报告核心观点 - 7月小品种主线可延续牺牲流动性向久期、品种要收益思路，未到止盈时点，但挖掘速度或边际放缓，需做好提前止盈准备 [5][11] - 企业永续债期限选4 - 5Y，城投主攻优质区域，产业关注电力、建筑等行业 [5][12] - ABS把握流动性溢价压缩机会，关注底层资产标准化更高类型 [5][14] - 二永债资金利差可套息，期限选5Y左右，用作信用组合哑铃长端，警惕弱资质银行风险 [5][17] 7月小品种策略 - 7月初牺牲流动性通过信用小品种挖收益策略可行，市场环境友好，未到止盈时点，但追涨性价比降低，挖掘速度或放缓 [11] - 企业永续债选4 - 5Y，城投选优质区域，产业关注电力、建筑等行业 [12] - ABS把握流动性溢价压缩机会，关注底层资产标准化更高类型，重视风险控制 [14][15] - 二永债资金利差可套息，期限选5Y左右，用作信用组合哑铃长端，警惕弱资质银行风险 [17] 企业永续债 一级市场 - 6月永续债发行放量，净融资额环比提升，发行148只，融资1516亿元，偿还1098亿元，净融入419亿元 [20] - AAA高等级主体发行规模占比降至85%，AAA和AA发行利率分别为2.24%和2.53%，环比分别上行3bp和下行21bp，AA+级无新增 [20] - 6月发行量前三行业为城投、建筑装饰、公用事业，综合行业居第四，城投有13省新发，江苏融资规模最大 [23] - 6月新发148只企业永续债中，次级债84只、规模998亿元，只数和规模占比分别降至57%和66%，央企新发49只全为次级，地方国企次级占比降至34% [26] 二级市场 - 6月产业、城投永续债收益率下行，产业挖掘更极致，产业中低等级、中长久期信用利差平均收窄4bp，城投中高等级、中长久期利差持平偏走阔 [31] - 6月AA+级3Y城投永续品种利差收窄多，产业各等级、各期限永续品种利差平均收窄3bp [33] - 6月多数行业产业永续信用利差持平，个别波动大，行业分化不明显 [35] - 6月各省份城投永续信用利差窄幅波动，分化弱于产业 [38] - 6月企业永续债成交规模环比提升24%，换手率升至14.08%，为近一年最高，城投、公用事业和综合成交额前三，国家电投、中化股份和中国光大成交额排名前三 [40] - 6月未新增企业永续债未被赎回事件，未被赎回多为2018年前发行，发行人多已违约 [44] 金融永续及次级债 一级市场 - 6月金融永续债发行量回落，发行9单，规模868亿元，股份行贡献主要额度，净融入826亿元 [46] - 6月金融次级债发行量提升，发行1549亿元，国有行融资活跃，净融入892亿元 [50] 二级市场 - 6月证券和保险永续债利差收窄，银行窄幅波动，相对跑输，各类银行利差波动在±2bp内，高等级1Y、3Y利差走阔2bp，5Y持平 [55] - 6月金融机构次级债利差多数震荡偏走阔，AA+保险资本补充债利差走阔28bp，短端银行二级资本债利差走阔2bp，AAA - 级5Y利差持平 [58] - 6月银行永续债成交规模和换手率环比下滑，农行、招行、民生银行成交规模前三 [60] - 6月银行二级资本债成交规模小幅提升，换手率上升，中行、农行和工行成交规模前三，未新增未赎回事件，警惕弱城农商行不赎回风险 [66][70] ABS 一级市场 - 6月ABS发行放量，发行240单，融资2083亿元，单数环比提升50%，融资额提升36%，个人消费贷、应收账款、融资租赁发行领先 [72] - 6月地产ABS发行量环比提升，发行79亿元，保利、首开、金融街等发行规模领先，融资成本平均2.47% [74] - 6月ABS项目高等级占比处历史高位，AAAsf级发行规模占比93%，中长期限发行成本环比下降5 - 10bp [75] 二级市场 - 6月ABS各等级、各期限到期收益率下行，利差环比波动在±3bp左右 [77] - 6月ABS二级成交热度环比提升，成交规模1638亿元，环比增长38%，换手率升至5.54%，应收账款、个人消费贷款和类Reits成交额前三，卓越ABS少量折价成交 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦2025年5月企业永续债、金融永续及次级债、ABS市场动态，5月企业永续债净融资额上升、收益率下行；金融永续及次级债发行量有升有降、利差收窄；ABS发行规模下降、收益率下行。整体市场情绪乐观，但二永债追涨性价比下降，建议6月久期控制在5Y左右[5][9]。 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 5月发行82只企业永续债，融资1037亿元，较上月降约37%；偿还规模降至723亿元，环比降49%，净融入314亿元 [5][10] - 5月AAA高等级主体发行规模占比升至90%，AAA和AA发行利率分别降至2.21%和2.78%，环比降8bp和升9bp，AA+发行利率降至2.77% [10] - 5月发行量前三行业为公用事业、建筑装饰和城投，综合行业排第四；城投永续6省新发，融资141亿元，发行总量环比降64% [12] - 5月新发82只企业永续债中50只为次级债，规模702亿元，只数和规模占比分别升至61%和68% [16] 二级市场 - 5月产业、城投永续债收益率震荡下行，无风险收益率短端下行、长端上行，信用利差短端收窄、长端走阔 [5][23] - 5月城投品种利差以收窄为主，产业品种利差高低等级走势分化 [25] - 5月行业产业永续信用利差全面收窄，汽车和医药生物收窄幅度居前，分别为14bp和13bp [27] - 5月各省份城投永续信用利差全面收窄，广西利差平均数最高收窄12bp [30] - 5月企业永续债成交规模降6%，修正后换手率为11.54%，环比升0.3pct；城投、公用事业和建筑装饰成交额排前三 [5][32] - 5月未新增企业永续债未被赎回事件，未被赎回的多发行于2018年前，发行人多已违约 [35] 金融永续及次级债 一级市场 - 5月金融永续债发行量环比跃升，银行永续债发行放量环比翻倍，AMC和保险无新发；共发行11单，规模1943亿元，环比翻倍，净融入1004亿元 [37] - 5月金融次级债发行1117亿元，银行二级资本债占比最大，为1025亿元；到期1026亿元，净融入91亿元 [41] 二级市场 - 5月金融机构利差全面收窄，长期限银行利差收窄幅度明显；保险(AAA)利差最多收窄10bp，AA+级银行收窄9bp [47] - 5月除AA+保险资本补充债利差走阔27bp外，其余等级金融机构利差收窄3 - 10bp [51] - 5月银行永续债总成交规模和换手率同步上升，工行、农行、建行成交规模排前三 [53] - 5月银行二级资本债成交规模小幅回落，换手率上升，工行、建行和中行二级资本债成交规模排前三 [58] - 5月未新增银行二级资本债未赎回事件，“20长春农商二级01”赎回权行使日期后延至2025/9/29 [62] ABS 一级市场 - 5月发行159单ABS项目，融资1519亿元，单数环比降26%，融资额降29%；个人消费贷ABS发行规模居首，融资租赁、应收账款次之 [5][64] - 5月城投关联ABS融资规模195亿元，环比提升；地产ABS发行量环比升，发行24亿元，均为供应链，由保利发行，融资成本平均2.09% [64][67] - 5月ABS项目AAAsf级债券发行规模占比94%，各期限发行成本环比降10 - 20bp [68] 二级市场 - 5月ABS各等级、各期限到期收益率全面下行，中枢约5bp，长端利差收窄更大，AAA级5Y最多收窄10bp [70] - 5月ABS二级成交规模降27%，换手率降至4.25%，成交额前三为类Reits、个人消费贷款和应收账款ABS；金地ABS出现少量折价成交 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月市场对二永债追逐意愿较强 月初尤甚 对城投下沉反应稍慢 近期二永债供给充沛 二级表现不强 [5] - 5月初央行超预期货币政策落地后 流动性环境有望改善 理财规模4月恢复较快 预计供需关系较4月也会改善 [5] - 在流动性和供需关系可能改善的条件下 二永债可适当拉长久期赚取更高票息 但弱主体不赎回案例仍在涌现 对城农商行不建议过度下沉 挖掘逻辑主要在化债资源分配上 底线控制在中部区域大城商行以及个别优质区域农商行 [5] 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 4月发行企业永续债140只 融资1529亿元 较上月增加约34% 偿还规模增至1424亿元 环比提升5% 实现净融入105亿元 [5][11] - 4月AAA高等级主体发行规模占比升至88% AAA和AA+发行利率分别下降至2.28%和2.70% 环比下滑35bp和27bp AA发行利率大幅走阔57bp升至3.37% [11] - 4月发行量前三行业为公用事业、城投、建筑装饰 综合行业降至第四 城投永续有11省新发 江苏融资规模最大达130亿元 环比上升78% [13] - 4月新发140只企业永续债中 次级债73只、规模954亿元 只数和规模占比分别降至52%和62% 央企新发51只永续债 49只为次级 地方国企次级占比下滑至25% [15] 二级市场 - 4月产业、城投永续债收益率快速下行后低位震荡 较月初大幅下降 无风险收益率曲线牛平 信用利差长短端分化 产业债和城投债AAA级1Y收窄幅度最高达6bp AA级5Y分别走阔13bp和8bp [21] - 4月城投、产业永续品种利差均以小幅走阔为主 城投除AAA级1Y、3Y品种利差收窄1 - 2bp外其余均走阔 产业AA+级3Y、5Y品种利差收窄 其余走阔 [23] - 4月多数行业产业永续信用利差小幅收窄 收窄幅度居前的有纺织服装、公用事业和食品饮料 非银金融最多走阔8bp 大部分省份城投永续信用利差有所收窄 陕西、新疆利差平均数最高收窄8bp [25][27] - 4月企业永续债成交规模和换手率小幅下降 全月成交3715亿元 环比下降6% 修正后换手率为11.25% 环比下降1.27pct 城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三 [28] - 4月未新增企业永续债未被赎回事件 未被赎回的企业永续债基本发行于2018年以前 发行人多已实质性违约 [32] 金融永续及次级债 一级市场 - 4月金融永续债发行量环比大幅提升 共发行11单 银行7单 证券和AMC各2单 总融资规模861亿元 环比上升36% 同期到期规模678亿元 累计净融入183亿元 [34] - 4月金融次级债量小幅提升 发行655亿元 银行二级资本债占570亿元 券商次级债55亿元 保险缺席 同期到期452亿元 实现净融入204亿元 [39] 二级市场 - 4月大多数金融机构利差持续收窄 高等级、短期限银行利差收窄幅度较大 AAA级银行利差最多收窄7bp AA+级银行收窄5bp 低等级、长期限银行利差有小幅走阔 [46] - 4月低等级保险资本补充债利差波动较大 其余机构利差以收窄为主 AAA级保险资本补充债利差收窄7bp AA+走扩24bp 银行二级资本债和券商次级债利差最高收窄4bp 银行TLAC债收窄5bp [48] - 4月银行永续债总成交规模和换手率环比下滑 银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为4559亿元、149亿元、85亿元和164亿元 总换手率同比下滑6.12pct [50] - 4月银行二级资本债成交规模与换手率小幅回落 银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7971亿元、179亿元、242亿元和241亿元 总换手率下滑0.98pct至16.46% [54] - 4月新增1起银行二级资本债未赎回事件 南昌农商银行不行使"20南昌农商二级01"赎回选择权 需警惕弱城农商行不赎回风险 控制下沉区域 [58] ABS 一级市场 - 4月共发行171单ABS项目 融资1740亿元 单数环比下降10% 总融资额与3月基本持平 个人消费贷款ABS发行规模居首 融资租赁和特定非金债权次之 [60] - 4月城投关联ABS融资规模158亿元 环比持续提升 地产ABS发行量环比回落 合计发行16亿元 类型均为供应链 [60][63] - 4月ABS项目高等级占比仍处历史高位 AAAsf级债券发行规模占比96% 各期限发行成本环比大幅下降 中短期下行10bp以上 [64] 二级市场 - 4月ABS各等级、各期限到期收益率全面下行 短端降幅大于长端 长短端信用利差走势分化 各等级1Y信用利差收窄6 - 7bp 3Y - 5Y信用利差走阔2 - 9bp [66] - 4月ABS二级成交热度环比略有回落 成交规模1632亿元 抹平交易天数差异后 换手率环比下降0.72pct至5.30% 个人消费贷款成交规模环比上升最多 [68] - 4月海发宝诚、新湖中宝和金地ABS出现少量折价成交 [68]