投资评级 - 维持“买入-B”评级 [1][12] 核心观点 - 2025年第三季度公司营收降幅环比显著收窄，利润端延续增长态势，业绩表现优于营收 [1][4][12] - 公司通过强化自营与电商渠道建设，优化产品结构，有效对冲了传统黄金品类的需求疲软 [12] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.04元、1.18元、1.33元，当前股价对应市盈率具有吸引力 [12] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收67.72亿元，同比下降37.35%；实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13% [2][4] - 2025年第三季度单季实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，降幅较上半年显著收窄；实现归母净利润2.88亿元，同比增长13.57% [2][4] - 2025年前三季度公司归母净利率为13.02%，同比提升5.11个百分点 [6] 渠道表现分析 - 自营线下渠道实现营收13.42亿元，同比微降0.86%，表现稳健；期末门店数量400家，较年初净增47家 [5] - 电商渠道实现营收19.45亿元，同比增长17.68%，成为重要增长引擎；营收占比提升至28.72% [5] - 加盟渠道实现营收33.45亿元，同比下降56.34%，主要受金价高企及消费需求不振影响；期末门店数量4275家，较年初净减少380家 [5] 产品结构分析 - 素金产品实现营收49.42亿元，同比下降44.44% [5] - 镶嵌产品实现营收5.56亿元，同比下降4.89% [5] - 品牌使用费实现营收5.69亿元，同比增长3.03% [5] - 公司加大轻量化、高性价比产品供给，“悦己”与“轻珠宝”类型产品销售占比提升 [12] 盈利能力与现金流 - 2025年前三季度公司毛利率为29.74%，同比大幅提升9.16个百分点，主要受益于产品结构优化及金价上行 [6] - 2025年前三季度期间费用率同比提升3.67个百分点，主因销售费用率提升3.28个百分点 [6] - 截至2025年第三季度末，公司存货为45.28亿元，同比增长7.44% [6] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为5.80亿元，同比下降55.86% [6][11] 财务数据与估值 - 基本每股收益为0.81元，每股净资产为5.76元，净资产收益率为14.07% [9] - 预计2025年摊薄每股收益为1.04元，2026年为1.18元，2027年为1.33元 [12][14] - 以2025年10月28日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为13.2倍、11.6倍、10.3倍 [12]

首店经济整体发展态势 - 2025年一季度全国16城首店数量超600家 同比增长42.11% [2] - 首店上新时间集中化趋势明显 元旦当日上新数量占季度总量超10% [3] - 首店级别结构变化显著：省份首店达70余家（同比+36.36%） 全国首店占比从2023年25.26%降至9.93% [4] 国际化与业态特征 - 全国首店国际化程度提升 非中国籍品牌占比达25% 上海持续强化国际品牌首选地地位 [4] - 美妆护理业态重回头部位置 国际品牌主导市场 法国品牌EviDenS de Beauté亚洲最大旗舰店落地上海张园 [4] - 饮品/烘焙甜品/女装稳居品类前三 礼品玩具首次进入TOP10 烧烤/铁板烧/云贵菜首进TOP20 [5] 区域竞争格局 - 江浙沪地区首店爆发 上海规模升至TOP1 苏州/杭州增速居前三 [7] - 存量商业项目成为首店聚集地 深圳前海壹方城/西安赛格国际并列第一 苏州中心商场贡献当地超20%首店 [7] 日式料理复苏 - 日料赛道回暖 2024年市场规模同比+2.2% 2025Q1首店占比同比飙升185.01%重返TOP10 [8][9] - 业态创新显著：日式烧烤/简餐主导市场 本土品牌极屋鮨牛3天连开2店 日本品牌鸟贵族/京都御握丸落地中国首店 [9] - 客单价下移趋势明显 大众化档次占比从20%升至41.18% 肉肉大米日翻台率达22轮 [10] 时尚配饰崛起 - 时尚配饰开关店比1.09 首店占比同比2023/2024年分别增长40.74%/235.31% [12][13] - 产品风格迭代：从高价正式款转向亲民百搭款 新中式品牌福录/玄愿朱砂融合传统文化元素 [13][14] 新锐品牌动态 - 非全国连锁品牌首店占比达48.89% C级品牌占比超70% [15] - 线上转线下案例涌现：派特鲜生单季开4店 Dodopoli/piv'vee等加速布局 [16] - 海底捞创新副牌策略 买手店模式首进天津 焰请烤肉铺子年拓店50家 [17]