文章核心观点 - 海螺水泥控股股东时隔约12年首次增持，同时公司变更回购股份用途为注销，旨在提升股东回报并传递信心，但公司股价近三年持续低位震荡，主要受行业下行与业绩收缩影响 [1] - 公司2025年在营业收入下滑背景下，净利润实现同比增长，主要得益于原材料和燃料动力成本的大幅下降，但2026年3月以来原油与煤炭价格上涨为成本控制和盈利改善的持续性带来不确定性 [1][3][4] - 水泥行业需求预计将持续疲软并缓慢下行，但供给端在2026年可能因“超产管控”和“碳市场”等政策加速产能出清，行业整合与盈利修复可期，头部企业凭借规模与海外布局更具韧性 [5][6] 控股股东增持与股份回购注销 - 控股股东海螺集团于2026年3月3日至25日增持公司A股3475.56万股，持股比例从36.40%增至37.05%，触及1%披露刻度，以期间均价26.64元估算价值约9.26亿元 [1] - 此次增持是履行2026年2月25日披露的计划，计划在6个月内增持金额不低于7亿元、不高于14亿元，此为海螺集团自2013年11月（约12年前）以来首次增持 [2] - 公司董事会于3月24日通过议案，拟将2023年11月至2024年2月期间回购的2224.25万股A股（占总股本约0.42%）用途变更为注销并减少注册资本，该部分股份回购均价22.51元/股，使用资金总额约5.01亿元，注销后有望直接提升每股收益 [2] 公司2025年财务表现与成本分析 - 公司2025年营业收入为825.32亿元，较2020年历史高点1762.95亿元下降53.19%，较2024年下降9.33% [3] - 2025年归母净利润为81.13亿元，结束了此前四年连续下降的态势，同比增长5.42%，但在2020年高点时该数据为351.58亿元 [3] - 2025年销售毛利率为24.16%，较2024年的21.7%提升2.46个百分点，销售净利率为9.53%，较2024年的8.42%提升1.11个百分点 [3] - 盈利改善主要源于成本下降：2025年水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中燃料及动力成本同比下降15.70%（占成本比重52.56%），原材料成本下降10.85%（占成本比重19.55%） [4] - 但2025年第四季度净利润为18.09亿元，同比下滑27.59%，当季销售毛利率为23.77%，较2024年同期的28.15%下降4.38个百分点 [5] 行业现状与2026年展望 - 行业需求持续疲软：2025年国内水泥产量为16.9亿吨，同比下降7%（降幅收窄），产量约为峰值时期的七成，地产需求继续下滑，基建投资同比由增转降，为2014年以来首次 [6] - 供给端政策管控加强：2026年将迎来以“超产管控+碳市场”为主导的供给端政策，有望加速超产产能和落后产能退出，优化供给并提升行业盈利中枢 [6] - 产能严重过剩：广发证券预计2024年、2025年水泥熟料产能利用率分别为53%、50% [6] - 行业整合与分化：中诚信国际报告指出，2026年行业需求或进一步下探，但供给出清加快，价格可能低位震荡，头部企业凭借规模与海外布局凸显韧性 [5] - 公司对行业看法：海螺水泥相关人士表示，行业整体需求将持续下降但降幅可能收窄，供给端因超产管控、行业整合及碳交易市场将推动产能出清 [5]

核心观点 - 水泥行业当前产能严重过剩 预计2024/2025年熟料产能利用率分别为53%和50% [1] - 2026-2027年将迎来以“超产管控+碳市场”为主导的供给端政策管控 有望推动超产及落后产能退出 从而优化供给并提升行业盈利中枢 [1] - 2024年行业盈利见底 2025年底部震荡 2026年产能利用率及盈利中枢有望同比提升 建议关注底部水泥资产 [3] 行业现状与产能退出 - 截至2025年底 全国水泥行业通过置换退出熟料产能合计1.6亿吨 考虑超产后估算实际退出约2亿吨 [1] - 由于产能置换规则公示延迟至2026年3月31日 预计到2026年第一季度末 熟料产能退出总量将达到2亿吨 考虑超产后估算实际退出约2.5亿吨 [1] - 到2026年第一季度末 实际产能有望从21亿吨降至18亿吨 将带来2026年产能利用率的提升 [1] 超产管控政策 - 2025年9月24日 工信部等六部门发布《建材行业稳增长工作方案(2025—2026年)》 要求水泥企业在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案 以促进实际产能与备案产能统一 [1] 碳市场影响分析 - 2025-2026年为碳市场启动实施阶段 此阶段碳配额政策对水泥成本影响较小 [2] - 根据2024、2025年度配额分配方案 2024年碳配额等于当年核查的碳排放量 2025年碳配额等于当年核查的碳排放量乘以(1+碳排放强度系数α) 其中α为±3% [2] - 以水泥熟料工序直接碳排放约0.87吨二氧化碳/吨熟料、最新碳价82元/吨二氧化碳计算 2025年水泥企业最大盈余或亏缺估计约为±2元/吨熟料 [2] - 2027年之后将实施碳排放总量和强度双控 预计碳配额将明显收缩且碳价上涨 理论上头部和尾部企业碳排放差距至少10% 海外碳价可达几百元/吨 [2] - 2027年后 更高的碳价和碳配额购买需求将增加中小企业环保成本 拉大其与龙头企业的成本差距 从而倒逼落后产能出清 [2] 投资建议与关注标的 - 建议关注底部水泥资产 具体标的包括海螺水泥(600585.SH)、华新建材(600801.SH)、华润建材科技(01313)、中国建材(03323)、上峰水泥(000672.SZ)、塔牌集团(002233.SZ)、西部水泥(02233) [3]