报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 紫金矿业2025年扣非归母净利润为507.24亿元，同比增长60.05%，业绩超预期，核心驱动力是主要产品（尤其是铜、金）量价齐升 [8][11] - 公司新管理层擘画了2028年产量蓝图，计划矿产金产量达到130-140吨，矿产铜150-160万吨，当量碳酸锂27-32万吨，较原计划有显著上调，展现了强劲的内生增长潜力 [8][16][20] - 公司计划以15-25亿元回购股票，价格不高于41.5元/股，用于员工激励，彰显管理层信心 [8][16] 财务与盈利预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入3490.8亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [8][11] - **单季度业绩**：2025年第四季度实现营收948.80亿元，环比增长9.70%；扣非归母净利润165.97亿元，环比增长32.75%，表现强劲 [8][11] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为842.58亿元、897.72亿元、948.84亿元，对应每股收益分别为3.17元、3.38元、3.57元 [1] - **估值水平**：基于2026年3月24日收盘价32.20元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10倍、10倍、9倍 [1][8] 业务板块与产量分析总结 - **黄金板块**：2025年矿产金产量为90吨，同比增长17吨，未计入卡莫阿权益量。毛利占比达40.89%，成为最大毛利贡献板块。公司通过收购（如加纳阿基姆、哈萨克斯坦瑞果多）和项目复产（如波格拉）持续扩张，2026年规划产量105吨，2028年目标大幅上调至130-140吨 [8][20][80][92] - **铜板块**：2025年矿产铜产量约109万吨，同比增长2万吨，未完成115万吨目标主要因卡莫阿矿震影响。塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏巨龙三大集群是未来主要增量来源。巨龙铜矿二期已投产，达产后年产能30-35万吨；卡莫阿预计2026年产量38-42万吨 [8][83][96][106] - **锂板块**：实现重大突破，2025年产当量碳酸锂2.55万吨。拉果措、3Q、湘源等项目相继投产，2026年规划产量大幅提升至12万吨，2028年目标27-32万吨 [8][90] - **其他金属**：2025年矿产银产量约437吨，矿产锌/铅约39.9万吨。公司规划2028年矿产银产量600-700吨，矿产锌/铅40-45万吨 [8][85][87] 财务表现深度分析总结 - **毛利端**：2025年毛利润同比增长349.26亿元，综合毛利率同比提升7.36个百分点至27.73%。增长主要得益于矿产金和矿产铜的毛利分别同比增长221.28亿元和60.31亿元 [28][30] - **季度毛利**：2025年第四季度毛利润环比增长41.9%至334.08亿元，毛利率环比提升8.0个百分点至35.21%。矿产金、矿产铜Q4毛利环比分别增长38.01亿元和16.45亿元，主要受价格环比大幅上涨驱动（金价环比涨20.89%，铜价环比涨15.23%） [37][39][43] - **费用与负债**：2025年期间费用增长主要因管理费用同比增加34.3亿元。公司持续降负债，2025年底资产负债率同比下降3.6个百分点至51.6%，借款总额同比减少93.72亿元 [49][55] - **现金流**：2025年第四季度经营活动现金净流入233.22亿元，同比增加105.71亿元，现金流充裕。投资活动现金净流出95.51亿元，主要用于项目投建 [72] 项目进展与未来规划总结 - **黄金项目**：紫金黄金国际已完成港股分拆上市。新收购的加纳阿基姆金矿（资源量289吨）和哈萨克斯坦瑞果多金矿（资源量194吨）已于2025年交割并贡献产量，远期技改后年产量有望分别提升至15吨和10吨 [8][92][93] - **铜矿项目**：卡莫阿铜矿受矿震影响2025年产量未达预期，排水复产工作预计2026年第二季度完成，其配套冶炼厂已顺利投产。西藏巨龙铜矿二期已建成投产，达产后将成为中国最大铜矿，三期规划有望将产能提升至约60万吨/年 [83][96][101][106] - **勘探与资源**：公司坚持勘查与并购双轮驱动，2025年投入权益地勘资金4.53亿元，新增权益资源量包括黄金100吨、铜258万吨，单位勘查成本低于全球行业平均水平 [8]

行业与公司 * 纪要涉及**紫金矿业**，这是一家全球性矿业集团，业务遍及海外17个国家，拥有超过30座矿山[10] * 公司主要产品包括**矿产金、矿产铜、碳酸锂、矿产锌、矿产银、钼、铁精矿**等[4] 2025年整体经营业绩与财务表现 * 2025年营业收入**3,491亿元**，同比增长**15%**[3] * 息税折旧摊销前利润**1,014亿元**，利润总额**808亿元**，净利润**638亿元**，归母净利润**518亿元**，扣非后归母净利润**507亿元**，主要利润指标同比增幅均超过**60%**[3] * 经营性净现金流**754亿元**，同比增长**54%**[3] * 年末资产总额**5,120亿元**，同比增长**29%**[3] * 资产负债率下降**3.63**个百分点至**51.56%**[3] * 2025年实施现金分红**160亿元**，同比增长**57%**，每股收益**1.95元**，同比增长**61%**[3] * 2025年归母净利润的**58%**来自海外业务[2][3] * 黄金业务贡献了超过**40%**的毛利，铜业务贡献毛利达**34.5%**，国内矿产品相关业务的毛利占比约为**23%**[3] * 净资产收益率（ROE）达**33%**[2][16] 2025年主要矿产品产量与成本 * **产量表现**： * 矿产金产量**90吨**，同比增长**23%**，增量主要来自加纳阿基姆金矿、江西紫金及新疆紫金[4] * 矿产铜产量**109万吨**，受卡莫阿铜矿矿震减产影响，产量增长未及年初预期，但西藏巨龙铜业、刚果（金）科卢韦齐项目实现了预期增长[4] * 矿产锌产量**36万吨**，同比下降**12%**，主要受ISA、乌拉根锌矿及紫金锌业产量下滑影响[4] * 矿产银产量**439吨**，钨产量**3,675标吨**，保持稳定[4] * 碳酸锂产量**2.6万吨**，钼产量**1.15万吨**，铁精矿产量**233万吨**，实现高速增长[4] * **成本表现**： * 尽管行业成本普遍上涨，公司总维持成本仍保持在行业低位[4] * 受入选品位下降、运输距离增大及新并购矿山过渡期成本较高等因素影响，金锭和金精矿的单位成本分别上升了**16%**和**21%**[5] * 铜精矿成本因品位、运距等因素同比增长**17%**，而电积铜和电解铜成本同比微增[5] * **铜 C1 成本同比下降 24%**，持续保持行业低位[2][5] 核心项目进展与未来产能规划 * **黄金板块**： * 境外黄金矿山已于2025年9月底在香港分拆上市[6] * 正全面推进阿基姆金矿、瑞科德金矿和罗斯贝尔金矿的产能升级，技改扩建达产后，阿基姆金矿年产金将提升至**15吨**，瑞科德金矿有望提升至**10吨**，罗斯贝尔金矿有望提升至**12吨**[6] * **铜板块**： * 西藏巨龙铜矿二期改扩建工程已于**2026年1月23日**建成投产，达产后整体年采选矿石量将超**1亿吨**，年产铜达**30-35万吨**，并正加速推进三期工程规划，最终目标年产铜**60万吨**[6] * 塞尔维亚两大铜矿正在推进技改扩建，目标年总产铜**45万吨**[6] * 刚果（金）卡莫阿铜矿正推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作，其配套的**50万吨**铜冶炼厂已于**2026年1月**产出首批阴极铜[2][6] * **锂板块**： * 阿根廷3Q盐湖一期**2万吨**、西藏拉果错盐湖一期**2万吨**、湖南香花岭锂矿**500万吨/年**采选及配套冶炼厂均已投产[6] * 刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目计划于**2026年6月底**投产[6] * 3Q盐湖二期和拉果错盐湖二期项目正有序推进[6] 未来三年产量指引与长期战略目标 * **产量指引**： * 矿产金：预计2026年达**105吨**，2028年达**130-140吨**，年复合增长率（CAGR）为**13%**[2][7] * 矿产铜：预计2026年达**120万吨**，2028年跃升至**150-160万吨**，CAGR为**11%**[2][7] * 碳酸锂：将迎来爆发式增长，预计2026年达**12万吨**，2028年达**27-32万吨**，力争全球前三[2][7][19] * 矿产银：预计2026年达**520吨**，2028年达**600-700吨**[7] * 钼：预计2026年达**1.5万吨**，2028年达**2.5-3.5万吨**[7] * **长期战略目标**： * 到2028年，公司的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进一步提升，**铜精矿、碳酸锂等矿产品产量进入全球前三位**[7] * 到2035年，力争主要指标较2025年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位，全面建成**绿色、高技术、超一流**的国际矿业集团[7][9][14] 成本控制展望与措施 * **成本上升原因**： * 大部分主力矿山的入选品位有不同程度下降，特别是塞尔维亚紫金[15] * 随着开采深度推进，运输距离增长导致运输成本加大，部分露天矿山的采剥比上升[15] * 部分单位成本高于2024年平均成本的主力矿山（如巨龙铜业和新疆紫金金矿）产量增加，拉高整体单位成本[15] * 员工薪酬福利上升[15] * 新并购企业在过渡期成本偏高[15] * **未来展望与措施**： * 有信心将成本增长控制在个位数以内，甚至更低[15] * 随着碳酸锂产能释放，其成本有望下降[15] * **措施一**：运用“矿石五方归一”工程管理思路，统筹地、采、选、冶、环保全流程管理，推广无人化与智能化[15] * **措施二**：依靠技术创新，充分释放产能，提高回收率[15] * **措施三**：在采购方面，开展全球寻源，通过规模化采购和推动大型设备国产化降本[15] * **措施四**：前瞻性降低建设成本，如在海外成立预结算中心，将建设成本控制关口前移[15] 股东回报与市值管理 * 2025年发布市值管理制度，致力于提升股东价值回报[16] * **提升内在价值**：净资产收益率（ROE）连续上涨，2025年达**33%**[16] * **资本运作**： * 2025年收购藏格矿业控制权，并完成紫金黄金国际的海外分拆上市（黄金开采行业规模最大的IPO）[16] * 2026年1月以负收益率成功发行**15亿美元**的H股可转债[16] * **股权激励**：自2020年起，不断落地限制性股票、员工持股计划、股票期权等多元化激励工具，正在研究更长期有效的激励机制[16] * **现金分红**： * 2025年度拟每10股派发现金红利**3.8元**，结合中期分红，2025财年现金分红总额**159亿元**[16][17] * 已提请股东会授权董事会制定2026年中期利润分配方案，建议向全体股东每10股派发现金红利不少于**3.8元**[17] * **股份回购**： * 2025年已完成**10亿元**人民币的回购[17] * 2026年计划进行**15至25亿元**的回购[2][17] 投资并购策略 * **矿种选择**：金和铜是核心矿种；碳酸锂是新能源革命下的好标的；也关注与未来产业（如航空航天、人工智能）相契合的稀缺小金属（如钨、钼、锡、镍）[9][17] * 选择标准主要考虑三个条件：稀缺性、适当的规模、与未来产业需求相契合[17] * **地域选择**：全球化布局坚定不移；对于南美、非洲等地区会适当提高风险溢价水平，调整IRR要求；重点加大在中国及周边国家的投资机会获取[17] * **当前策略**：在当前价格相对较高的背景下，高度重视内生增长，将现有项目的技改扩建放在突出位置[17] * **收购赤峰黄金的考量**：符合黄金战略；其矿山具有良好的找矿前景和产能提升潜力；中长期看好黄金价格[18] * 紫金集团不会成为单纯的投资平台，核心资产肯定还是在紫金集团手上[18] ESG及可持续发展进展 * **ESG评级**：2025年，晨星ESG风险评分从三十几分下降至**26分**，与国际头部矿业公司基本一致[8] * **气候行动**： * 清洁能源装机总量达**1.1GW**，同比增长**43%**；清洁能源发电量近**11亿度**，同比增长**68%**；清洁能源使用占比达**28.62%**[8] * 电动矿卡投入量从**800多辆**增至**1,700多辆**[8] * 自主研发的氨氢内燃增程器可实现碳减排**99%**[8] * **温室气体排放总量强度已下降 36%**，提前并超额完成了原定下降**10%**的目标[2][8][13] * **生态与环境**： * 水循环利用率达**90.52%**，若不含新并表的藏格矿业则为**93.56%**，与2024年的**93.26%**基本持平并略有上升[8][9] * 2025年环保资金投入达**17.67亿元**，恢复植被面积超**1,000公顷**，种植树木**100多万株**[9] * 采用TNFD方法对生物多样性进行了系统性评估[9] * **社会责任与员工发展**： * 提出了多元、公平和包容政策，员工薪酬持续提升，员工流失率保持在**10%**以内[9] * 公司提出的17个可持续发展目标中，已有**16个**实现[9] * **应对全球ESG标准差异的策略**： * 所有项目都有明确且严格的内部要求和标准[12] * 遵从国际主流标准，采取“就高不就低”的原则[12] * 尊重当地的文化习俗和惯例[12] * 坚守共同发展的理念[12] * 通过媒体开放日、社会开放日等多种形式，开展广泛的对话与沟通[12] 数字化转型 * 人工智能产业技术革命将深刻改变传统行业，公司近年来正加大在生产端人工智能应用的预算投入[10] * 在全球化运营管理方面，将加大对全球数据中心建设的投入，**计划每年投入强度达到4亿级别**，旨在建立运营管理数据中心，并最终形成全球化的数字化运营管理智能体[2][10] 全球化运营管理与人才建设 * **“四位一体”管理体系**： * 架构设置：设立国际事业部作为运营管理中心，并设立管理委员会[10] * 高适配性的规则：遵循简洁、规范、高效的原则设置权限和流程[10] * 构建强大的后台：在供应链、工程管理、技术方案设计研发等方面为事业部和一线企业赋能[11] * 应用数字化运营管理平台[11] * **人才支撑与组织能力建设**： * **构建人才高地**：薪资水平定位在行业分位值的**75%**以上，部分核心技术管理骨干要达到**80%**以上；2025年修订了休假制度，实行每年四次集中休假[11] * **重视人才梯队培养**：与985、211及专业院校开展定制化培养，从大一大二阶段开始[11] * **大量启用海外属地化精英人才**：目前海外项目的属地化人才占比已接近**95%**（具体为**94.x%**）[11] * **本地员工技能发展与培训**： * 政策层面：为社区本地员工提供无偿培训[18] * 合作层面：与当地高校及技能培训学校建立广泛合作[18] * 人员流动：推动全球员工之间的轮动培训和交流，发展通道打通[18] * 培训体系：划分管理、业务、技能及专项等多个方面，形成组合式培训；2025年员工平均培训时间达**50多个小时**[19] 碳酸锂业务展望 * 碳酸锂业务将成为集团未来的重要增长极[19] * **产量目标**：到2028年，碳酸锂产量目标达到**32万吨**当量[19] * **价格与价值**：在当前约**15万元/吨**的价格背景下，每吨碳酸锂的价值相当于**1.5吨铜**[19] * **供求关系**：未来10至15年将是碳酸锂需求的超级旺盛周期，得益于新能源汽车、AI数据中心需求增长、储能需求加剧等因素[19] * **长期价格预期**：预计未来10年的供求关系将比较健康，长期价格有较高概率维持在**15万元/吨**左右[2][19] * **盈利前景**：随着产能扩大和规模经济形成，成本将进一步下降；以**5万元/吨**的成本估算（海外成本稍高），若售价为**15万元/吨**，则每吨毛利可达**10万元**[20] 风险管控（外汇与大宗商品价格） * **组织架构**：设有以总裁为主的金融委员会，下设商品套保决策小组、货币金融指导小组、贸易指导小组等多个专项小组[20] * **商品价格风险管理**： * 矿产品的套期保值总量不得超过年度产量的**5%**[20] * 对于冶炼企业，铜和锌敞口量不超过已生成价格总量的**25%**，金和银不超过**50%**[20] * 近年来矿产品基本未开展套保，冶炼企业的敞口释放相对合理，业绩很大一部分得益于充分获取了商品价格上涨的市场红利[20] * 底线是不进行投机[21] * **外汇风险管理**： * 重点关注各法人主体的记账本位币与其资产负债币种错配所产生的风险[21] * 会权衡利率与汇率的关系，采用市场套保工具或通过境内外本外币一体化资金池调整币种结构[21] * 外汇管理策略是中性的[21] 面临的挑战 * **外部环境挑战**：国际政治经济带来的资源安全保障压力、地缘政治对抗、资源民族主义抬头、矿业规则碎片化、气候变化带来的极端天气等[14] * **企业长期战略与行业竞争挑战**：资源竞争与战略聚焦、技术变革与绿色转型压力、国际并购与产业上下游整合带来的竞争格局变化、供应链安全保障等[14] * **内部运营管理与可持续发展挑战**：全球化运营管理的复杂性、国际化运营中的文化交流与管理协同难题、传统管理方式向现代化治理转型的阻力、风险防控能力与业务扩张速度的匹配、环保标准、社区关系、碳中和等方面的挑战[14]

业绩表现 - 2025年公司实现营收3491亿元，同比增长15%；归属于上市公司股东净利润518亿元，同比增长62%；扣非净利润507亿元，同比增长60% [4] - 2025年产销数据：矿产金90吨，同比增长23%；矿产铜109万吨，同比增长2%；矿产银439吨；当量碳酸锂约2.55万吨 [5] - 2025年第四季度产量：矿产金25吨，环比增长5.5%；矿产铜26万吨，环比下降1.1% [5] - 2025年第四季度价格：伦敦金现货均价4164美元/盎司，同比上涨56%，环比上涨19%；LME铜均价11048美元/吨，同比上涨19%，环比上涨12% [5] 未来规划 - 2026年产量规划：矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨 [6] - 2028年产量规划：矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、当量碳酸锂27-32万吨 [6] - 以2028年规划中值计算，矿产金、矿产铜、碳酸锂产量较2025年将分别增长50%、42%、1057% [6] 公司行动 - 公司拟使用自有资金回购15-25亿元A股股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格上限为41.5元/股 [7] - 按回购价格上限测算，预计回购股份数量为3614.45-6024.09万股，占总股本的0.14%-0.23% [7] 行业观点 - 黄金价格短期受高油价推升通胀预期及市场交易逻辑转向“加息”影响而回调，但中长期因美元信用弱化及全球不确定性增加，依然看好金价上行 [8] - 铜价短期受高油价引发的加息及经济衰退担忧压制，但2026年铜矿供应紧张，叠加储能、数据中心等新领域需求高增长，供需偏紧格局将支撑铜价上行 [8]

报告核心观点 - 东兴证券研究所推荐了八只三月金股，包括宁波银行、北京利尔、兴森科技、牧原股份、中矿资源、甘源食品、华测导航、中科海讯 [3] - 对山金国际（000975.SZ）的研究报告核心观点是：公司多金属储量持续提升，成本优势向效益优势转变，业绩处于稳定上行周期，维持“推荐”评级 [5][9] 经济要闻总结 - 2026年前2个月，中国货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，其中出口4.62万亿元增长19.2%，进口3.11万亿元增长17.1% [3] - 2025年中国腕戴设备市场出货量7390万台，同比增长20.8%，其中智能手表出货5061万台增长17.2%，手环出货2329万台增长29.4% [3] - 成都拟提高住房公积金贷款额度，单缴存人最高额度由60万元提至80万元，双缴存人由100万元提至120万元，并阶段性取消贷款次数限制 [3] - 合肥高新区发布人工智能OPC创业生态示范区行动计划，推出15条举措，最高予以1000万元资金扶持开源AI项目 [3] - 江苏省印发脑机接口产业创新发展行动方案，推动脑机接口产品向智能化、轻量化、高速率、低功耗方向发展 [3] - 四川省首只油气资源股权投资引导基金完成备案，首期规模10亿元 [3] - 上交所批准一批新ETF产品，标的包括中证全指电力公用事业、中证全指家用电器、中证工业互联网等主题 [3] 重要公司资讯总结 - 卫星化学表示，受行业变化影响，公司产品已随行就市上调价格 [4] - 晓鸣股份2026年2月销售鸡产品2188.77万羽，销售收入6420.19万元，环比变动分别为-4.35%和9.57%，同比变动分别为-19.66%和-44.39% [4] - 长盈精密正在筹划发行H股并在香港联交所主板上市，以推进国际化战略 [4] - 安达维尔全资子公司与上海飞机制造有限公司签订合同，为ARJ21和C919项目提供厨房插件，合同总价款不超过4.97亿元（不含税） [4] - 陕西煤业发布业绩快报，2025年实现营业总收入1581.89亿元，同比下降14.10%，净利润165.48亿元，同比下降25.99% [4] 山金国际公司研究总结 财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入171亿元，同比增长25.9%，归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%，基本每股收益1.1元，同比增长36.8% [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元，归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元、103.52亿元，EPS分别为1.81元、2.86元、3.73元 [9] 资源储量与勘探进展 - 2025年探矿新增资源量：金16.62吨，银296.57吨，铅锌3.83万吨 [6] - 截至2025年底，公司保有资源量：金280.94吨（同比+1.3%），银8021.29吨（同比+1.1%），铅63.64万吨（同比+4.7%），锌124.12万吨（同比-2.4%），铜13.78万吨（同比+8%） [6] - 2025年黄金储量同比增加9%至149.48吨，其中华盛金矿储量增26%至24.36吨，黑河洛克金储量增30%至6.17吨，青海大柴旦金储量增25%至42.09吨 [6] - 玉龙矿业储量大幅增长：银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨 [6] - 公司国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长27%，其中金矿探矿权范围达198.25平方公里，同比增长34% [6] 生产、销售与成本 - 2025年矿产金营收同比+24%至55.05亿元，矿产银营收同比+18%至11.60亿元，铅精粉营收同比+9%至1.69亿元 [7] - 2025年金属产量：矿产金7.60吨（同比-5.47%），矿产银164.10吨（同比-16.30%），铅精矿1.11万吨（同比-12.52%），锌精矿2.12万吨（同比+23.48%） [7] - 2025年单位生产成本：矿产金142.18元/克（同比-2.2%），矿产银3.32元/克（同比+24.3%），铅精粉7744.54元/吨（同比-1.1%），锌精粉9349.53元/吨（同比+3.2%） [7] - 对应毛利率：矿产金+8.09个百分点至81.63%，矿产银+0.38个百分点至52.81%，铅精粉+4.68个百分点至48.8%，锌精粉-7.65个百分点至39.22% [7] - 远期产量展望：Osino金矿有望2027年上半年投产，年产量约5.04吨矿产金；华盛金矿有望2026年复产，年产3吨矿金产能；至2028年矿金产量或升至18吨以上，较2025年增长137% [7] 财务状况与股东回报 - 2025年拟每10股派发现金股利4.8元（含税），合计13.32亿元，股利支付率44.82% [8] - 2025年累计回购股份183.49万股，成交总金额3409万元 [8] - 2025年ROE为21.3%（同比+3.6个百分点），ROA为16.8%（同比+2.7个百分点） [8] - 2025年销售毛利率31.8%（同比+1.9个百分点），销售净利率19.1%（同比+1.2个百分点） [8] - 2025年资产负债率18.6%，与2024年持平，维持较低水平 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][13] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，营业收入达171亿元，同比增长+25.9%，归母净利润达29.7亿元，同比增长36.7% [3] - 公司多金属储量显著提升，黄金生产成本优势强化，并正向效益优势转变，远期金属产出弹性持续释放，业绩处于稳定上行周期 [3][4][5][11] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入171亿元（+25.9%），归母净利润29.7亿元（+36.7%），基本每股收益1.1元（+36.8%）[3] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；预计归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元、103.52亿元；预计EPS分别为1.81元、2.86元、3.73元 [13] - **估值水平**：对应2026-2028年预测PE分别为16.82倍、10.66倍、8.18倍 [13] - **财务指标优化**：2025年ROE升至21.3%（同比+3.6PCT），销售毛利率升至31.8%（同比+1.9PCT），销售净利率升至19.1%（同比+1.2PCT），资产负债率保持18.6%的低水平 [12] 资源储量与勘探进展 - **总资源量提升**：截至2025年底，公司保有金资源量280.94吨（同比+1.3%），银8021.29吨（同比+1.1%），铅63.64万吨（同比+4.7%），锌124.12万吨（同比-2.4%），铜13.78万吨（同比+8%）[4] - **黄金储量显著增长**：2025年黄金储量同比+9%至149.48吨，其中国内华盛金矿储量+26%至24.36吨，黑河洛克金储量+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量+25%至42.09吨 [4] - **多金属储量大幅转化**：玉龙矿业可行性研究推进，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨 [4] - **探矿权面积扩大**：国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里（同比+27%），金矿探矿权范围达198.25平方公里（同比+34%）[4] 生产运营与成本 - **营收增长但产量调整**：2025年矿产金营收+24%至55.05亿元，矿产银营收+18%至11.60亿元，但矿产金产量-5.47%至7.60吨，矿产银产量-16.30%至164.10吨，公司或为平滑成本曲线而动态调节产量及优先选用低品位矿 [5] - **生产成本优势强化**：2025年矿产金单位生产成本为142.18元/克（同比-2.2%），毛利率+8.09PCT至81.63%，公司黄金全维持成本处于全球前10% [11] - **未来产量展望**：Osino金矿有望于2027年上半年投产，年产能约5.04吨；华盛金矿有望于2026年复产，年产能3吨；至2028年矿金产量或升至18吨以上（较2025年+137%）[5][11] 股东回报与公司简介 - **股东回报机制**：2025年拟每10股派发现金股利4.8元，合计13.32亿元，股利支付率达44.82%；2025年累计回购股份183.49万股，成交总金额3409万元 [12] - **行业地位**：公司是中国领先的黄金生产商之一，2024年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六，净利润排名第四 [6]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 2025年核心业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 产品产销量与成本分析 - 2025年矿产金产量为7.60吨，同比下降5.47%；销量为7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量为164.10吨，同比下降16.30%；销量为164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量为11,146吨，同比下降12.52%；销量为11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量为21,169吨，同比上升23.48%；销量为18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 黄金全维持成本稳居全球前10%，单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 单体矿山克银成本为2.8元，同比上升28%；合并摊销后克银成本为3.32元，同比上升24%；矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精粉合并摊销后成本为0.77万元/吨，同比下降1%；铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精粉合并摊销后成本为0.93万元/吨，同比上升3%；锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，新增资源量：金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里） [8] - 控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里） [8] - 纳米比亚Osino公司Twin Hills金矿采选工程于2025年启动建设，预计2027年上半年投产，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山 [8] - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9月向香港联交所递交上市申请 [8] 财务预测与投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为201.12亿元、257.07亿元、263.52亿元，同比增速分别为17.6%、27.8%、2.5% [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.72元、2.58元、2.76元 [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.3%、51.0%、51.7% [10] - 预计2026-2028年净利率分别为25.8%、29.5%、30.8% [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.0%、31.6%、29.4% [10] - 给予公司2026年22倍市盈率估值，对应目标价37.8元 [8] 市场环境与价格影响 - 2025年黄金、白银价格分别同比增长43%、35% [8] - 2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8]

投资评级与目标价 - 报告对山金国际给予“强推”评级，并维持该评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为，金价上行带动了公司业绩增长，且海外项目正在稳步推进 [2] - 基于公司优秀的资源禀赋、突出的成本控制能力以及海外项目的强成长性，报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 参考可比公司估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应37.8元目标价 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 主要产品产销量与成本 - 2025年矿产金产量7.60吨，同比下降5.47%；销量7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量164.10吨，同比下降16.30%；销量164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量11,146吨，同比下降12.52%；销量11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量21,169吨，同比上升23.48%；销量18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年公司勘探投资1.12亿元，新增金金属资源量16.62吨、银金属资源量296.57吨、铅+锌金属资源量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权 [8] - 控股子公司获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权 [8] - 纳米比亚Twin Hills金矿采选工程已于2025年启动建设，预计2027年上半年投产 [8] 资本运作与未来规划 - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备，9月已向香港联交所递交上市申请 [8] - 2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测摘要 - 预测2026年营业收入为201.12亿元，同比增长17.6%；2027年为257.07亿元，同比增长27.8%；2028年为263.52亿元，同比增长2.5% [9] - 预测2026年归母净利润为47.76亿元，同比增长60.7%；2027年为71.61亿元，同比增长49.9%；2028年为76.55亿元，同比增长6.9% [9] - 预测2026年每股收益为1.72元，2027年为2.58元，2028年为2.76元 [9] - 预测2026年市盈率为18倍，2027年为12倍，2028年为11倍 [9]

投资评级与目标价 - 报告对紫金矿业A股(601899 CH)和H股(2899 HK)均维持“买入”评级 [4][6] - A股目标价为人民币62.40元，H股目标价为66.03港元 [4][6] - 基于2026年18-23倍市盈率的目标估值 [4] 核心观点与投资逻辑 - 看好铜、金价上行周期，认为紫金矿业作为铜金及有色龙头，经营稳健且成长性强 [1] - 预期公司2026-2027年归母净利润将保持高速增长，增速分别为57%和23% [1] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为515亿元、808亿元、995亿元 [4] 历史经营表现 (2023-2025年) - 2023-2025年公司经营表现亮眼，主要经济指标和矿产品产量进入全球第3-5位 [2] - 2025年归母净利润预计达510-520亿元，较2022年的200亿元增长155-160% [2] - 主要产品资源量与产量显著增长：2025年较2022年，铜资源量及产量分别增长16%和20%，黄金资源量及产量分别增长26%和61%，白银资源量及产量分别增长29%和10%，碳酸锂资源量增长43%且产量从0增至2.5万吨，钼资源量及产量分别增长15%和115% [2] - 截至2025年，公司矿产铜、金、锌、银产量均位居中国第一；矿产铜、金、锌产量分别位居全球第四、第五、第四位；当量碳酸锂、矿产钼产量分别位居全球第十、第七位 [2] 未来发展规划与产量目标 (2026-2028年) - 公司规划到2028年，铜、金矿产品产量进入全球前三位 [3] - 2028年主要矿产品产量目标为：矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、矿产银600-700吨、矿产铅锌40-45万吨、碳酸锂当量27-32万吨、矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 2026-2028年各产品产量年复合增长率目标分别为：矿产金13%-16%、矿产铜11%-14%、矿产银11%-17%、矿产铅锌0%-4%、碳酸锂当量121-134%、矿产钼31%-47% [3] - 力争到2035年，主要指标较2025年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位 [3] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为3810.41亿元、4737.69亿元、5229.52亿元，同比增长25.49%、24.34%、10.38% [10] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.94元、3.04元、3.74元 [10] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为32.10%、37.81%、35.17% [10] - 基于2026年预测的市盈率分别为19.43倍、12.40倍、10.07倍 [10] - 截至2026年3月5日，A股收盘价37.67元，对应市值约10016.35亿元；H股收盘价40.86港元，对应市值约10864.57亿元 [7] 核心运营与价格假设 - 核心价格假设：2025-2027年，金价假设分别为798元/克、1000元/克、1050元/克；铜价假设分别为9945美元/吨、12000美元/吨、12200美元/吨 [13] - 产量预测：2025-2027年，矿产金销量预测分别为86吨、101吨、114吨；矿产铜销量预测分别为89万吨、99万吨、111万吨 [13] - 单位成本预测：2025-2027年，矿产金单位成本预测分别为268元/克、281元/克、295元/克；矿产铜单位成本预测分别为24687元/吨、25428元/吨、26156元/吨 [13]

公司股价与市场表现 - 2025年2月27日，兴业银锡股价上涨5.01%，报收54.75元/股，成交额达36.99亿元，换手率为3.90%，公司总市值为972.16亿元 [1] 公司基本信息与主营业务 - 公司全称为内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司，位于内蒙古赤峰市，成立于1996年8月23日，并于1996年8月28日上市 [1] - 公司主营业务为有色金属和黑色金属资源的采掘与冶炼 [1] - 主营业务收入构成：矿产银占比34.80%，矿产锡占比30.81%，矿产锌占比19.32%，矿产铅占比5.12%，矿产铁占比3.34%，矿产锑占比2.90%，矿产铜占比2.01%，矿产金占比0.66%，矿产铋占比0.32%，其他(补充)占比0.72% [1] 基金持仓情况 - 东财基金旗下中证500ETF基金（159337）在2024年第四季度重仓兴业银锡，持有8.75万股，占基金净值比例为0.53%，为基金第十大重仓股 [2] - 基于测算，该基金在2025年2月27日因兴业银锡股价上涨浮盈约22.84万元 [2] 相关基金表现 - 中证500ETF基金（159337）成立于2024年9月2日，最新规模为5.85亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为14.65%，在同类5574只基金中排名618；近一年收益率为43.74%，在同类4326只基金中排名1042；成立以来收益率为91.77% [2] - 该基金基金经理为吴逸，累计任职时间6年89天，现任基金资产总规模为79.18亿元，任职期间最佳基金回报为125.98%，最差基金回报为-40.88% [3]

公司股价与市场表现 - 2月25日，兴业银锡股价上涨5.01%，收于53.70元/股，成交额达38.18亿元，换手率为4.10%，总市值为953.52亿元 [1] 公司基本情况 - 公司全称为内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司，位于内蒙古自治区赤峰市，成立于1996年8月23日，并于1996年8月28日上市 [1] - 公司主营业务为有色金属、黑色金属资源的采掘和冶炼 [1] - 主营业务收入构成：矿产银占34.80%，矿产锡占30.81%，矿产锌占19.32%，矿产铅占5.12%，矿产铁占3.34%，矿产锑占2.90%，矿产铜占2.01%，其他(补充)占0.72%，矿产金占0.66%，矿产铋占0.32% [1] 基金持仓情况 - 嘉实基金旗下嘉实中证500ETF（159922）在2023年第四季度重仓持有兴业银锡，持股数为233.91万股，占基金净值比例为0.53%，为第十大重仓股 [2] - 基于当日股价上涨测算，该基金持仓兴业银锡浮盈约598.81万元 [2] 相关基金产品信息 - 嘉实中证500ETF（159922）成立于2013年2月6日，最新规模为156.15亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为12.38%，在同类5570只基金中排名644；近一年收益率为41.36%，在同类4305只基金中排名1102；成立以来收益率为181.92% [2] - 该基金基金经理为李直，累计任职时间8年64天，现任基金资产总规模为224.95亿元，任职期间最佳基金回报为91.1%，最差基金回报为-50.62% [2]