报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，海螺水泥2025年盈利修复主要由成本下行驱动，公司分红比例创历史新高，同时海外业务与产业链延伸为未来增长提供动力，当前估值处于历史低位 [1][5] - 短期来看，行业盈利水平处于低位，旺季来临价格有望恢复至合理水平 [5] - 中期来看，在查超产和“双碳”约束下，行业供给有望加速出清 [5] - 当前公司市净率（P/B）为0.65倍，处于过去3年21.16%的低分位水平 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [4][5] - **2025年第四季度业绩**：实现营收212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.94亿元、103.09亿元、118.86亿元，对应同比增长率分别为8.4%、17.2%、15.3% [5][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.66元、1.95元、2.24元 [1][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.1倍、12.0倍、10.4倍 [1][5] 经营与业务分析 - **销量与行业对比**：2025年公司自产水泥熟料销量为2.65亿吨，同比微降1.13%，表现显著优于全国水泥产量同比下降6.9%的行业平均水平 [5] - **价格与成本**：2025年自产水泥熟料销售价格为230元/吨，同比下降16元/吨（-6.37%）；单位成本为166元/吨，同比下降21元/吨（-11.13%），主要受益于燃料及动力费用从103.76元/吨下降至87.47元/吨 [5] - **吨毛利改善**：得益于成本降幅大于价格降幅，2025年自产水泥熟料吨毛利达到64元/吨，同比提升5元/吨（+8.86%） [5] - **海外业务增长**：2025年海外自产品实现收入58.46亿元，同比增长24.99%，毛利率为43.31%，同比大幅提升10.98个百分点 [5] - **产业链延伸**：公司加快向骨料、商品混凝土及消费建材领域延伸，报告期内建成投产9个骨料项目、22个商品混凝土站点、13个干混砂浆/瓷砖胶项目及1个腻子粉项目 [5] - **2026年经营计划**：计划水泥和熟料自产品销量约2.60亿吨，同比基本持平；预计吨成本及费用保持相对稳定；计划资本性支出118.20亿元，主要用于主业发展、产业链延伸及节能环保技改等 [5] 股东回报与财务状况 - **分红创新高**：2025年公司股利支付率提升至55%，为上市以来最高水平；按当前市值测算股息率约为3.6% [5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为24.2%，净利率为9.5%；预计2026-2028年毛利率分别为25.4%、26.3%、24.1% [6] - **收益能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为4.0%，预计2026-2028年将逐步提升至4.2%、4.9%、5.5% [1][6] - **偿债能力**：2025年末资产负债率为20.4%，流动比率为3.2，财务状况稳健 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对海螺水泥的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予海螺水泥的目标价为27.41元/股 [2] - 报告核心观点认为，公司在行业下行期展现出龙头韧性，其盈利能力提升且成本优势显著 [2][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比减少9.33% [2] - 2025年公司实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [2] - 2025年公司实现扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [2] - 2025年第四季度单季实现营业收入212.34亿元，同比减少7.19%，环比增加6.14% [2] - 2025年第四季度单季实现归母净利润18.09亿元，同比减少27.59%，环比减少6.61% [2] - 2025年公司毛利率为24.16%，净利率为9.53%，分别较2024年增加2.46和1.11个百分点 [8] 行业背景与公司经营分析 - 2025年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中基础设施投资（不含电力）同比下降2.2%，房地产开发投资同比下降17.2% [8] - 2025年全国水泥产量为16.93亿吨，同比下降6.9%；全国水泥市场平均成交价为367元/吨，较2024年下跌17元/吨，跌幅为4.4% [8] - 公司通过加大替代燃料使用等方式提升成本管控，2025年水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12% [8] - 2025年公司水泥熟料吨售价/吨成本/吨毛利分别为230/166/64元，较2024年分别变化-16/-21/+5元，成本压降带来吨毛利改善 [8] - 2025年公司期间费用率小幅上行至11.43%，较2024年增加1.05个百分点 [8] 产业链延伸业务表现 - 2025年公司骨料及机制砂自产品销售营收为42.03亿元，同比减少10.41%；毛利率为40.13%，较2024年减少6.78个百分点 [8] - 2025年公司商品混凝土自产品销售营收为32.09亿元，同比增加20.04%；毛利率为12.38%，较2024年增加2.38个百分点 [8] - 公司产业链条纵深延伸，2025年有9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，并建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为817.93亿元、832.89亿元、862.95亿元，同比增速分别为-0.9%、1.8%、3.6% [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为96.83亿元、113.59亿元、128.20亿元，同比增速分别为19.4%、17.3%、12.9% [4] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.83元、2.14元、2.42元 [4] - 报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为13倍、11倍、10倍 [4] - 基于2026年15倍市盈率的估值，报告得出目标价27.41元/股 [8] 公司基本数据 - 公司总股本为52.99亿股，总市值为1220.96亿元，流通市值为921.53亿元 [5] - 公司资产负债率为20.42%，每股净资产为36.31元 [5] - 公司过去12个月内最高/最低股价分别为27.17元/21.43元 [5]

投资评级 - 报告给予海螺水泥“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告核心观点是期待2026年超产治理政策执行后，为水泥行业供给端带来的弹性，这有望提升行业产能利用率 [1][5][12] - 尽管2025年公司营业收入同比下降9.33%至825.32亿元，但通过成本控制（主要受益于煤炭降价）和份额扩张，实现了利润总额104.20亿元（同比增长3.9%）和归母净利润81.13亿元（同比增长5.42%）的逆势增长 [2][5] - 报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为91.35亿元和99.00亿元，对应市盈率（PE）为13倍和12倍 [7][17] 2025年财务与经营表现总结 - **收入与利润**：2025年营业收入825.32亿元，同比减少9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [2][5] - **销量与市场份额**：2025年自产品水泥熟料销量2.65亿吨，同比下降1%，但表现远优于全国产量6.7%的降幅，显示市场份额扩张，增长主要来自海外和出口 [6] - **价格与成本**：2025年水泥和熟料不含税销售均价为230元/吨，同比下降16元；吨毛利64元，同比增加5元，成本降幅更为显著 [6] - **非经常性损益**：2025年非经常性损益合计5.3亿元，同比增加1.9亿元，其中投资收益7.5亿元（同比增约4.5亿），资产减值损失8.2亿元（同比增5.1亿），资产处置收益2.9亿元（同比增3亿） [6] - **单季度表现**：2025年第四季度（25Q4）归母净利润18.1亿元，当期资产减值计提被资产处置收益和投资收益（合计约6亿元）有效对冲 [6] 资本开支与股东回报 - **资本开支**：2025年资本支出110亿元（低于此前120亿元的指引），2026年计划资本性支出118.2亿元，用于主业发展、产业链延伸、技改及新质生产力培育 [12] - **分红政策**：2025年度派发股息总额44.86亿元，占当年归母净利润的比例为55.29%，较2024年提升约6个百分点 [12] 产能与行业整合展望 - **现有产能**：截至2025年末，公司拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，商品混凝土产能7025万立方米 [12] - **行业整合**：报告提及西部水泥出售国内资产，海螺水泥作为二股东是优先受让人，此举可能成为国内水泥行业底部整合的标志性事件 [12] - **供给端弹性**：水泥行业超产治理政策（要求按备案产能生产）有望从2026年第二季度开始陆续执行，通过“降分母”提升行业产能利用率 [12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为91.35亿元、99.00亿元、105.16亿元 [17] - **每股收益**：对应每股收益（EPS）预测分别为1.72元、1.87元、1.98元 [17] - **估值指标**：基于预测，2026-2027年对应的市盈率（PE）分别为13.30倍和12.27倍；市净率（PB）分别为0.60倍和0.57倍 [17]

文章核心观点 - 海螺水泥控股股东时隔约12年首次增持，同时公司变更回购股份用途为注销，旨在提升股东回报并传递信心，但公司股价近三年持续低位震荡，主要受行业下行与业绩收缩影响 [1] - 公司2025年在营业收入下滑背景下，净利润实现同比增长，主要得益于原材料和燃料动力成本的大幅下降，但2026年3月以来原油与煤炭价格上涨为成本控制和盈利改善的持续性带来不确定性 [1][3][4] - 水泥行业需求预计将持续疲软并缓慢下行，但供给端在2026年可能因“超产管控”和“碳市场”等政策加速产能出清，行业整合与盈利修复可期，头部企业凭借规模与海外布局更具韧性 [5][6] 控股股东增持与股份回购注销 - 控股股东海螺集团于2026年3月3日至25日增持公司A股3475.56万股，持股比例从36.40%增至37.05%，触及1%披露刻度，以期间均价26.64元估算价值约9.26亿元 [1] - 此次增持是履行2026年2月25日披露的计划，计划在6个月内增持金额不低于7亿元、不高于14亿元，此为海螺集团自2013年11月（约12年前）以来首次增持 [2] - 公司董事会于3月24日通过议案，拟将2023年11月至2024年2月期间回购的2224.25万股A股（占总股本约0.42%）用途变更为注销并减少注册资本，该部分股份回购均价22.51元/股，使用资金总额约5.01亿元，注销后有望直接提升每股收益 [2] 公司2025年财务表现与成本分析 - 公司2025年营业收入为825.32亿元，较2020年历史高点1762.95亿元下降53.19%，较2024年下降9.33% [3] - 2025年归母净利润为81.13亿元，结束了此前四年连续下降的态势，同比增长5.42%，但在2020年高点时该数据为351.58亿元 [3] - 2025年销售毛利率为24.16%，较2024年的21.7%提升2.46个百分点，销售净利率为9.53%，较2024年的8.42%提升1.11个百分点 [3] - 盈利改善主要源于成本下降：2025年水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中燃料及动力成本同比下降15.70%（占成本比重52.56%），原材料成本下降10.85%（占成本比重19.55%） [4] - 但2025年第四季度净利润为18.09亿元，同比下滑27.59%，当季销售毛利率为23.77%，较2024年同期的28.15%下降4.38个百分点 [5] 行业现状与2026年展望 - 行业需求持续疲软：2025年国内水泥产量为16.9亿吨，同比下降7%（降幅收窄），产量约为峰值时期的七成，地产需求继续下滑，基建投资同比由增转降，为2014年以来首次 [6] - 供给端政策管控加强：2026年将迎来以“超产管控+碳市场”为主导的供给端政策，有望加速超产产能和落后产能退出，优化供给并提升行业盈利中枢 [6] - 产能严重过剩：广发证券预计2024年、2025年水泥熟料产能利用率分别为53%、50% [6] - 行业整合与分化：中诚信国际报告指出，2026年行业需求或进一步下探，但供给出清加快，价格可能低位震荡，头部企业凭借规模与海外布局凸显韧性 [5] - 公司对行业看法：海螺水泥相关人士表示，行业整体需求将持续下降但降幅可能收窄，供给端因超产管控、行业整合及碳交易市场将推动产能出清 [5]

公司2025年第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度公司营收212.34亿元，同比下降7.19% [1] - 2025年第四季度归母净利润18.09亿元，同比下降27.59%，扣非后归母净利润16.51亿元，同比下降33.59% [1] - 2025年第四季度扣非归母净利润环比下降5.09% [1] - 2025年公司分红比率为55.29% [1] 行业与公司经营环境分析 - 2025年第四季度全国水泥产量4.46亿吨，同比下降10.65%，呈现“旺季不旺”特征 [1] - 2025年第四季度全国水泥均价为356.4元/吨，同比下降15.9% [1] - 需求不足且错峰生产执行不力，导致行业库存持续高位，价格承压 [1] 公司成本与盈利能力 - 2025年公司水泥熟料吨收入为230元/吨，同比下降16元/吨 [1] - 2025年公司水泥熟料吨成本为166元/吨，同比下降21元/吨，成本降幅大于收入降幅 [1] - 2025年公司水泥熟料吨毛利为70元/吨，同比增加5元/吨，受益于成本下降 [1] - 2025年公司水泥熟料吨期间费用同比增加2元/吨 [1] - 2025年公司水泥熟料扣非吨净利同比增加2元/吨 [1] 未来需求与供给端展望 - 2026年1-2月，固定资产投资完成额中的基础设施建设同比增长11.40% [2] - 2026年1-2月，固定资产投资中的建筑安装工程同比增长0.6%，而2025年1-12月为同比下降8.4%，同比实现增长且环比显著改善 [2] - 固定资产投资统计基于资金到位，可能预示着后续实物工作量有较好的改善动能，从而支撑水泥需求 [2] - 供给端，“超产治理”政策或逐步落地，叠加“错峰生产”等减量调控政策，执行可能更佳 [2] 投资机构预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为81.46亿元、84.54亿元、86.60亿元，同比增速分别为0.4%、3.8%、2.4% [2] - 基于最新收盘价，公司2026-2028年对应市盈率分别为15倍、15倍、14倍 [2]

投资评级 - 报告对海螺水泥的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1][3] 核心观点 - 报告认为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出清 [7] - 海螺水泥作为水泥行业头部企业，有望持续保持竞争力，且愈发重视股东回报，估值、股息率具备吸引力 [7] 财务业绩与预测 - **2025全年业绩**：实现营收825.3亿元，同比下滑9.3%；归母净利润81.1亿元，同比增长5.4%；Q4营收212.3亿元，同比降7.2%，归母净利润18.1亿元，同比降27.6% [3] - **2025年分红**：计划每股派发现金红利0.85元，全年股息派发总额为44.855亿元，占2025年归母净利润比例为55.29% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为90亿元、99亿元、109亿元（原2026-2027年预测为103亿元、111亿元）[7] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长0.7%、2.0%、3.5%；归母净利润同比增长10.7%、10.5%、10.3%；毛利率分别为24.9%、25.7%、26.6%；净利率分别为10.8%、11.7%、12.5% [5][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.8倍、12.5倍、11.3倍；市净率（P/B）均为0.6倍 [5][7][9] 经营状况分析 - **销量与吨毛利**：2025年水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比仅下降1.13%，降幅优于行业平均水平；测算全年吨毛利为64元 [6] - **业绩波动原因**：上半年受益于煤炭成本低，业绩较好；下半年因水泥价格下行、煤炭成本回升，增长趋缓；Q4净利润同比降幅较大，部分因2024Q4基数高及2025Q4计提资产减值8.2亿元 [6] - **2026年计划**：计划全年水泥和熟料自产品销量2.60亿吨 [6] 业务板块表现 - **骨料及机制砂**：2025年实现营收42亿元，同比下滑10%，毛利率40%，同比下降6.78个百分点 [6] - **商品混凝土**：2025年实现营收32亿元，同比增长20%，毛利率为12%，同比上升2.38个百分点 [6] - **海外业务**：2025年海外自产品销售收入58亿元，同比增长25%，毛利率43%，同比上升10.98个百分点 [6] 产能与资本开支 - **产能情况**：期末公司拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米 [6] - **资本开支**：2025年资本开支110亿元，2026年计划资本性支出118.2亿元 [6] - **项目进展**：2025年国内新疆尧柏项目完成并购，分宜海螺迁建项目投产；海外柬埔寨金边海螺建成运营；产业链延伸方面，9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目 [6] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年末为20.4%，预计2026-2028年将进一步降至16.0%、15.0%、13.9% [1][9] - **现金状况**：2025年末现金为502.52亿元 [8] - **股东权益**：2025年末归属母公司股东权益为1,924.28亿元，每股净资产36.31元 [1][8]

报告投资评级 - 对海螺水泥的股票投资评级为“买入”并“维持” [8] 报告核心观点 - 行业需求端因基建及房建需求走弱而仍有压力，但供给端在政策限制超产背景下有望加强协同，推动行业盈利从周期底部稳步回升 [4][6] - 海螺水泥作为行业龙头，凭借其显著的成本端优势，有望展现出更强的盈利弹性 [6] - 公司2025年业绩在行业承压背景下实现小幅改善，归母净利润同比增长5.42%至81.13亿元，主要得益于成本优化带来的毛利率提升 [4][5] 公司财务表现总结 - **2025年营收与利润**：实现营业收入825.3亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [4] - **季度表现**：第四季度营收212.3亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [4] - **销量与毛利率**：全年水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%；自产品综合毛利率为27.76%，同比上升2.95个百分点 [5] - **成本控制**：通过技术创新、物流管控等措施，水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12% [5] - **费用与现金流**：期间费用率为11.43%，同比增加0.98个百分点；经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32亿元 [5] - **股东回报**：全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3% [4] 行业与公司展望总结 - **行业需求**：长周期预计将维持稳中略降的趋势 [6] - **行业供给**：在反内卷及限制超产政策背景下，行业供给协同有望加强，助力盈利回升 [6] - **公司预测**：预计2026-2027年收入分别为856亿元、900亿元，同比增长3.69%、5.19%；预计归母净利润分别为85.9亿元、99.6亿元，同比增长5.9%、15.9% [6] - **估值水平**：对应2025-2026年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、12.4倍 [6] 财务预测与指标总结 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为856亿元、900亿元、915亿元；归属母公司净利润分别为85.92亿元、99.57亿元、102.61亿元 [9][12] - **盈利能力**：预测毛利率将从2025年的24.2%提升至2028年的26.7%；净利率将从9.8%提升至11.2% [12] - **估值比率**：预测市盈率（PE）将从2025年的15.15倍下降至2028年的11.98倍；市净率（PB）维持在0.60-0.64倍区间 [9][12] - **偿债能力**：资产负债率保持在20%左右的健康水平，2025年为20.4% [3][12]

投资评级 - 对海螺水泥的股票投资评级为“买入”，且评级为“维持” [4][8] 核心观点总结 - **标题观点**：行业需求仍有压力，但公司通过成本优化实现了业绩的小幅改善 [4] - **核心逻辑**：尽管水泥行业需求端因基建及房建走弱而承压，长周期预计稳中略降，但供给端在“反内卷”和“限制超产”政策背景下，行业协同有望加强，推动盈利稳步回升。作为行业龙头，海螺水泥凭借其成本端优势，盈利弹性被持续看好 [6] 2025年财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入825.3亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [4] - **季度业绩**：第四季度（Q4）实现营收212.3亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59%；扣非净利润16.51亿元，同比下降33.59% [4] - **销量与收入**：2025年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于行业平均水平；自产品销售收入683.78亿元，同比下降6.61% [5] - **成本与毛利率**：自产品销售成本493.96亿元，同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，同比上升2.95个百分点；自产品综合成本同比下降11.12% [5] - **费用与现金流**：期间费用率为11.43%，同比增加0.98个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.24%、7.27%、1.03%、-1.11%；经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32亿元 [5] - **分红**：全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3% [4] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2027年收入分别为856亿元、900亿元，同比增长率分别为3.69%、5.19% [6][9] - **净利润预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为85.9亿元、99.6亿元，同比增长率分别为5.9%、15.9% [6][9] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2027年EPS分别为1.62元、1.88元 [9] - **估值指标**：基于2025年业绩，对应市盈率（P/E）为15.15倍；预计2026-2027年P/E分别为14.31倍、12.35倍 [9] 行业与公司前景 - **需求端**：由于基建及房建需求走弱，水泥行业长周期需求预计将维持稳中略降的趋势 [6] - **供给端**：行业持续加强“反内卷”，2025年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产的背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升 [6] - **公司地位**：海螺水泥作为行业龙头，其成本端优势有望带来显著的盈利弹性 [6]

报告投资评级 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [2] - 设定6个月目标价为27.06元，对应2026年16.5倍市盈率 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优于行业，销量降幅收窄，盈利因成本下降而同比改善，且分红率提升 [1] - 海外业务增长强劲，成为重要业绩驱动，且毛利率维持高位 [1][2] - 展望未来，基建投资增长、供给侧政策及海外市场开拓有望推动公司业绩持续改善 [7] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33% [1] - 实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [1] - 2025年第四季度营收212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [1] - 全年销售毛利率为24.16%，同比提升2.46个百分点 [2] - 销售净利率为9.53%，同比提升1.11个百分点 [6] - 全年经营性现金流净额166.44亿元，同比下降9.92% [6] - 2025年现金分红比例为55.29%，同比提升6.61个百分点 [1] 业务运营分析 - **水泥熟料业务**：自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，优于全国水泥产量6.9%的降幅 [1] - **价格与成本**：自产品销售均价230.06元/吨，同比下降15.65元/吨；吨成本166.30元/吨，同比下降20.83元/吨；吨毛利63.76元/吨，同比上升5.18元/吨 [1] - **分业务营收**： - 骨料及机制砂业务营收42.03亿元，同比下降10.41% [1] - 商品混凝土业务营收32.09亿元，同比增长20.04% [1] - 海外业务营收58.46亿元，同比增长24.99% [1] - **分业务毛利率**： - 海外业务毛利率43.31%，同比大幅提升10.98个百分点 [2] - 32.5水泥毛利率35.59%，熟料毛利率20.80%，均同比显著提升 [2] - 骨料毛利率40.13%，同比下降6.78个百分点 [2] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为831.61亿元、840.29亿元、848.79亿元，增速分别为0.76%、1.04%、1.01% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为87.16亿元、96.46亿元、100.53亿元，增速分别为7.43%、10.66%、4.23% [7] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年动态市盈率（PE）分别为14.1倍、12.7倍、12.2倍 [7] 投资建议依据 - **需求端**：2026年1-2月基建投资同比快速增长，水泥下游需求呈现边际改善 [7] - **供给端**：2026年水泥行业供给侧收缩政策路径清晰，有望缓和供需矛盾，改善行业盈利 [7] - **公司优势**：作为行业龙头将充分受益于行业改善，同时海外市场的积极开拓有望持续贡献业绩增量 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对海螺水泥A股(600585 CH)和H股(914 HK)均维持“买入”评级 [7] - 报告给予海螺水泥A股目标价29.76元人民币，H股目标价28.93港元 [5][7] - 核心观点：在行业需求承压背景下，公司依靠成本管控有望推动行业优化整合和自身盈利稳健增长，并陆续减少资本开支提升分红 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33% [1] - 2025年全年实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [1] - 2025年全年实现扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [1] - 2025年第四季度实现营业收入212.34亿元，环比增长6.14%，归母净利润18.09亿元，环比下降6.61% [1] - 2025年全年归母净利润低于报告此前预测的92.94亿元，主要受资产减值增加影响 [1] 分红与资本结构 - 公司拟派发末期股息每股含税0.61元，连同中期股息0.24元，全年合计每股派息0.85元 [1][4] - 2025年全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限 [1][4] - 2025年末公司资产负债率为20.42%，较2024年末下降0.89个百分点 [4] - 2025年末公司货币资金达502.52亿元，有息负债合计261.30亿元，净负债率为-18.0%，延续净现金状态 [4] 水泥主业运营表现 - 2025年水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于全国同期水泥产量6.9%的降幅 [2] - 得益于系统性降本增效措施，2025年水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中燃料及动力单位成本同比下降15.70% [2] - 2025年自产品综合毛利率为27.76%，同比提升2.95个百分点 [2] - 测算2025年自产水泥熟料吨毛利为64元，同比增加5元 [2] 其他业务板块表现 - **骨料业务**：2025年收入42.03亿元，同比下降10.41%，毛利率40.13%，同比下降6.78个百分点，主要因行业竞争激烈、价格承压 [3] - **商品混凝土业务**：2025年收入32.09亿元，同比增长20.04%，毛利率12.38%，同比提升2.38个百分点 [3] - **海外业务**：成为重要增长点，2025年海外业务收入58.46亿元，同比增长24.99%，毛利率43.31%，同比提升10.98个百分点；出口业务收入6.73亿元，同比增长158.5%，毛利率17.99%，同比提升6.46个百分点 [3] - 公司完成新疆尧柏项目并购，进一步完善国内市场布局 [3] 盈利预测与估值 - 由于2026年以来水泥主业下游需求持续偏弱、原燃料价格大幅上涨，报告下调了公司2026-2027年盈利预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为92.1亿元、100.7亿元、110.9亿元（2026-2027年预测值较前次分别下调17.1%和17.0%） [5] - 预计公司2026年每股净资产（BVPS）为37.2元 [5] - 给予A/H股目标价对应0.8倍/0.7倍2026年市净率（P/B），较2011年以来平均P/B低一个标准差 [5] - 公司控股股东拟增持7-14亿元，增强中长期发展信心 [5] 关键运营与财务预测数据 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为855.35亿元、876.80亿元、894.87亿元 [11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为92.11亿元、100.74亿元、110.88亿元 [11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.74元、1.90元、2.09元 [11] - **市盈率（PE）预测**：预计2026-2028年分别为11.11倍、10.16倍、9.23倍 [11] - **市净率（PB）预测**：预计2026-2028年分别为0.52倍、0.51倍、0.49倍 [11] - **股息率预测**：预计2026-2028年分别为5.06%、5.84%、6.65% [11] - **销量预测**：预计2026-2028年自产水泥熟料销量分别为2.62亿吨、2.61亿吨、2.61亿吨 [12] - **价格与成本预测**：预计2026年自产水泥熟料平均售价（ASP）为242元/吨，同比增长5.0%；单位成本为173元/吨 [12]