报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 2026年一季度，公司业绩在金银价格上行的推动下实现大幅增长，营收同比增长37.41%至59.38亿元，归母净利润同比增长100.89%至13.94亿元 [8] - 受益于全球降息浪潮，公司主要产品毛利率显著提升，其中矿产金毛利率同比提升6.99个百分点至84.56%，矿产银毛利率同比提升16.63个百分点至78.17% [8] - 公司海内外多个矿山项目处于关键扩产周期，未来产量增长潜力明确，包括纳米比亚Osino金矿（预计2027年投产，年产黄金5.1吨）、芒市华盛金矿（预计年产黄金1.9吨）及青海大柴旦项目（后续年黄金产量预计4.6吨） [8] - 公司积极推进港股IPO，已于2026年3月27日重新递交H股发行上市申请，此举有望优化资本结构、拓宽国际融资渠道，增强矿山勘探与并购能力 [8] - 报告认为，地缘冲突长期化加剧美元信用危机，叠加财政与货币双宽政策环境，共同支撑贵金属价格处于长期牛市框架内 [8] - 基于贵金属牛市及公司产量增长潜力，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为56.25亿元、81.94亿元和97.91亿元，对应市盈率分别为13.62倍、9.35倍和7.83倍 [1][8] 财务数据与预测总结 - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为212.39亿元、257.09亿元和288.39亿元，同比增速分别为24.22%、21.05%和12.17% [1] - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为56.25亿元、81.94亿元和97.91亿元，同比增速分别为89.29%、45.66%和19.50% [1] - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年每股收益分别为2.03元、2.95元和3.53元 [1] - **盈利能力**：报告预测公司毛利率将从2025年的31.82%持续提升至2028年的54.74%，归母净利率将从2025年的17.38%提升至2028年的33.95% [9] - **估值指标**：基于当前股价27.60元，报告给出公司2026-2028年预测市盈率分别为13.62倍、9.35倍和7.83倍，预测市净率分别为3.75倍、2.68倍和1.99倍 [1][9] - **财务健康度**：报告预测公司资产负债率将从2025年的18.65%小幅上升至2026年的21.95%，随后逐年下降至2028年的13.96% [9] - **回报指标**：报告预测公司ROE（摊薄）将在2026-2028年分别达到27.50%、28.60%和25.47%，ROIC在同期分别达到29.10%、31.04%和27.38% [9] 公司运营与项目进展 - **产量数据**：2026年一季度，公司矿产金产量为1.65吨，同比减少6.78%；矿产银产量为24.83吨，同比增长12.61%；锌精粉产量为2523.11吨，同比增长80.83%；铅精粉产量为1645.95吨，同比增长25.44% [8] - **项目进展**：纳米比亚Osino金矿项目预计2027年投产，年产黄金预计达5.1吨；国内芒市华盛金矿复产计划稳步推进，预计建成后年产黄金达1.9吨；青海大柴旦项目处于关键扩产阶段，后续年黄金产量预计可达4.6吨 [8] - **资本运作**：公司港股IPO进程取得关键进展，已于2026年3月27日向香港联交所重新递交H股发行上市申请，并获中国证监会备案受理 [8] 市场与行业观点 - **价格趋势**：报告认为，尽管黄金价格在2026年经历了约20%的回调，但在市场过度定价名义利率变化后，焦点将转向对通胀的抗风险担忧及信用对冲需求 [8] - **宏观背景**：地缘冲突长期化加剧美元信用危机，同时美国财政与货币双宽的政策环境预计将维持，共同助力贵金属长期牛市 [8]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 2026年一季度，公司业绩在金银价格上行推动下实现大幅增长，营收同比增长37.41%至59.38亿元，归母净利润同比增长100.89%至13.94亿元 [8] - 受益于全球降息浪潮，公司主要产品毛利率显著提升，其中矿产金毛利率同比提升6.99个百分点至84.56%，矿产银毛利率同比提升16.63个百分点至78.17% [8] - 公司海内外矿山处于关键扩产周期，未来产量增长潜力明确，包括纳米比亚Osino金矿（预计2027年投产，年产黄金5.1吨）、芒市华盛金矿（预计年产黄金1.9吨）及青海大柴旦项目（后续年黄金产量预计4.6吨） [8] - 公司推进港股IPO进程，已于2026年3月27日重新递交H股上市申请，此举有望优化资本结构、拓宽国际融资渠道，增强矿山勘探与并购能力 [8] - 分析师认为，地缘冲突长期化加剧美元信用危机，叠加财政与货币宽松环境，共同助力贵金属长期牛市，看好贵金属价格在中长期维度上仍处牛市框架内 [8] - 基于公司在贵金属牛市下的盈利能力和产增潜力，报告上调了2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为56.25亿元、81.94亿元和97.91亿元，对应市盈率分别为13.62倍、9.35倍和7.83倍 [1][8] 财务数据与预测总结 - **历史及预测营收**：2024年营收135.85亿元，2025年营收170.99亿元（同比增长25.86%），预计2026-2028年营收分别为212.39亿元、257.09亿元和288.39亿元，同比增长率分别为24.22%、21.05%和12.17% [1][9] - **历史及预测归母净利润**：2024年归母净利润21.73亿元，2025年归母净利润29.72亿元（同比增长36.75%），预计2026-2028年归母净利润分别为56.25亿元、81.94亿元和97.91亿元，同比增长率分别为89.29%、45.66%和19.50% [1][8][9] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为2.03元、2.95元和3.53元 [1][9] - **盈利能力指标**：预计公司毛利率将从2025年的31.82%显著提升至2026-2028年的43.78%、51.15%和54.74%；归母净利率将从2025年的17.38%提升至2026-2028年的26.48%、31.87%和33.95% [9] - **估值指标**：基于当前股价27.60元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.62倍、9.35倍和7.83倍；市净率（P/B）为4.72倍 [1][5][9] 公司运营与项目进展 - **2026年一季度产量**：矿产金产量1.65吨（同比-6.78%），矿产银产量24.83吨（同比+12.61%），锌精粉产量2523.11吨（同比+80.83%），铅精粉产量1645.95吨（同比+25.44%） [8] - **扩产项目进展**： - 纳米比亚Osino金矿项目进展顺利，预计2027年投产，年产黄金预计达5.1吨 [8] - 芒市华盛金矿整体复产计划稳步推进，预计建成后年产黄金达1.9吨 [8] - 青海大柴旦项目中青龙沟与细晶沟处于关键扩产阶段，预计后续年黄金产量可达4.6吨 [8] - **港股IPO进展**：公司已于2026年3月27日向香港联交所重新递交H股发行上市申请，相关事项已完成中国证监会备案并获受理 [8] 市场与行业观点 - **贵金属价格展望**：报告认为，市场在过度定价名义利率变化后，将逐步转向对通胀的抗风险担忧及信用对冲需求，在美国财政与货币双宽政策不变的基准情景下，看好贵金属价格在中长期维度上仍处牛市框架内 [8] - **股价与市场数据**：公司股票收盘价27.60元，一年内股价最低/最高分别为17.85元/42.29元，总市值约为766.38亿元，流通A股市值约为697.57亿元 [5]

投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 2026年第一季度业绩符合预期，营收和利润大幅增长，主要得益于金价上涨和公司多销售黄金库存[4] - 公司通过内生外延发展，成长空间广阔，包括存量金矿增产、海外项目投产及国内矿权整合[6] - 公司推进港股上市以加强资金优势，并持续关注高质量资产并购机会[6] - 因金价上涨较多，报告上调了2026年和2027年的盈利预测，并新增了2028年预测[6] 财务业绩与预测 - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入59.4亿元，同比增长37.4%，环比增长182.4%；实现归母净利润13.9亿元，同比增长100.9%，环比增长172.2%；扣非归母净利润14.5亿元，同比增长106.1%，环比增长147.7%[4] - **2025年全年业绩**：营业总收入170.99亿元，同比增长25.9%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.8%；每股收益1.07元；毛利率31.8%；净资产收益率(ROE)19.9%[5] - **未来盈利预测**： - 预计2026年营业总收入228.99亿元，同比增长33.9%；归母净利润58.84亿元，同比增长98.0%；每股收益2.12元；毛利率41.4%；ROE 30.2%[5] - 预计2027年营业总收入283.00亿元，同比增长23.6%；归母净利润78.23亿元，同比增长33.0%；每股收益2.82元；毛利率44.2%；ROE 31.4%[5] - 预计2028年营业总收入338.15亿元，同比增长19.5%；归母净利润84.54亿元，同比增长8.1%；每股收益3.04元；毛利率46.0%；ROE 27.9%[5] - **估值**：基于预测，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为13倍、10倍和9倍[5][6] 产销量与价格成本 - **2026年第一季度产销量**： - 矿产金：产量1.7吨，环比下降18%；销量2.0吨，环比增长81%[6] - 矿产银：产量24.8吨，环比下降46%；销量33.7吨，环比增长5%[6] - 铅精粉：产量1646吨，环比下降49%；销量2161吨，环比下降10%[6] - 锌精粉：产量2523吨，环比下降52%；销量3209吨，环比下降16%[6] - **2026年第一季度销售均价**： - 矿产金：1070元/克，环比上涨15%[6] - 矿产银：18元/克，环比上涨106%[6] - 铅精粉：16789元/吨，环比上涨10%[6] - 锌精粉：18534元/吨，环比上涨22%[6] - **2026年第一季度单位成本**： - 矿产金：165.2元/克，环比上涨31%[6] - 矿产银：3.9元/克，环比下降9%[6] - 铅精粉：6061元/吨，环比下降33%[6] - 锌精粉：6898元/吨，环比下降27%[6] 成长性与发展战略 - **存量项目增产**：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程已投产见效[6] - **海外项目拓展**：纳米比亚Osino公司项目预计2027年上半年投产，投产后预计矿产金年产量5吨，全维持成本预计为1011美元/盎司[6] - **国内资源整合**：芒市华盛金矿矿权整合取得积极进展；2025年公司收购了云南西部矿业股权（持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权）以及云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权[6] - **资本运作**：2025年6月公司公告拟发行H股，以加强收并购资金优势，并持续关注高质量资产并购机会[6] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告日收盘价28.21元，一年内股价最高42.29元，最低17.85元；市净率4.8倍；流通A股市值约712.99亿元[1] - **分红与股本**：最近一年股息率1.29%；总股本27.77亿股，流通A股25.27亿股[1] - **财务基础**：截至2026年第一季度末，每股净资产5.85元，资产负债率22.64%[1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点与业绩摘要 - **业绩高速增长**：2025年公司实现营业收入126.4亿元，同比增长40.0%；归母净利润30.8亿元，同比增长74.7%；扣非归母净利润30.6亿元，同比增长79.9% [1] - **金价驱动业绩**：2025年第四季度黄金销售均价达941元/克，环比上涨160元/克，是驱动业绩增长的核心因素 [2] - **重大股权变更筹划**：公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人正在筹划股份转让，可能导致公司实际控制人发生变更 [1] - **未来业绩展望**：基于2026年金价上涨预期，报告预计公司2026-2028年营业收入分别为161亿元、194亿元、214亿元，归母净利润分别为51.4亿元、58.0亿元、60.1亿元 [3] 黄金板块经营分析 - **产量与销量**：2025年黄金产量14.5吨，同比下滑4.3%；销量14.4吨，同比下滑5.1% [2] - **成本分析**：2025年公司整体黄金销售成本为326元/克，同比增加47元/克。其中，国内矿山成本为180元/克，同比增加23元/克；海外金星瓦萨项目成本压力显著，销售成本达1860美元/盎司，同比大幅增加556美元/盎司；万象矿业成本为1472美元/盎司，同比下降25美元/盎司 [2] - **板块贡献**：2025年矿产金收入113亿元，占总营收90%；毛利66亿元，贡献全部毛利 [2] - **2026年产量指引**：预计2026年黄金产量为14.7吨，同比增长1.3% [3] 其他金属板块经营情况 - **电解铜**：2025年产量6755吨，同比增长9.1%；销量6870吨，同比增长9.5%；实现营业收入5.06亿元，但毛利为-2亿元 [3] - **铜精粉**：2025年产量3160吨，同比增长129%；销量3122吨，同比增长124%；实现营业收入7219万元，毛利5843万元 [3] - **铅精粉**：2025年产量3680吨，同比下滑9.2%；销量3765吨，同比下滑8.4%；实现营业收入5295万元，毛利3489万元 [3] - **锌精粉**：2025年产量29518吨，同比增长98%；销量29474吨，同比增长92%；实现营业收入2.02亿元，毛利7587万元 [3] - **稀土产品**：2025年产量999吨，实现营业收入1.44亿元，毛利为-2563万元 [3] - **2026年产量指引**：预计2026年电解铜产量1.1万吨，同比增长63% [3] 财务数据与估值 - **历史财务数据**：2025年营业收入126.39亿元，归母净利润30.82亿元，每股收益（EPS）为1.62元，净资产收益率（ROE）为23.0% [5][10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为51.42亿元、58.01亿元、60.06亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.71元、3.05元、3.16元 [3][5] - **估值水平**：基于2026年3月20日40.82元的收盘价，报告预计公司20261-2028年市盈率（PE）分别为15.1倍、13.4倍、12.9倍；市净率（PB）分别为4.4倍、3.5倍、2.9倍 [3][5][10] - **财务比率**：2025年毛利率为52.5%，净利率为24.4%，资产负债率下降至33.9% [10]

业绩总结 - 2025年公司净利润大幅提升并创历史新高[20] - 2025年营业收入126.39亿元，较2024年增长40.03%[36] - 2025年利润总额49.26亿元，较2024年增长74.71%[36] - 2025年归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，较2024年增长74.70%[36] - 2025年末归属于上市公司股东的净资产134.15亿元，较2024年末增长69.45%[37] - 2025年末总资产249.81亿元，较2024年末增长22.89%[37] - 2025年基本每股收益1.69元/股，较2024年增长57.94%[38] - 2025年加权平均净资产收益率27.14%，较2024年增加2.01个百分点[38] - 2025年各季度营业收入分别为24.07亿元、28.65亿元、33.72亿元、39.94亿元[41] - 2025年各季度归属上市公司股东净利润分别为4.83亿元、6.23亿元、9.51亿元、10.24亿元[41] - 2025 - 2023年非经常性损益合计分别为2409.53万元、6408.60万元、 - 6230.87万元[43] - 2025年流动比率275.29%，较2024年增加117.20个百分点[46] - 2025年速动比率199.78%，较2024年增加111.22个百分点[46] - 2025年资产负债率33.91%，较2024年减少13.34个百分点[46] - 2025年经营活动现金流量净额55.56亿元，同比增长69.97%[58] - 截至2025年末，有息负债余额约8.78亿元，较年初下降67.45%[58] 资源与产量 - 2025年黄金总资源量247,478千吨，金属量512吨，较2024年增长31%[129][130][131] - 2025年矿产金生产量为14510.58千克，较上年减少4.27%；销售量为14448.52千克，较上年减少5.06%[91] - 2026年公司黄金产销量目标为14.7吨，电解铜1.1万吨[68] 股权与上市 - 公司拟向2025年度权益分派股权登记日全体股东每股派发现金红利0.32元（含税）[10] - 2025年3月10日，公司成功在联交所主板挂牌上市，H股全球发售比例约90%，募集资金净额约31亿港元[59] 业务与项目进展 - 公司运营6座黄金矿山及1座多金属矿山，业务版图覆盖中国、东南亚及西非等地区[48] - 老挝万象矿业主营黄金采选和铜金属开采冶炼，设计采矿能力约350万吨/年[50] - 冠纳瓦萨运营瓦萨金矿，设计采矿能力300万吨/年、选矿能力400万吨/年[53] - 国内矿山通过探矿增储与选矿技术改造，维持成本保持在行业优异区间[60] - 境外矿山在一体化运营上取得进展，老挝塞班项目稳定运营，加纳瓦萨项目管理水平提升[60] - 老挝塞班团队完成SND项目第一阶段大规模斑岩型金铜矿体发现[61] - 五龙矿业新建尾矿库预计2026年第四季度完成，部分技改项目预计2026年陆续完工[63] - 老挝塞班卡农铜矿区预计2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年[65] 财务指标 - 2025年营业成本为60.08亿元，较上年同期增长18.54%[81] - 2025年销售费用为25.27万元，较上年同期下降27.55%[81] - 2025年管理费用为5.84亿元，较上年同期增长18.67%[81] - 2025年财务费用为4822.74万元，较上年同期下降68.96%[81] - 2025年研发费用为1.17亿元，较上年同期增长84.30%[81] - 2025年货币资金期末余额68.21亿元，占总资产27.30%，较上期增长148.26%[115] - 2025年应收账款期末余额4.67亿元，占总资产1.87%，较上期减少20.54%[115] - 2025年应交税费期末余额13.38亿元，占总资产5.36%，较上期增长91.44%[115] 未来规划与策略 - 公司坚持“以金为主”战略，推进从资源增储到产能提升再到效益释放的良性循环与跨越式发展[70] - 公司强化安全常态化管控，健全风险预防与隐患排查管理，完善合规管理体系[73] - 公司建立长期的内部激励机制，将继续探索适用于境内外员工的长期股权激励计划[74] - 公司将国际风险评估嵌入投资决策，优化资源配置应对地缘政治风险[181] - 公司运用金融工具管理商品价格波动风险，坚持控本增效[183] - 公司坚持内生勘探增储与外延并购扩张双轮驱动，加大境内外重点区域勘查投入[185] - 公司秉持稳健、中性的汇率风险管理原则，统筹监控外汇风险敞口[187] - 公司坚持本土化运营、属地化发展，积极推进本地雇佣、本地采购[189] - 公司坚守“生命至上、安全第一”理念，健全安全生产责任体系，加大安全投入[191] - 公司严格遵守环保法规，推进绿色矿山建设与生态恢复，完善废弃物处理设施[193] - 公司依法合规履行信息披露义务，通过多种方式建立投资者沟通渠道[200]

报告核心观点 - 东兴证券研究所推荐了八只三月金股，包括宁波银行、北京利尔、兴森科技、牧原股份、中矿资源、甘源食品、华测导航、中科海讯 [3] - 对山金国际（000975.SZ）的研究报告核心观点是：公司多金属储量持续提升，成本优势向效益优势转变，业绩处于稳定上行周期，维持“推荐”评级 [5][9] 经济要闻总结 - 2026年前2个月，中国货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，其中出口4.62万亿元增长19.2%，进口3.11万亿元增长17.1% [3] - 2025年中国腕戴设备市场出货量7390万台，同比增长20.8%，其中智能手表出货5061万台增长17.2%，手环出货2329万台增长29.4% [3] - 成都拟提高住房公积金贷款额度，单缴存人最高额度由60万元提至80万元，双缴存人由100万元提至120万元，并阶段性取消贷款次数限制 [3] - 合肥高新区发布人工智能OPC创业生态示范区行动计划，推出15条举措，最高予以1000万元资金扶持开源AI项目 [3] - 江苏省印发脑机接口产业创新发展行动方案，推动脑机接口产品向智能化、轻量化、高速率、低功耗方向发展 [3] - 四川省首只油气资源股权投资引导基金完成备案，首期规模10亿元 [3] - 上交所批准一批新ETF产品，标的包括中证全指电力公用事业、中证全指家用电器、中证工业互联网等主题 [3] 重要公司资讯总结 - 卫星化学表示，受行业变化影响，公司产品已随行就市上调价格 [4] - 晓鸣股份2026年2月销售鸡产品2188.77万羽，销售收入6420.19万元，环比变动分别为-4.35%和9.57%，同比变动分别为-19.66%和-44.39% [4] - 长盈精密正在筹划发行H股并在香港联交所主板上市，以推进国际化战略 [4] - 安达维尔全资子公司与上海飞机制造有限公司签订合同，为ARJ21和C919项目提供厨房插件，合同总价款不超过4.97亿元（不含税） [4] - 陕西煤业发布业绩快报，2025年实现营业总收入1581.89亿元，同比下降14.10%，净利润165.48亿元，同比下降25.99% [4] 山金国际公司研究总结 财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入171亿元，同比增长25.9%，归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%，基本每股收益1.1元，同比增长36.8% [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元，归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元、103.52亿元，EPS分别为1.81元、2.86元、3.73元 [9] 资源储量与勘探进展 - 2025年探矿新增资源量：金16.62吨，银296.57吨，铅锌3.83万吨 [6] - 截至2025年底，公司保有资源量：金280.94吨（同比+1.3%），银8021.29吨（同比+1.1%），铅63.64万吨（同比+4.7%），锌124.12万吨（同比-2.4%），铜13.78万吨（同比+8%） [6] - 2025年黄金储量同比增加9%至149.48吨，其中华盛金矿储量增26%至24.36吨，黑河洛克金储量增30%至6.17吨，青海大柴旦金储量增25%至42.09吨 [6] - 玉龙矿业储量大幅增长：银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨 [6] - 公司国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长27%，其中金矿探矿权范围达198.25平方公里，同比增长34% [6] 生产、销售与成本 - 2025年矿产金营收同比+24%至55.05亿元，矿产银营收同比+18%至11.60亿元，铅精粉营收同比+9%至1.69亿元 [7] - 2025年金属产量：矿产金7.60吨（同比-5.47%），矿产银164.10吨（同比-16.30%），铅精矿1.11万吨（同比-12.52%），锌精矿2.12万吨（同比+23.48%） [7] - 2025年单位生产成本：矿产金142.18元/克（同比-2.2%），矿产银3.32元/克（同比+24.3%），铅精粉7744.54元/吨（同比-1.1%），锌精粉9349.53元/吨（同比+3.2%） [7] - 对应毛利率：矿产金+8.09个百分点至81.63%，矿产银+0.38个百分点至52.81%，铅精粉+4.68个百分点至48.8%，锌精粉-7.65个百分点至39.22% [7] - 远期产量展望：Osino金矿有望2027年上半年投产，年产量约5.04吨矿产金；华盛金矿有望2026年复产，年产3吨矿金产能；至2028年矿金产量或升至18吨以上，较2025年增长137% [7] 财务状况与股东回报 - 2025年拟每10股派发现金股利4.8元（含税），合计13.32亿元，股利支付率44.82% [8] - 2025年累计回购股份183.49万股，成交总金额3409万元 [8] - 2025年ROE为21.3%（同比+3.6个百分点），ROA为16.8%（同比+2.7个百分点） [8] - 2025年销售毛利率31.8%（同比+1.9个百分点），销售净利率19.1%（同比+1.2个百分点） [8] - 2025年资产负债率18.6%，与2024年持平，维持较低水平 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][13] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，营业收入达171亿元，同比增长+25.9%，归母净利润达29.7亿元，同比增长36.7% [3] - 公司多金属储量显著提升，黄金生产成本优势强化，并正向效益优势转变，远期金属产出弹性持续释放，业绩处于稳定上行周期 [3][4][5][11] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入171亿元（+25.9%），归母净利润29.7亿元（+36.7%），基本每股收益1.1元（+36.8%）[3] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；预计归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元、103.52亿元；预计EPS分别为1.81元、2.86元、3.73元 [13] - **估值水平**：对应2026-2028年预测PE分别为16.82倍、10.66倍、8.18倍 [13] - **财务指标优化**：2025年ROE升至21.3%（同比+3.6PCT），销售毛利率升至31.8%（同比+1.9PCT），销售净利率升至19.1%（同比+1.2PCT），资产负债率保持18.6%的低水平 [12] 资源储量与勘探进展 - **总资源量提升**：截至2025年底，公司保有金资源量280.94吨（同比+1.3%），银8021.29吨（同比+1.1%），铅63.64万吨（同比+4.7%），锌124.12万吨（同比-2.4%），铜13.78万吨（同比+8%）[4] - **黄金储量显著增长**：2025年黄金储量同比+9%至149.48吨，其中国内华盛金矿储量+26%至24.36吨，黑河洛克金储量+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量+25%至42.09吨 [4] - **多金属储量大幅转化**：玉龙矿业可行性研究推进，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨 [4] - **探矿权面积扩大**：国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里（同比+27%），金矿探矿权范围达198.25平方公里（同比+34%）[4] 生产运营与成本 - **营收增长但产量调整**：2025年矿产金营收+24%至55.05亿元，矿产银营收+18%至11.60亿元，但矿产金产量-5.47%至7.60吨，矿产银产量-16.30%至164.10吨，公司或为平滑成本曲线而动态调节产量及优先选用低品位矿 [5] - **生产成本优势强化**：2025年矿产金单位生产成本为142.18元/克（同比-2.2%），毛利率+8.09PCT至81.63%，公司黄金全维持成本处于全球前10% [11] - **未来产量展望**：Osino金矿有望于2027年上半年投产，年产能约5.04吨；华盛金矿有望于2026年复产，年产能3吨；至2028年矿金产量或升至18吨以上（较2025年+137%）[5][11] 股东回报与公司简介 - **股东回报机制**：2025年拟每10股派发现金股利4.8元，合计13.32亿元，股利支付率达44.82%；2025年累计回购股份183.49万股，成交总金额3409万元 [12] - **行业地位**：公司是中国领先的黄金生产商之一，2024年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六，净利润排名第四 [6]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 2025年核心业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 产品产销量与成本分析 - 2025年矿产金产量为7.60吨，同比下降5.47%；销量为7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量为164.10吨，同比下降16.30%；销量为164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量为11,146吨，同比下降12.52%；销量为11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量为21,169吨，同比上升23.48%；销量为18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 黄金全维持成本稳居全球前10%，单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 单体矿山克银成本为2.8元，同比上升28%；合并摊销后克银成本为3.32元，同比上升24%；矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精粉合并摊销后成本为0.77万元/吨，同比下降1%；铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精粉合并摊销后成本为0.93万元/吨，同比上升3%；锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，新增资源量：金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里） [8] - 控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里） [8] - 纳米比亚Osino公司Twin Hills金矿采选工程于2025年启动建设，预计2027年上半年投产，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山 [8] - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9月向香港联交所递交上市申请 [8] 财务预测与投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为201.12亿元、257.07亿元、263.52亿元，同比增速分别为17.6%、27.8%、2.5% [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.72元、2.58元、2.76元 [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.3%、51.0%、51.7% [10] - 预计2026-2028年净利率分别为25.8%、29.5%、30.8% [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.0%、31.6%、29.4% [10] - 给予公司2026年22倍市盈率估值，对应目标价37.8元 [8] 市场环境与价格影响 - 2025年黄金、白银价格分别同比增长43%、35% [8] - 2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8]

投资评级与目标价 - 报告对山金国际给予“强推”评级，并维持该评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为，金价上行带动了公司业绩增长，且海外项目正在稳步推进 [2] - 基于公司优秀的资源禀赋、突出的成本控制能力以及海外项目的强成长性，报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 参考可比公司估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应37.8元目标价 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 主要产品产销量与成本 - 2025年矿产金产量7.60吨，同比下降5.47%；销量7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量164.10吨，同比下降16.30%；销量164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量11,146吨，同比下降12.52%；销量11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量21,169吨，同比上升23.48%；销量18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年公司勘探投资1.12亿元，新增金金属资源量16.62吨、银金属资源量296.57吨、铅+锌金属资源量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权 [8] - 控股子公司获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权 [8] - 纳米比亚Twin Hills金矿采选工程已于2025年启动建设，预计2027年上半年投产 [8] 资本运作与未来规划 - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备，9月已向香港联交所递交上市申请 [8] - 2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测摘要 - 预测2026年营业收入为201.12亿元，同比增长17.6%；2027年为257.07亿元，同比增长27.8%；2028年为263.52亿元，同比增长2.5% [9] - 预测2026年归母净利润为47.76亿元，同比增长60.7%；2027年为71.61亿元，同比增长49.9%；2028年为76.55亿元，同比增长6.9% [9] - 预测2026年每股收益为1.72元，2027年为2.58元，2028年为2.76元 [9] - 预测2026年市盈率为18倍，2027年为12倍，2028年为11倍 [9]

股价表现与交易数据 - 2025年2月25日盘中，公司股价上涨2.01%，报50.72元/股，总市值349.95亿元，成交额7.20亿元，换手率2.17% [1] - 当日主力资金净流入501.07万元，特大单买入6875.62万元（占比9.55%），卖出6575.39万元（占比9.14%）；大单买入1.70亿元（占比23.60%），卖出1.68亿元（占比23.32%）[1] - 公司股价年初以来上涨63.82%，近5个交易日上涨7.53%，近20日上涨20.82%，近60日上涨125.82% [1] - 年初以来公司已4次登上龙虎榜，最近一次为2025年2月3日 [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为含银铅精粉、锌精粉的生产销售和有色金属贸易，2025年1-9月实现营业收入16.52亿元，同比增长18.29%；归母净利润3.23亿元，同比增长61.97% [1][2] - 主营业务收入构成：铅精粉(含银)占46.04%，有色金属贸易占23.91%，锌精粉(含银)占20.44%，再生新能源金属占5.26%，银锭占2.28%，其他占1.05%，黄金占1.02% [1] - 截至2025年2月10日，公司股东户数为7.62万户，较上期减少14.94%；人均流通股8754股，较上期增加17.57% [2] 股东结构与分红情况 - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股1663.34万股，较上期减少892.71万股；前海开源金银珠宝混合A为第六大流通股东，持股1121.69万股，较上期增加113.11万股；华商新趋势优选混合为新进第九大流通股东，持股700.00万股 [3] - 银华内需精选混合(LOF)和银华同力精选混合已退出十大流通股东之列 [3] - 公司自A股上市后累计派现12.98亿元，近三年累计派现1.20亿元 [3] 行业与业务分类 - 公司所属申万行业为有色金属-工业金属-铅锌 [1] - 公司所属概念板块包括白银概念、金属铅、黄金股、铅锌概念等 [1]