报告行业投资评级 - 同步大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 二季度煤炭市场淡季特征明显，行业盈利能力下降，虽短期风险可控，但煤炭债平均久期创新高、基本面弱化，未来或有机构增加控久期行为 [4] - 现阶段煤价对估值影响有限，行业利差受无风险利率影响更大，“信用捆绑”主体中短期可保持“信仰”，可挖掘“高息债务置换”和“资源接续”等投资机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 煤炭行业基本面季度回顾 供给端 - 25 年二季度供给释放速度边际放缓，部分区域煤矿停产检查限制产量释放，但原煤绝对量高受“保供周期惯性”支撑，后续产量增速有望下降 [11] - 二季度产量同比增速放缓，环比小幅增加，产量 12.14 亿吨，同比增长 4.55%，环比增长 0.64% [15] 进口煤 - 2025 年以来进口煤加速收缩，需求和竞争优势变化，绝对量高位但连续数月负增，后续仍有收缩空间 [18] - 进口煤结构动力煤占比降低、褐煤占比提升，反映“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击” [21] - 2025 年二季度进口煤价格下调，炼焦煤波动大且企稳反弹，海外煤炭供需“平衡性宽松”，贸易价差收窄，进口煤寻找新平衡点 [26] 需求端 - 2025 年二季度终端需求放缓拖累部分非电行业需求，但全社会用电量修复和水电出力不足使火电需求回升 [29] 价格与盈利 - 价格表现：2025 年二季度动力煤港口价格延续下跌，市场价与长协价倒挂，降速放缓，季度末显旺季特征；炼焦煤港口价回调剧烈，部分企业亏损，季度末价格回升 [33][36] - 收入情况：2025 年前 5 月，煤炭行业营业收入 1.05 万亿元，同比降 19% [39] - 成本情况：2025 年前 5 月，煤炭行业营业成本 7617 亿元，同比降 12.1%；营业费用 140.5 亿元，同比降 10.7%；管理费用 676.7 亿元，同比降 8.4%；财务费用 209.2 亿元，同比降 12.4% [41] - 盈利情况：截至 2025 年 5 月，煤炭行业毛利率 26.53%，较去年同期回落；2025 年前 5 月，利润总额 1263.8 亿元，同比降 50.6% [52] - 亏损面：2025 年 5 月，行业亏损率 53.61%，单位亏损金额走高 [58] 投资与杠杆水平 - 2025 年上半年煤炭行业固定资产投资 1613.37 亿元，同比增长 16.7%；2025 年 5 月资产负债率 60.37%，较为合理，后续资本开支有现金流补充、存量项目投入、资源接续等方向 [66] 煤炭债市场分析 一级市场 - 2025 年二季度煤炭债新发行 891 亿元，偿还 697 亿元，净融资 194 亿元，环比增 625 亿元 [71] - 二季度新发煤炭债外评 AAA 占 92.52%，AA + 占 5.95%；YY 评级投机级占 35.53%，投资级占 64.47% [74] - 期限分布上，2 - 3 年期占 34%；区域分布上，山西省地方国有企业新发 293 亿元，占 32.82%，央企新发 240 亿元，占 26.93% [80] - 二季度 2 只债取消发行，合计规模 30 亿元；2025 年三季度煤炭债预计到期 629 亿元，回售含权 35 亿元，四季度预计到期 558 亿元，回售含权 96 亿元 [84][85] 二级市场 - 截至 2025 年 6 月，存量煤炭债 6952 亿元，较上年同期降低 5.06%，中票占 65.21% [89][92] - 截至 2025 年 6 月，煤炭债平均期限 2.70 年，季度环比显著增长，超供给侧改革时期水平 [94] - 二季度煤价调整，煤炭利差对煤价钝化，受流动性因素影响，跟随无风险利率变化，等级利差和期限利差有不同表现 [98] 投资建议 - 关注煤企获现能力，考虑盈利累积短期风险可控，但煤炭债久期创新高、基本面弱化，未来或有机构增加控久期行为 [101] - “信用捆绑”主体中短期可保持“信仰”，若煤价长期低迷尾部或分化，可挖掘“高息债务置换”和“资源接续”投资机会 [101]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价24.40元 [2] 报告的核心观点 - 黄金价格上涨带动利润提升，内外联动增强资源接续能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1业绩表现 - 实现营业收入43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40% [3] - 实现归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，创下单季历史新高 [3] - 实现扣非归母净利7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99% [3] 矿产金毛利率显著提升 - 25Q1矿产金产量1.77吨，销量2.03吨，合并摊销后单位销售成本147.87元/克，同比下降5.41%，销售价格659元/克，同比增长35%，毛利率77.57%，同比增长9.59个百分点 [4] - 矿产银产量22.1吨，同比增长5.6%，销量23.4吨，同比减少21.1%，合并摊销后单位销售成本2.41元/克，同比减少15.7%，销售价格6.27元/克，同比增长35%，毛利率61.54%，同比增长约23个百分点 [4] - 铅精粉、锌精粉25Q1产量分别为1312、1395吨，同比增长20.7%、0.8%；销量分别为1226、1643吨，同比减少17%、30%，合并摊销后单位销售成本分别为5392、7903元/吨，同比减少41%、20%，销售价格分别为14806、16657元/吨，同比增长10%、22% [4] 内外联动资源接续能力增强 - 2025年1月收购云南西部矿业有限公司52.07%的股权，其核心资产为云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权 [5] - 同月控股子公司芒市华盛金矿收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权 [5] - 成功收购纳米比亚Osino项目100%股权，新增黄金资源量127.2吨，投产后预计年增产能5吨 [5] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为158.45、179.04、207.08亿元；归母净利分别为33.74、41.96、53.55亿元；EPS分别为1.22、1.51、1.93元 [6] - 基于2025年EPS，考虑黄金产量增长趋势明确、成本控制有效，并参考可比公司估值水平，给予2025年20倍PE估值，目标价24.40元，维持“优大于市”评级 [6] 盈利预测假设 - 预计2025 - 2027年，公司矿产金营收为63.08、81.40、107.11亿元，毛利为50.61、64.07、82.26亿元 [9] - 预计2025 - 2027年，矿产银营收为11.99、12.59、13.23亿元，毛利为5.48、5.94、6.44亿元 [9] 可比公司估值表 - 展示了赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、山东黄金等可比公司2024A、2025E、2026E的EPS和PE数据 [10] 财务报表分析和预测 - 展示了2024A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等数据 [11]