烯或纯苯反套、做多苯乙烯利润[10] - 纯碱：sa05 收 1163，涨 1.9%，成交回落，库存回落，上游订单 12 天，接单尚可，上游亏损，云图新装置投产，供应端开工率 82%，库存高位，下游光伏玻璃日融量 8.9 万吨，库存天数 30.5 天累积，供需偏弱，建议反套[10][11]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：东航物流 [1] * 行业：航空货运与物流 [3] 核心观点与论据 **1 2025年前三季度业绩与应对措施** * 2025年前三季度归母净利润7.12亿元，同比略有下降 [2] * 通过调整航线网络、增加东南亚中转货量应对中美贸易摩擦 [2] * 运力扩充至18架全货机（年内增加4架） [3] * 新开航线包括越南河内、合肥至欧洲（列日、巴黎）、重庆等 [3][4] **2 欧美市场表现** * **欧洲市场**：需求增长强劲，2025年中国出口欧洲空运货量同比增长约17%，三季度增长尤为明显 [2][5] * **美国市场**：受关税政策影响，但通过调整客户结构、引入全球科技巨头合作、开通越南河内航线补充货量，公司美线表现优于整体市场，同比2024年无显著波动 [2][5] **3 2026年展望与发展计划** * **运力计划**：2026年计划继续引进飞机，运力持续增长 [6] * **需求展望**：中美经贸谈判进展可能减少美线波动；欧盟取消小额豁免政策影响预计小于美国；中国企业出海推动空运市场需求长期稳健向好 [6] * **市场态度**：对未来几年空运市场持谨慎乐观态度 [2][6] **4 新枢纽与航线布局** * **重庆枢纽**：新开通两条航线，上海-香港-重庆、上海-重庆-法兰克福 [7] * **选址理由**：符合国家向中西部倾斜的战略导向，重庆作为中西部枢纽有利于欧洲货物的中转和集散 [8] * **欧洲运力分布**：主要集中在法兰克福和阿姆斯特丹，2025年新增列日、巴黎、伦敦等航点（占比较低） [9] **5 季度业绩与业务板块分析** * **2025年第三季度**：营业收入环比增长，但利润略低于第二季度，主因油价下降幅度减小导致成本优势减弱，以及补贴减少 [3][12] * **地面综合服务**：上半年因新产能投入导致毛利率下滑，第三季度已恢复至40%左右；全年毛利率预计与2024年接近 [13] * **综合物流解决方案**：收入下降，主因跨境电商美线受冲击（如与拼多多合作受影响） [14] * **航空速运板块**：呈上升趋势，受益于东南亚中转业务（如3C产品）增长及亚太短线、欧洲长线占比提高 [14] * **整体毛利率**：受益于运价稳定及油价下降，2025年前三季度有所提升 [14][15] **6 运价与成本** * **2025年运价**：吨公里收入同比累计略降几个百分点 [16] * **油价影响**：2025年前三季度油价下降优化了成本端 [14] **7 长期协议（长协）与供需展望** * **2026年长协展望**：欧美长航线面临压力，尤其美线因加征关税压力较大；欧线需求好但运力供给增加也有压力；预计整体维持相对稳定，不会大幅下滑 [17] * **价格预期**：2025年长协价格处于近几年高位，2026年可能持平或略微下降 [24] * **需求增速**：根据国际航协和空客预期，2026年全球需求增速约3-4%；新兴市场增速更明显，成熟市场增速略低 [18] * **供给瓶颈**： * 新造宽体货机产能受限（仅波音生产，年产20多架），2025-2027/28年交付受限 [20] * UPS坠机事件导致UPS和FedEx停飞50多架麦道11货机，占全球600多架宽体货机的大个位数比例，加剧运力紧张 [20] * 麦道11停飞计划至少持续几个月，是否复飞待评估 [21] * 供需两端存在瓶颈，运价预计维持在历史高点位置 [18][19] **8 机队与运力规划** * **机型计划**：2025年已引进4架波音777F，未来两年计划继续引进该型号以统一维护成本；暂无引进空客A350F等新型号计划 [22] * **2026年引进计划**：计划引进15架飞机，主要集中在下半年旺季前后，但交付时间可能因波音产能等因素灵活调整 [29] * **运力投放**：前三季度欧美亚太三大市场各占约1/3；旺季时欧美占比提升至35%，亚太约30%；2026年占比预计只做局部微调 [25] * **新运力布局**：将聚焦现有欧美及东南亚航线，并加密今年新增的欧洲航点；若美线需求回暖会考虑增投，中东航线也可能加密 [30][31] 其他重要内容 **1 政策与清关影响** * **美国关税**：取消小额包裹豁免并加征普适关税，对中美经贸影响较大 [3] * **欧盟政策**：预计2026年全面跟进小额关税，但各国执行细节不同，德国和荷兰尚未提前取消豁免 [9] * **清关模式**：美国取消小包裹关税后，主要采用T11和T01清关模式；拼多多因商品品类复杂受影响较大，而SHEIN（适应）集中在女装品类相对容易 [28] **2 中日航线** * 公司在日本有东京和大阪两个全货机航点，运营正常 [10] * 短期看，客机腹舱运力减少可能支撑运价上升；长期看，中日政治摩擦可能减少经贸往来，影响出口需求，但该航线在公司整体占比较低 [10][11] **3 费用与调整** * **2025年四季度**：预计不会出现额外的年底费用 [26] * **2024年四季度费用调整原因**：科技辅舱承包费用的核算参考行业平均辅舱收入增长率，2024年因某航空公司增速显著拉高行业平均，导致公司成本上升并集中在四季度调整；2025年各公司增速回归常态，预计无大变化 [27][32] **4 合作平台表现** * 2025年上半年，与SHEIN（适应）合作未受明显影响，与拼多多合作的美线货量下滑明显 [28] * 拼多多正尝试通过广告投放恢复美国市场销售 [28] **5 公司韧性总结** * 在政策剧烈变化下，公司展现出韧性，持续扩张运力支撑收入和利润 [33] * 随着中国企业出口增加，中国货运航空公司将享受发展红利 [33]

美国贸易政策动向 - 美国贸易代表公开表示需缩减对华贸易规模，并认为中美实体货物贸易下滑25%是正确方向[1] - 特朗普政府推动关税政策常态化，目标将关税稳定在15%至20%的区间[3] - 美国正通过关税、协议审查及供应链重组等措施，在北美区域内部重塑贸易网络，最终目标是削弱中国与北美制造业的联系[5] 中美贸易协议执行情况 - 美国财长确认中国正按协议计划采购1200万吨美国大豆，并将在2026年2月底前完成[1] - 根据航运数据，至少六艘运载美国大豆的散货船将在12月中旬前抵达墨西哥湾沿岸码头，这是自贸易停滞后的首次大规模出货[1] - 路透社报道指出，中国进口商上月已订购近200万吨美国大豆，整体采购进度仍在推进[1] 美国对北美供应链的重塑策略 - 美国贸易代表要求加拿大和墨西哥不能成为中国等国的出口中转站，并呼吁其阻止来自中国、越南和印尼等地的制造业转移[1][3] - 美国指出部分生产转向墨西哥使其成为新供应中心，但这不符合美国利益[3] - 美国贸易代表提议对《美墨加协定》进行调整，甚至可能将其拆分为与加拿大和墨西哥的两份单独协议[3] 美国内部政策逻辑分歧 - 美国财长更关注供应链稳定、农产品出口及经济数据表现[5] - 美国贸易代表则侧重于制造业回流、贸易壁垒设立及供应链安全[5] - 两者各自推进不同政策目标，导致了两种逻辑体系的碰撞[5] 中国立场与贸易行为 - 中国外交部明确表示贸易战无法让任何国家更强大，破坏全球供应链无法带来稳定收益[7] - 尽管美国加征关税，中国仍根据自身需求继续采购美国农产品，这是当前中美贸易摩擦中的一个关键点[7] - 中国坚持市场规律，并将在合作框架下稳步推进，同时在竞争框架下保持谨慎[8] 未来中美贸易关系展望 - 中美贸易不大可能出现大幅度扩张或快速收缩，更可能是贸易关系逐步恢复但伴随摩擦[7] - 美国将继续关注高端制造业和战略物资贸易，中国则会按自身需求继续采购美国农产品和工业品[7] - 双方将在稳定和调整之间不断磨合，美国的选择将决定两国贸易的未来走向[8]

公司战略与业务扩张 - 安美德将在老挝开发工业园区 这是其首次进入老挝市场 计划投资10亿美元 于2025年内启动基础设施建设和预售 [2] - 公司已在老挝北部Namor取得约200平方公里土地 并正与老挝政府谈判追加获得200平方公里土地 [2] - 公司以泰国和越南为中心 运营和开发12个面积超过100平方公里的工业园区 未开发土地面积达700平方公里 相当于新加坡国土面积 [5] - 公司2024财年合并营业收入同比增加54% 达149亿泰铢（约33亿元人民币） 与2019财年相比增至2.4倍 [5] 行业趋势与市场机遇 - 自2018年前后中美贸易摩擦全面爆发以来 企业将生产基地从中国转移到东南亚的动向加强 [3] - 安美德创始人认为 中国不得不消除对美欧等国的贸易顺差 生产基地从中国转移的趋势将进一步加强 [2][3] - 新建的老挝工业园区距离中国边境仅约50公里 位于连接老挝与中国的高速铁路沿线 彰显其地理与交通优势 [2][3] - 除中国企业外 在中国设有基地的外国企业也被视为主要潜在客户 [3] - 行业竞争对手如泰国WHA集团计划在2028年前投资330亿泰铢 在泰国和越南新建8个园区 并考虑进入印尼 表明行业竞争加剧 [5][7] 公司历史与客户基础 - 安美德成立于1989年 通过大规模购买土地、建设基础设施并出售工业用地发展壮大 [5] - 公司与日本企业关系密切 曾协助日元升值后转移至泰国的日企顺利进入 其在越南的子公司接受了日本丸红的投资 [5] - 行业内的其他公司 如泰国协成昌集团和TCC集团 也在推进工业园区建设 押注来自中国的生产基地转移需求 [7]

全球宏观背景 - 2026年全球经济存在多种情景预判，包括“金发姑娘”（概率15%）、“粘滞迟缓”（概率20%）、“失去平衡”（概率30%）、“美国独自衰退”（概率20%）和“全面下滑”（概率15%）[8] - 全球通胀与利率呈现粘性特征，贸易拖累因素持续产生影响[1][8] - 美国对中国平均关税税率从20%升至60%，并对中国经越南、马来西亚等地的转口贸易加征关税[16] - 中美贸易摩擦经历多轮谈判（日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩、马德里、马来西亚），达成阶段性休战协议，美国（中国）对中国（美国）的实际关税税率暂时回落至42%（28%）[16] 中美贸易关系 - 中美第五轮贸易谈判在马来西亚举行，随后在亚太经合组织会议期间举行元首峰会[13][16] - 关税冲突呈现范围扩大、税率提高的特点，4月份对中国商品的累计关税增幅达145%，即使有豁免清单仍达110%[16] - 美国对中国特定产品加征关税，包括钢铁、铝、汽车及零部件、铜、药品、半导体等[16] - 中国对美国出口占美国总进口份额从2018年的约21%下降至2024年的约16%[18] - 中国在全球出口市场份额面临压力，国内企业出口占比从2015年的约12%上升至2023年的约16%[22] 中国经济政策转向 - 2024年9月以来政策采用“三箭齐发”模式，兼顾结构性再平衡、财政刺激与货币宽松[2][13] - 政策调整随经济数据动态变化，在周期性与结构性目标之间摆动[13][38] - 财政政策方面，预算赤字维持在GDP的4%左右，专项债与债务置换工具持续发力[2][42] - 货币政策保持稳健，通过政策利率与存款准备金率调整释放流动性，但银行净息差压力对降息空间形成制约[2] - 2025年3月人大会议宣布非常规财政宽松，预算赤字达GDP的4%，政府债券配额创新高[38] 第十五五年规划重点 - 高质量发展位列十五五年规划目标首位，重点任务包括高端制造业、技术自主可控、扩大内需等[2][13][40] - 建设现代产业体系成为首要任务，制造业优先于服务业，重点发展先进技术与创新[40] - 加速高端技术自主自立自强，发展新质生产力[40] - 服务业发展重点在于促进高质量高效发展，而非加速现代服务业[40] - 促进需求成为第三大任务，聚焦消费与投资、供给与需求之间的良性互动[40] 经济运行与展望 - 2026年GDP预计增长4.4%，较此前预测的4.2%有所上调[38] - 2026年季度GDP增长预测分别为：一季度6.5%（环比年率），二季度4.9%，下半年稳定在3.6%[38] - 消费支持力度显著加大，2025年消费支持规模约6000亿元，较2024年的约3000亿元大幅增加[38][48] - 行业复苏呈现分化特征，高端制造业、新能源汽车等领域表现亮眼，而房地产行业仍处于调整期[2] - 物价方面通缩压力持续存在，CPI与PPI增速维持低位运行[2] 财政与货币政策细节 - 2025年官方财政赤字率设定为4%，广义财政赤字率预计为10.7%[42] - 2026年政府债券总配额（包括置换债券）预计增加1.1万亿元，达到14.46万亿元[38][46] - 财政刺激力度预计在2025年和2026年分别拉动GDP增长0.9和0.4个百分点[38] - 消费支持措施包括3000亿元以旧换新补贴、提高基本养老金10%（每人每月20元）等，总计约5960亿元[48] - 货币政策方面，中国人民银行2024年9月24日的操作超预期[38] 贸易与外部收支 - 中国出口展现韧性，高技术产品出口成为亮点[2] - 中国出口目的地结构发生变化，对东盟、拉美、非洲出口占比上升，对G3国家（美国、欧盟、日本）出口占比下降[24] - 中国在产品出口份额上表现分化，2024年纺织品占全球份额43.5%，汽车份额从2015年的3.7%提升至2024年的10.4%[25] - 经常账户有望保持顺差，人民币汇率在合理区间内波动[2] - 中国在稀土等关键矿产供应方面具有主导地位，但非美国市场拓展因多国提升贸易壁垒而遭遇阻力[16][35]

学校学术激励举措 - 中央财经大学实施研究生学术交流奖励计划 旨在激发研究生学术热情 完善科教融汇育人机制 扩大学科影响力 鼓励学生参加国内外学术交流活动 [1] 学术会议与论文发表 - 第六届北京大学经济科学博士生学术论坛于2025年6月7日举行 论坛由北京大学经济学院和《经济科学》编辑部联合举办 旨在促进海内外高校经管院系学术交流 助力青年学者讲好中国故事 提供学术展示与发表平台 [2] - 中央财经大学国际经济与贸易学院硕博连读生邹菁雯的论文被论坛录用 并受邀做学术报告 此次参会获得了学校研究生学术交流奖励计划的奖励 [2] 研究核心发现 - 论文题为《进口的职业流动效应——基于中国微观个体数据的研究》 基于中国海关和CFPS数据进行实证研究 [4] - 研究发现进口显著促进了中国劳动力市场的职业流动 且进口竞争对职业流动的影响存在技能分层效应 [4] - 高技能劳动者因“技能锁定”导致职业流动性较低 低技能劳动者虽被动进行职业调整 但其工资有所提升 [4] - 研究指出 中美贸易摩擦引发的政策不确定性提高 严重抑制了中国劳动力市场的流动性 [4] 研究视角与启示 - 研究从微观个体视角审视宏观开放政策的效果 是理解“中国式现代化”经济学逻辑的重要一环 [6] - 通过与专家就全球分工新趋势、投资策略等议题的交流 启发了研究思路 强调了扎根中国现实进行研究的重要性 [6]