核心观点 - 市场定价逻辑正从短期情绪博弈回归长期产业周期，基金经理摒弃对拥挤赛道的追逐，以深度安全边际为锚，逆向构建化工、大金融、传统周期组合 [1] - 在当前估值分化极致的市场环境下，该策略并非单纯具备防御属性，其“深度价值防守+困境反转进攻”的哑铃型持仓，本质上是做多中国经济复苏、做多A股风格高低切换的高胜率看涨期权 [1][12] 策略定位：牛市高位时的反脆弱底仓 - 策略定位于牛市中期、市场情绪火热且估值分化极致时的反脆弱底仓，不追逐热门赛道泡沫，通过深度基本面研究在行业逆风时刻进行左侧定价 [2][13] - 该组合与存储、卫星等热门主题相关性极低，属于平滑组合净值波动、对冲高位主题风险的配置工具 [2][13] - 数据表明，其代表产品永赢惠泽一年定开自基金经理任职以来最大回撤仅10.8%，优于同期沪深300指数的15.7% [2][13] - 开年以来代表产品阶段性跑输主题概念，源于基金经理拒绝参与市场泡沫，坚守均衡价值策略本源 [2][13] 投资框架：左侧定价博弈高胜率均值回归 - 投资框架的核心是左侧定价，博弈高胜率的均值回归，不仅追求买的便宜，更追求买在周期底部，参与具备向上弹性的困境反转机会 [3][17] - 选股策略在于依托低估值蓝筹基础，前瞻研判周期供需格局缺口，该策略与2026年宏观环境适应性更强 [3][20] - 基于反内卷政策对中游制造供需格局的改善，以及全球流动性宽松对上游资源的支撑，基金经理重点关注的基础化工、农林牧渔及保险板块正处于盈利拐点与估值底部的双重击球区 [3][20] 行业配置与轮动 - **坚守核心圈**：基础化工与食品饮料仍为基石，例如2025年中报基础化工持有12.51%，虽较2024年底的14.78%小幅调降，但仍为第一大重仓行业 [17] - **战术性进攻**：2025年上半年大幅增配非银金融，配置比例从2024年底的3.04%激增至2025年中的8.62%，博弈牛市补涨及风格切换的看涨期权 [18] - **防御性加固**：为应对市场波动，新进高股息、低波动的红利资产，如交通运输从0.61%提升至4.80%，煤炭从0仓位新进至2.61%，以平滑净值曲线 [18] 重点关注方向 - **顺周期、内需资产**：受益于反内卷政策及物价回升的化工、煤炭、钢铁等行业；受益于CPI回暖、内需复苏的农林牧渔、食品饮料、服务消费；受益于经济复苏与流动性宽松的保险、券商 [20] - **价值股、红利股**：聚焦成熟行业中市场地位稳固、现金流稳定的企业，如快消品现金奶牛公司及结束资本开支高峰的制造业龙头 [20] - **成长股**：聚焦大行业中凭借卓越经营管理能力实现市占率提升的效率型公司 [20] 组合分析：不对称的收益结构特征 - 组合净值呈现风险收益不对称特征，即“下有底、向上有弹性” [4][21] - 以永赢惠泽一年定开为例，以1.69倍的极低换手率与90%高仓位运作，通过高度持仓分散（单一行业严控20%比例）和积极把握底部资产，在不牺牲长期收益的前提下显著降低了波动回撤 [4][21] - 2025年产品业绩为15.40%，同期基准收益为7.94%，且最大回撤有效控制在6%附近 [21] - 组合坚持高仓位运作，从2024年第三季度至2025年第四季度，平均权益仓位高达86%，高于灵活配置型基金平均水平，通过挖掘下行空间有限的资产替代现金防守 [23] - 换手率较低但调仓前瞻，2024年下半年换手率为169.28%，2025年上半年提升至265.04%，期间减持反弹较大的汽车与部分食品饮料，增配非银金融与煤炭、交运等红利板块 [26] - 2025年四季报显示，基金前十大重仓股集中度仅44%，极度分散的持仓有效平滑了波动 [29] 市场展望及配置思路：紧跟宏观主线、提供差异价值 国内宏观政策主线 - **反内卷**：优化供给结构，引导行业从价格战转向价值竞争，利好行业龙头，推动落后产能退出 [34] - **中央加杠杆**：2025-2026年中央通过5.14万亿超长期特别国债与14.14万亿专项债强化逆周期调节，重点投向“两重两新”及民生保障，有望支撑公用事业、建筑材料及大金融板块的估值修复 [34] - **促消费与促生育**：通过财政贴息、消费券激活家电、文旅等场景，构建全周期生育支持体系，2025年12月核心CPI企稳显示消费复苏可持续性，为食品饮料、农林牧渔及必选消费提供基本面支撑 [34] 海外宏观环境 - 2026年全球有望迎来财政货币宽松周期，美联储重启降息，全球流动性共振将支撑大宗商品价格与外需复苏 [35] - 预计2026年CPI、PPI有望双回升，PPI走势与企业利润走势高度同步，在PPI上行期，企业盈利周期上行，为市场提供基本面支撑 [35] - 历史数据显示，饮料和精制茶制造、计算机通信和电子设备、电子机械和器材、纺织、化学原料和化学制品等行业ROE与PPI相关性较高（相关系数在0.5至0.9之间） [42] 策略适应性及配置思路 - 基金经理的价值逆向+左侧定价策略在2026年的市场环境下表现值得期待，其关注的三大方向（顺周期/内需资产、价值/红利资产、效率成长股）正处于盈利拐点+估值底部的双重击球区 [42] - 对于追求绝对收益的机构，该策略产品可作为有差异观点表达的底仓，降低组合整体波动 [5][43] - 对于相对收益和轮动机构，在高波动环境中可通过该产品把握均值回归机遇，承接高位概念赛道的溢出资金，布局困境反转的理想标的 [5][43]

量化模型与构建方式 **注：** 本报告为基金经理投资理念与市场展望分析，未涉及具体的量化模型或量化因子的构建、测试与评价。报告内容主要围绕主观投资策略、行业配置逻辑和市场宏观研判展开[1][2][3][5][7][10][11][12][13][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44]。 模型的回测效果 **注：** 报告未提供任何量化模型的回测效果数据。 量化因子与构建方式 **注：** 报告未涉及任何量化因子的构建、测试与评价。 因子的回测效果 **注：** 报告未提供任何量化因子的测试结果数据。

全球顶尖投资机构业绩表现 - 在全球管理规模超10亿美元的投资机构中，近半年收益率前三名分别为：约翰·保尔森（59.86%）、但斌（47.51%）、塞思·卡拉曼（47.30%）[1] - 近一年收益率前六名分别为：约翰·保尔森（62.36%）、塞思·卡拉曼（44.69%）、蒋锦志（27.85%）、查尔斯（27.37%）、Prem Watsa（26.23%）、但斌（20.30%）[1] - 保尔森在近半年和近一年两个周期中均位列第一，卡拉曼与但斌的业绩也稳定处于前列[2] 约翰·保尔森的投资风格与业绩 - 保尔森具备在人群狂欢时保持清醒、在风暴来临前提前布局的罕见能力[5] - 其投资观核心是：关注上涨但更关注风险，本金永远不能亏损，认为孤独比随波逐流更接近真相[5] - 2007年通过CDS全仓押注次贷危机爆发，该反向交易带来了近400亿美元的收益，被称为“史上最伟大的交易”[5] - 其最新业绩表现为近一年收益62.36%，近半年收益59.86%，再次位居全球投资大师榜首[5] - 其风格被总结为“别人看繁荣，他看拐点”，永远站在拐点上做决策[4][6] 塞思·卡拉曼的投资风格与业绩 - 卡拉曼的风格以极端克制、理性和低调为特点，是逆向价值投资者[7] - 1982年用2700万美元创立Baupost Group，过去40多年实现了约20%的年化回报[7] - 其投资体系基于三个关键词：冷门（寻找别人不愿看的机会）、低估（以远低于内在价值的价格买入）、安全边际（将格雷厄姆思想应用于不良债、困境资产等复杂领域）[8][9] - 在市场被AI和成长逻辑主导的背景下，其“冷门+低估+安全边际”策略实现了近一年44.69%、近半年47.30%的收益[9] - 其经典投资理念包括：与大众保持距离才能看见真正的价值，以及让投资者晚上安然入睡最重要[9] 但斌的投资风格与业绩 - 但斌是时代的观察者和长期趋势的信徒，其核心投资理念是与伟大企业共成长[11] - 其投资底层逻辑是抓住技术进步这一推动全球财富增长的主因，从电子、互联网到AI，每一次技术跃迁都是十年以上的结构性窗口[11] - 东方港湾近两年几乎全部火力投注于AI基础层，包括算力、芯片、模型、云平台，重仓股包括英伟达、谷歌、Meta、微软等[11] - 该体系使其连续两年成为百亿私募冠军，最新业绩为近一年收益20.30%，近半年收益47.51%[12] - 他强调用全球视野寻找确定性，扎根中国，走向世界，选择站在技术进步的长期大势上[12] 三位投资人的风格总结 - 三位投资人风格迥异，但都在全球市场波动中找到了自己的“独有节奏”[3] - 约翰·保尔森被概括为“风暴里下注的人”，塞思·卡拉曼是“寂静处挖金的人”，但斌是“科技浪潮中寻找趋势的人”[12] - 尽管路径不同，但真正的成功投资属于那些能听见自己声音的人[13]