业绩概述 - 2025年公司归母净利润为1348亿元，同比增长6.5% [1] - 第四季度归母净利润同比大幅下降74%，主要受成长股投资浮亏及非经常性损益拖累 [1] - 剔除一次性扰动因素后，扣非净利润同比增长22.5% [1] - 归母营运利润同比增长10.3% [1] - 寿险新业务价值（NBV）同比增长29.3% [1] - 寿险内含价值（EV）同比增长11.2% [1] - 财产险综合成本率（COR）优化1.5个百分点至96.8% [1] - 每股股息（DPS）为2.7元，同比增长5.9% [1] 寿险业务 - 寿险新业务价值（NBV）同比增长29.3% [1] - 银保渠道NBV同比大幅增长138%，其NBV占比提升至25.5%，成为核心增长点 [1] - 个险代理人规模为35.1万人，同比下降3.3% [1] - 个险代理人的人均NBV同比增长17.2%，队伍质态明显优化 [1] - 全年新业务价值率（NBVM）同比提升4.9个百分点至23.4% [1] - 个险与银保渠道的价值率均实现显著提升 [1] 财产险业务 - 财产险总保费同比增长6.6% [1] - 车险综合成本率（COR）降至95.8% [1] - 新能源车保费同比增长39%，且实现承保盈利 [1] - 非车险多数险种实现承保盈利，仅责任险小幅亏损 [1] - 整体承保盈利能力持续优化 [1] 偿付能力 - 集团核心偿付能力充足率为160.7%，综合偿付能力充足率为193.3% [2] - 寿险核心偿付能力充足率为123.3%，综合偿付能力充足率为175.7% [2] - 财产险核心偿付能力充足率为173.5%，综合偿付能力充足率为217.1% [2] - 各项偿付能力指标均处于行业合理区间，为持续发展提供坚实保障 [2] 投资表现 - 核心权益（股票+权益基金）仓位占比提升9.2个百分点至19.1%，创历史最高水平 [2] - 债券投资占比同步下降6.7个百分点 [2] - 地产投资敞口降至3.1% [2] - 净投资收益率（NII）为3.7%，同比下降0.1个百分点 [2] - 总投资收益率（CII）为6.3%，同比上升0.5个百分点 [2] - 总投资收益同比增长13.5%，收益表现稳健 [2] - 计入其他综合收益的股票占股票总投资的比例为57.2%，较年初明显下降，配置结构向均衡发展 [2] 投资建议与估值 - 3月27日公司静态股息率为4.7% [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1553亿元、1709亿元、1781亿元 [2] - 预计归母净利润同比增速分别为15.2%、10.1%、4.2% [2] - 3月27日对应2026-2028年股价对内含价值倍数（PEV）分别为0.64倍、0.59倍、0.56倍 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 中国太平作为财政部实控的百年综合保险集团，核心看点为分红险转型领跑行业与投资端优化升级释放弹性，叠加国资背景的战略定力与全牌照协同优势，公司价值与成长弹性兼备 [1][6] - 市场担忧其权益仓位偏低、市占率不高，但报告认为公司具备差异化竞争优势：分红险转型领先、负债结构优化；财政部实控赋予战略定力，投资端加码权益投研；固收底仓扎实，权益仓位提升空间大，有望释放投资弹性 [14] 公司基本面与业务结构 - 公司为财政部实控的国有综合保险集团，财政部持股90.67%，全国社保基金持股9.33%，股权高度集中且国有属性突出 [1][23] - 寿险业务是绝对压舱石，2025年上半年寿险分部利润占比达90.1% [1] - 2025年上半年总投资资产达1.68万亿港元，固收资产为底仓，债券类资产占比提升至76.5%，权益仓位处于行业低位，具备显著加仓空间 [1][2][95] 核心竞争优势：负债端 - **分红险转型领先**：公司深耕分红险赛道，2025年上半年分红险增速近120%，个险/银保渠道分红长险新单占比分别高达97.5%/85.8% [2][50] - **分红实现率长期稳健**：2014-2024年现金分红产品的红利实现率均值为93% [2][50] - **分红险战略意义**：成为平抑公司净利润与净资产波动的核心抓手，为资产端提供持续稳定的可投资资金 [2][55] - **渠道结构优化**：个险渠道持续清虚提质，2025年上半年代理人数量为22.5万人，但人均月新单保费同比提升；银保渠道价值贡献显著提升，2025年上半年NBV占比达31.1%，NBVM提升至19.3% [61][64][68][74] - **新业务价值增长**：预计2025-2027年NBV增速分别为13.4%/12.1%/8.4% [12][106] 核心竞争优势：资产端 - **固收配置扎实**：坚持固收稳基策略，债券类资产占比达76.5%，可有效抵御市场波动 [2][95] - **权益弹性空间大**：权益仓位处于行业低位，伴随公司加码权益投研能力建设与资源倾斜，叠加权益市场中枢上行的β红利，投资收益率有望实现跨越式上行 [2][14][95] - **历史弹性验证**：复盘历史，公司在股市中枢上行阶段（如2014、2017、2024、2025年）股价弹性明显，相对恒生指数与行业指数持续实现超额收益 [2][104] - **投资收益表现**：可比口径下，2023-2025年上半年平均净投资收益率为3.42%，处于上市险企中游；平均总投资收益率为3.79%，主要受权益仓位偏低制约，未来提升空间明确 [98] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年保险服务收入分别为1161/1190/1244亿港元，同比增速4.4%/2.5%/4.5%；归母净利润分别为269/232/254亿港元 [4][13] - **内含价值增长**：预计2025-2027年集团EV增速分别达到31.0%/18.9%/16.3% [12][106] - **估值水平**：当前（2026年3月9日）股价21.48港元对应2026年预测PEV为0.28倍，显著低于同业（中国人寿H 0.50倍、中国平安H 0.69倍、中国太保H 0.50倍、新华保险H 0.53倍） [16][109][110] - **目标价**：基于公司在分红险转型的先发优势及投资弹性，给予0.42倍PEV估值，对应2026年目标价31.8港元，较当前股价有约48.0%的上涨空间 [16][109] 非寿险与资管业务 - **财险业务**：2025年上半年保费增速3.1%，综合成本率（COR）优化至95.5%；非车险保费增速达6.4%，成为增长引擎 [78][80] - **再保险业务**：2025年上半年实现净利润8.72亿港元，综合成本率93.8%，承保盈利持续改善 [88] - **资管业务**：2025年上半年管理规模达1.68万亿港元，其中集团内保险资金占比提升至63%，协同性增强 [90][93] 股价催化剂 - 负债端分红险转型领先，新单保费与NBV确定性增强 - 资产端权益投研加码与敞口提升见效加快 - A股上行周期中，投资收益改善、业绩上修、估值抬升将成为核心驱动 [15]