核心观点 - 春季行情正沿着“增量博弈”与“有利做多窗口连续”的既定路径前进，具备演绎成“完美春季行情”的基础，核心特征是完整的板块轮动和充分的赚钱效应扩散 [1][3][4] - 短期市场重点挖掘低位方向，周期Alpha投资从有色、化工向更多周期拐点方向（如建材、石油、钢铁）扩散，但需注意总体赚钱效应已逼近高位，开门红行情后续时间和空间逐步受限 [1][3][4][5] - 春季行情本质是2025年科技结构性行情在高位区域的延伸和拓展，行情结束后大概率进入休整阶段，等待产业趋势新线索清晰及业绩消化估值，预计2026年下半年将开启新的上行阶段 [1][5] - 中长期看好的方向仍是景气科技和周期Alpha，两个上行阶段的风格特征一脉相承 [1][5][8] 春季行情现状与路径 - 春季行情演绎的既定路径由“春季增量博弈”和“有利于做多窗口连续”构成 [1][4] - 增量博弈的资金基础包括：年前中证A500ETF冲量，年后保险开门红、外资回流预期；居民增配权益、交易性资金活跃度提升及存量加仓成为边际资金 [1][4] - 连续的做多窗口包括：1月市场下行风险较小，2月期待春节科技催化，3月两会“十五五”落地，4月特朗普可能访华 [1][4] - 在“行稳致远”影响下，总体赚钱效应、成长相对价值的赚钱效应仍在继续上行，反映春季行情仍沿既定路径前进 [4] - 但总体赚钱效应已逼近高位，开门红行情后续时间和空间都逐步受限 [1][3][4] 市场结构、轮动方向与赚钱效应 - 短期市场集中挖掘低位方向，周期Alpha（有色、化工）行情向周期拐点方向（建材、石油、钢铁）扩散，成为市场重点 [5][6] - 周期Alpha行情与行业ETF规模扩张的共振效应明显，已成为产业趋势主题后的强动量方向 [6][7] - 但现阶段有色、化工和石油的赚钱效应都已接近高位，顺周期行情短期阻力正在逐步增加 [1][8] - 根据赚钱效应扩散指标（截至2026年01月23日），有色金属、石油石化、基础化工、建筑材料等周期板块赚钱效应处于高位或继续扩散；而国防军工、电子、科创板、电力设备、计算机等科技成长方向赚钱效应出现全面收缩 [12] - 后续板块轮动方向关注两点：1) 前期强势但目前赚钱效应有所收缩的方向有反弹机会，如商业航天和AI应用；太空光伏确立为新强动量主题 [5][8]；2) 赚钱效应处于相对低位方向的轮涨补涨，包括高股息方向（交通运输、煤炭）挖掘Alpha线索、医药生物，以及博弈券商 [5][8] 中长期展望与核心方向 - 春季行情结束后，大概率会有休整阶段，核心是等待产业趋势下阶段线索清晰，以及业绩消化估值、缓和性价比和筹码结构矛盾 [1][5] - 预计2026年下半年还有新的上行阶段，核心驱动逻辑是基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振 [1][5] - 2025年的强结构行情由周期Alpha和AI算力领涨，第二阶段的上涨中，周期Alpha仍有机会，顺周期投资的延伸可能是先进制造和出海链困境反转；而AI产业链行情可能逐步向应用端过渡 [8] - 中长期继续看好景气科技和周期Alpha两大方向 [1][5][8] - 景气科技具体关注：海外算力链、AI应用（产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向）、半导体、储能、机器人、商业航天等 [1][8] - 周期Alpha具体关注：有色金属和基础化工 [1][8] 数据与图表要点 - 图表数据显示，周期Alpha行情与有色金属、基础化工等行业ETF的规模扩张共振效应明显 [7][10] - 南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）最新份额为165.98亿份，今年以来份额增长55.3%，近5个交易日涨幅5.5% [13] - 国泰中证钢铁ETF（515210.OF）近5个交易日涨幅7.6%，今年以来涨幅8.2% [13] - 赚钱效应扩散指标显示，全部A股按个数计算的强势股占比为68%，较前一周上升6个百分点 [12]

文章核心观点 - 申万宏源证券分析了2025年第四季度主动权益型公募基金的行业配置变化，指出基金在增配科技制造、顺周期行业及非银金融的同时，减持了传媒、计算机、军工、地产及医药等行业，并基于PB-ROE框架等多维度分析，认为有色金属、基础化工、电力设备及AI应用、军工等方向在2026年具备配置吸引力 [1][7] 主动权益型基金行业配置特征 - **增配方向**：25Q4主动权益型公募基金增配科技制造（通信/汽车/机械）、周期（有色/化工/建材）、服务消费（社服）及非银金融 [1] - **顺周期行业增配**：全球定价的有色金属持仓占比提升2.1个百分点至8.0%，创历史新高，配置系数达1.7倍，接近历史峰值 [1] - **其他增配行业**：基础化工、汽车、建材、钢铁持仓占比分别为3.2%、5.1%、0.7%、0.4%，配置系数分别为0.79、1.24、0.91、0.44倍 [1] - **社会服务板块**：在海南封关及2026年消费政策预期下，社会服务板块持仓小幅提升至0.3%，配置系数0.5倍，仍处于历史低位 [1] - **非银金融增配**：非银金融持仓占比为2.4%，处于历史33%分位，配置系数0.37倍，是仅次于银行的第二大低配行业，相对指数低配7.4个百分点 [2] - **典型低配行业**：银行低配9.5个百分点，食品饮料低配3.1个百分点，公用事业低配2.6个百分点，计算机低配2.2个百分点 [2] AI赛道持仓情况 - **电子行业**：25Q4电子行业持仓较上季的25.7%小幅回落至23.9%，仍居所有行业首位，配置系数为2倍，处于历史70%分位 [3] - **通信板块**：通信板块持仓占比提升1.8个百分点至11.1%，创历史新高，配置系数超3倍，居行业之首 [3] - **重仓股变化**：中际旭创与新易盛首次取代宁德时代和腾讯控股，成为公募前两大重仓股 [3] - **整体TMT持仓**：整体TMT持仓占比为38%，较上季回落2个百分点，但仍高于2015年互联网行情高点（约30%）及2022年新能源持仓峰值 [3] - **TMT内部减持**：传媒与计算机持仓分别为1.3%与1.6%，处于历史低位并继续被减持 [3] - **历史持仓规律**：复盘历史，单一行业持仓接近或超过20%后，往往在高位震荡2‑5个季度，不一定立即回落，持仓高点常同步或略领先于股价高点，而行业基本面顶点通常滞后1‑3个季度 [3] 减持行业情况 - **地产**：地产持仓占比和配置系数分别为0.3%和0.24倍，均为历史最低 [4] - **消费细分行业**：美容护理、农林牧渔、家电、纺服持仓占比分别为0.1%、1.0%、2.6%和0.2%，配置系数除家电外为1.35倍，其余均小于1，低于市场标配 [4] - **医药**：医药持仓占比为8.2%，为历史最低，配置系数为1.41倍，剔除医药主题基金后持仓仅为3.7%，配置系数为0.64倍，几乎为历史最低 [4] - **军工**：25Q4军工行业整体持仓下降0.3个百分点至2.7%，配置系数0.91倍，低于市场配置，除航天装备（主要是商业航天主题）外其余细分领域均遭减仓 [4] - **电力设备**：电力设备行业整体持仓11.5%，配置系数1.57倍，其中的风电和电池也遭减仓 [4] 主动权益型基金的净值表现 - **基金仓位**：25Q4普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金整体仓位分别回落1.2、1.4和1.4个百分点至88.3%、86.7%和76.3%，仍处于较高水平 [5] - **赚钱效应**：2025全年，主动权益型公募基金净值涨幅中位数为25.8%，弱于创业板指和科创50，与中证500和国证2000基本相当，强于中证1000、沪深300和上证指数 [5] - **科技行情表现**：2024Q3以来，科技行情运行1年多，主动基金中位数上涨超50%，但时间和空间尚未演绎到历史高位（历史上行区间大多2年左右，公募基金收益率中位数最高可到200%以上） [5] - **赎回情况**：25Q4主动权益存量赎回1320亿份，单季度净赎回727亿份，相比Q3净赎回压力有所缓解 [5] 被动型公募基金（ETF）情况 - **ETF规模与占比**：2025Q4股票型ETF总规模接近3.8万亿元，ETF持股市值占比为3.9%，均创新高，且为连续第五个季度超过主动权益型公募基金持股市值占比（25Q4为2.9%） [6] - **资金流向**：25Q4股票型ETF资金净流入为主，2026年1月以来已净流出3000多亿元 [6] - **宽基ETF**：25Q4中证A500冲量明显，2026年以来多数宽基指数大幅净流出 [6] - **行业ETF**：25Q4券商、医药、机器人、有色行业ETF份额显著增加；2026年以来软件、传媒、电网、卫星、有色、化工、港股科技类ETF净流入显著 [6] 基金经理观点与行业多维比较 - **基金经理共识**：2025Q4季报显示，基金经理普遍看好产业趋势明确、出海可实现、政策有支撑的领域，如算力、半导体、有色、储能锂电、创新药与医疗器械、军贸与商业航天、化工钢铁等 [7] - **配置吸引力方向**：基于PB-ROE框架，结合盈利预期、估值与机构持仓三维度，有色金属、基础化工、电力设备以及AI应用、军工等主题方向，在2026年盈利预期向上、估值合理且拥挤度适中的背景下，具备配置吸引力 [1][7]

核心观点 - 春季行情正沿着“增量博弈”与“有利做多窗口连续”的既定路径前进，具备演绎成“完美春季行情”的基础，核心特征是完整的板块轮动和充分的赚钱效应扩散 [1][2][5] - 但总体赚钱效应已逼近高位，开门红行情后续的时间和空间都逐步受限 [1][5][6] - 春季行情本质是2025年科技结构性行情在高位区域的延伸和拓展，行情结束后大概率进入休整阶段，等待产业趋势新线索和业绩消化估值，预计2026年下半年将开启新的上行阶段 [2][7] - 短期市场重点挖掘低位方向，周期Alpha投资从有色、化工向更多周期拐点方向（如建材、石油、钢铁）扩散，但部分顺周期行业赚钱效应已接近高位，短期阻力增加 [2][8][11] - 中长期看好的方向仍是景气科技和周期Alpha，两个上行阶段的风格特征一脉相承 [2][11] 春季行情既定路径与当前状态 - 春季行情的既定路径由“春季增量博弈”和“有利于做多的连续窗口”构成 [2][6] - 增量博弈的资金基础包括：年前中证A500ETF冲量，年后保险开门红、外资回流预期；边际资金来自居民增配权益、交易性资金活跃度提升以及存量资金加仓 [2][6] - 连续的有利做多窗口包括：1月市场下行风险较小，2月期待春节科技催化，3月两会“十五五”规划落地，4月特朗普可能访华 [2][6] - 在“行稳致远”影响下，总体赚钱效应、成长相对价值的赚钱效应仍在继续上行，反映春季行情仍沿既定路径前进 [6] - 短期产业趋势主题有所调整，底部资产挖掘走向深化，周期Alpha投资向周期拐点方向扩散且股价有弹性，超跌的产业趋势主题演绎反弹行情也是底部挖掘的一部分 [2][6] 短期市场结构与轮动方向 - 周期Alpha（有色金属、基础化工）行情与行业ETF规模扩张的共振效应明显，已成为产业趋势主题后的强动量方向 [2][8] - 数据显示，截至2026年1月23日，有色金属、石油石化、基础化工等周期行业赚钱效应指标（按个数计）分别高达91%、85%、83% [17] - 但现阶段有色、化工和石油的赚钱效应都已接近高位，顺周期行情短期阻力正在逐步增加 [2][11] - 后续板块轮动关注两个方向：1) 前期强势但目前赚钱效应有所收缩的方向，如商业航天和AI应用有反弹机会，太空光伏确立为新强动量主题；2) 赚钱效应处于相对低位的方向轮涨补涨，包括高股息方向（交通运输、煤炭）挖掘Alpha线索、医药生物，以及博弈券商 [2][7][11] - ETF数据跟踪显示，近一周（2026/01/19-2026/01/23）有色金属ETF（512400.OF）份额增长7.4%，年初以来份额增长55.3%，同期价格上涨5.5% [19] 中长期市场展望与主线 - 2025年的强结构行情由周期Alpha和AI算力领涨，预计第二阶段的上涨中，周期Alpha仍有机会，顺周期投资可能向先进制造和出海链困境反转延伸，而AI产业链行情可能逐步向应用端过渡 [2][11] - 2026年下半年新的上行阶段核心驱动是：基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振 [2][7] - 中长期继续看好景气科技和周期Alpha两大主线 [2][11] - 景气科技具体关注：海外算力链、AI应用（产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向）、半导体、储能、机器人、商业航天等 [2][11] - 周期Alpha具体关注：有色金属和基础化工 [2][11]

核心观点 - 报告核心观点：2025年第四季度，公募基金对北交所的整体配置规模环比下降，主要受首批主题基金打开申赎后投资者获利了结影响，但市场呈现结构性变化，即被动指数基金持续获得净申购，同时主动权益基金正从高位切换至估值较低的成长型标的进行布局 [2] 公募重仓北交所整体情况 - 截至2025年第四季度，公募基金重仓持有北交所股票的总市值为90.50亿元，环比下降12.19%，占其重仓全A股市值的比重为0.27%，环比下降0.04个百分点 [2] - 配置规模下降的主因是首批8只北交所主题基金在封闭期结束后打开申赎，投资者选择获利兑现，该批基金合计被赎回14.80亿份，占赎回前总份额的52%，合计基金规模下降27.4亿元 [2] - 其中，长期业绩优秀的基金赎回压力较小，例如2025年净值回报率居首的“华夏北交所创新中小企业精选两年定开”赎回比例最低 [2] - 2025年全年，北交所主题基金表现优异，平均净值增长率达+56.7%，显著跑赢北证50指数+38.8%的涨幅，其中中信建投、华夏、汇添富等公司的产品全年净值回报居前 [2] 被动指数基金趋势 - 被动化投资趋势持续，北证50指数基金规模连续三个季度增长，截至2025年第四季度末合计规模达128.38亿元，环比增加7.55亿元 [2] - 规模增长源于两方面：一是投资者逆市申购存量指数基金，连续三个季度实现净申购，以布局春季行情；二是第四季度新成立了2只指数基金，合计规模5.25亿元 [2] - 展望未来，机构资金布局仍在深化，当前仍有8只北交所主题基金待入市，其中包括6只指数基金和2只主动管理型基金，长期可关注北证专精特新主题基金、北证50ETF等增量资金 [2] 主动权益基金持仓特征 - **估值切换**：主动权益公募基金的重仓策略呈现“高切低”特征，截至2025年第四季度，其前十大重仓股市值中枢的估值水平已降至39倍，低于同期北证A股的整体估值中枢 [2] - **持仓个股变化**：主动权益公募重仓市值前十大个股中，新增了利通科技、同力股份和林泰新材，而纳科诺尔、锦波生物、开特股份、曙光数创、民士达、万通液压、戈碧迦则继续获持有 [2] - **布局方向**：主动权益基金重点关注低位成长的标的进行增配，例如利通科技（固态电池主题重估）、同力股份（北交所最低估值）、青矩技术（低估值的AI应用）、林泰新材（低估值绩优股）等 [2] - **主题扩散**：基金继续关注热点主题的扩散机会，增配了商业航天领域的星图测控、创远信科，以及半导体领域的锦华新材等标的 [2] 行业配置动向 - **增配方向**：周期制造行业的关注度提升，公募基金显著增配了基础化工、机械设备等行业 [2] - **减配方向**：大消费方向被减配，涉及美容护理、农林牧渔等行业，部分个股的减持可能与北交所主题基金赎回导致的被动卖出有关 [2]

核心观点 - 当前股票市场震荡上行，增量资金对可转债的配置偏好上升，支撑各平价区间转债估值普遍提升，其中偏股性转债估值上升尤为明显，市场主要基于对应正股的上涨预期进行定价 [3][12] - 充裕的资金面使得转债整体估值呈现“易涨难跌”态势，股性转债，尤其是热门方向的品种，短期具备较强的交易价值，可作为博取超额收益的核心资产 [3][12] - 展望2026年，增量资金入市进程将持续，年初大概率演绎“春季躁动”行情，科技与高端制造是主要关注方向，机构投资者对权益资产的旺盛配置需求将继续为转债估值提供支撑，使其下跌空间有限 [4][17] - 在估值水平维持稳定的背景下，可转债相对正股体现出“跟涨强、跟跌弱”的特性，仍具备较强的配置性价比 [4][17] 近期转债资金重点布局方向分析 - 通过构建个券与行业维度的转债估值指数进行分析，本周有色金属、建筑材料、电力设备、机械设备、基础化工等行业转债估值上升较为明显 [3][12] - 上述行业估值上升预计主要与有色金属及化工产品涨价、地产链景气度困境反转、太空光伏等投资逻辑相关，投资者正积极布局这些方向的转债 [3][12] - 从个券层面看，双良转债、宙邦转债、福22转债、科顺转债、福莱转债等品种的估值上升较为明显 [3][12] 周度转债策略与赛道建议 - 本周中证转债指数涨跌幅为2.92%，建筑材料、石油石化、钢铁行业涨幅靠前，各平价区间转债价格中位数均有上升，估值仍位于历史相对高位 [17] - 科技成长方向：海外算力需求升温及国内大模型迭代有望驱动AI产业化加速，半导体国产替代为电子行业打开中长期增长空间，建议关注瑞可转债、颀中转债等 [4][17] - 高端制造方向：该领域景气度有望维持高位，建议关注亚科转债、岱美转债、兴瑞转债、华辰转债、宇邦转债等 [4][17] - “反内卷”优化供需格局方向：部分行业供需格局有望优化，建议关注友发转债、福22转债、和邦转债等 [4][17]

广发证券首席金工分析师 安宁宁 SAC: S0260512020003 anningning@gf.com.cn 广发证券联席首席金工分析师 陈原文 SAC: S0260517080003 chenyuanwen@gf.com.cn 联系人：广发证券金工高级研究员 林涛 SAC: S0260124060060 gflintao@gf.com.cn 广发金工安宁宁陈原文团队 摘要 （如无特别说明，本文数据均来源于wind，数据截至2026/01/23） 2025年业绩预告整体统计： 截至目前最新的统计结果显示，2025年年报业绩预告累计披露率约为13.1%，累计业绩积极率（业绩预告类型预增、略增、续盈、 扭亏为积极，下同）约为40.3%。在已披露业绩预告的717家公司中，业绩预增公司共有180家，占比25.1%；业绩略增公司共45家，占比6.3%；业绩扭亏公司 共58家，占比8.1%；业绩续盈公司共6家，占比0.8%；业绩预减、首亏、续亏、略减和不确定的公司共428家，占比59.7%。 | 业绩预告类型 | 公司数量 | 卡比 | | --- | --- | --- | | 不确定 | 5 | 0.7% | | ...

据《华尔街日报》与化工行业权威媒体《ICIS》近期的深度调研，在全球供应链重构的浪潮中，有一个 不起眼的中国城市，让欧美巨头既爱又恨，却始终无法摆脱。这个城市就是山东潍坊。它掌握的不是芯 片，也不是光刻机，而是一种被称为"工业味精"的基础原料——柠檬酸。美国智库分析师指出，尽管这 东西听起来很廉价，但它却是全球食品、医药和洗涤剂工业的基石。一旦潍坊停工，不仅仅是可口可乐 的口感会变差，就连辉瑞制药的生产线和宝洁的洗涤剂供应都将面临瘫痪。这种基于基础化工的"隐形 霸权"，比高科技封锁更难破解。很多人以为中国制造赢在廉价劳动力，但在柠檬酸这个赛道，潍坊赢 在"极致的系统能力"。 上世纪90年代的时候, 欧美那些大公司曾经垄断这个市场，不过随着发酵技术渐渐成熟，潍坊的企业做 了这么一件事，把玉米深加工的每一个环节都分开，压榨到物理极限。 依靠完善的热电联产体系, 潍坊的工业蒸汽成本比全球同行低不少，废渣用来做饲料，废水用来发电， 在别的地方是环保负担的废弃物，在这里就成了副产品收入。 这样一环接着一环的成本控制，让欧美企业都绝望了，就算加上高额反倾销税，中国产品的到岸价还是 比他们的出厂价低，结果就是，欧美本土的工 ...

量化模型与构建方式 1. 模型名称：业绩预告数据统计模型；模型构建思路：对上市公司披露的年度业绩预告数据进行分类、汇总和统计，以分析市场整体及不同维度的业绩预告特征[1][4][20]；模型具体构建过程：首先，根据交易所规则定义“业绩积极”类型，包括预增、略增、续盈、扭亏[4][20][32]。其次，计算整体及分板块、分市值、分行业的业绩预告披露率，公式为：$$披露率 = \frac{已披露业绩预告的公司数量}{该范围内上市公司总数量} \times 100\%$$ [20][21][33]。同时，计算业绩积极率，公式为：$$业绩积极率 = \frac{业绩预告类型为“积极”的公司数量}{已披露业绩预告的公司总数量} \times 100\%$$ [20][32][33]。最后，对已披露公司的业绩预告类型进行数量统计和占比分析[1][32]。 2. 模型名称：业绩增速与市场表现对比分析模型；模型构建思路：基于已披露的业绩预告、快报或正式财报数据，计算行业或公司的归母净利润同比增速，并与同期的股价指数涨跌幅进行对比分析，以观察业绩与市场表现的匹配或背离情况[39][40][42]；模型具体构建过程：首先，确定统计口径，对于业绩预告，采用预计归母净利润上、下限的平均值作为当年归母净利润值；对于业绩快报或正式财报，直接使用其数据[39]。对于多次披露的公司，采用最新数据[39]。其次，计算归母净利润同比增速，采用“整体法”和“中位数法”两种方式[50][52]。整体法公式为：$$整体法归母净利润同比增速 = \frac{\sum (本期归母净利润)}{\sum (上年同期归母净利润)} - 1$$ [44][49]。中位数法则是计算所有样本公司个体增速的中位数[50][52]。然后，获取对应行业指数在相同报告期内的多个时间窗口的涨跌幅数据，包括年初至今、近20日、近60日、近120日、近250日[44][49]。最后，将计算出的业绩增速与各时段指数涨跌幅并列展示，进行横向（跨行业）和纵向（业绩与股价）的对比分析[39][42][47]。 模型的回测效果 1. 业绩预告数据统计模型，整体披露率13.11%[20]，整体业绩积极率40.31%[20]，深证主板披露率10.34%、积极率62.34%[20]，创业板披露率9.91%、积极率63.04%[20]，上证主板披露率19.25%、积极率21.10%[20]，科创板披露率15.17%、积极率35.16%[20]，北证披露率2.43%、积极率71.43%[20]，大市值（>1000亿）披露率15.91%、积极率71.43%[21]，中大市值（500-1000亿）披露率15.76%、积极率55.17%[21]，中市值（200-500亿）披露率16.48%、积极率50.49%[21]，中小市值（50-200亿）披露率12.64%、积极率40.92%[21]，小市值（<50亿）披露率11.69%、积极率28.69%[21]，房地产行业披露率33.00%、积极率3.03%[33]，有色金属行业披露率12.70%、积极率76.47%[33] 2. 业绩增速与市场表现对比分析模型，国防军工行业归母净利润同比增速（整体法）112.7%、年初至今涨跌幅12.8%[44][49]，机械设备行业归母净利润同比增速（整体法）890.3%、年初至今涨跌幅10.2%[44][49]，电力设备行业归母净利润同比增速（整体法）12.8%、年初至今涨跌幅9.6%[44][49]，医药生物行业归母净利润同比增速（整体法）10.3%、年初至今涨跌幅6.7%[44][49]，基础化工行业归母净利润同比增速（整体法）135.5%、年初至今涨跌幅13.7%[44][49]，有色金属行业归母净利润同比增速（整体法）57.0%、年初至今涨跌幅18.6%[44][49]，石油石化行业归母净利润同比增速（整体法）-692.1%、年初至今涨跌幅7.7%[44][49]，煤炭行业归母净利润同比增速（整体法）-54.5%、年初至今涨跌幅4.0%[44][49]，汽车行业归母净利润同比增速（整体法）587.7%、年初至今涨跌幅5.6%[44][49]，社会服务行业归母净利润同比增速（整体法）1900.3%、年初至今涨跌幅9.7%[44][49]，传媒行业归母净利润同比增速（整体法）-65.6%、年初至今涨跌幅17.7%[44][49]，电子行业归母净利润同比增速（整体法）88.5%、年初至今涨跌幅13.4%[44][49]，计算机行业归母净利润同比增速（整体法）121.8%、年初至今涨跌幅12.3%[44][49]，房地产行业归母净利润同比增速（整体法）-100.4%、年初至今涨跌幅6.7%[44][49]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：重仓股补全法（模拟全持仓模型）[45] * **模型构建思路**：由于基金季报仅披露前十大重仓股，信息不完整，为了更全面地分析基金的行业配置偏好，在保证一定准确度的同时兼顾时效性，构建此模型来模拟基金的全部持仓[45]。 * **模型具体构建过程**：该方法在证监会行业配置约束下，利用上期持仓股票和全市场其他股票来补全本期行业配置缺失的部分，从而模拟本期全部持仓，进而估计基金的中信行业配置信息[45]。具体步骤如下： 1. **数据基础**：使用基金定期报告披露的完整持仓（年报、半年报）或上期模拟持仓作为基准[45]。 2. **补全逻辑**：假设基金经理的配置偏好具有延续性，其管理的基金在前后两期非重仓股的行业配置比例保持不变[45]。 3. **操作流程**： * 在Q1（或Q3）节点，使用上期的年报（或半年报）的真实完整持仓信息[45]。 * 在Q2（或Q4）节点，使用上期Q1（或Q3）的模拟持仓信息[45]。 * 对于本期季报，已知前十大重仓股（重仓股）的持仓。对于非重仓部分，假设其行业配置结构与上期完整持仓（或模拟持仓）中非重仓部分的行业配置结构相同。 * 在满足证监会行业配置比例要求的前提下，用全市场其他股票按上期的行业配置比例填充非重仓部分，最终合成一个模拟的全持仓组合[45]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：行业配置权重因子[44][45][46] * **因子构建思路**：通过计算基金在特定行业上的持仓市值占其总股票持仓市值的比例，来衡量基金对该行业的配置偏好和暴露程度[44][45][46]。 * **因子具体构建过程**： 1. 对于单只基金，计算其持有某行业所有股票的总市值。 2. 计算该基金持有的所有股票的总市值。 3. 行业配置权重 = (持有某行业股票总市值 / 基金持有所有股票总市值) × 100%[44][45][46]。 4. 报告中对所有主动权益类基金进行汇总，分别计算了基于**重仓股**的行业配置权重[44]和基于**模拟全持仓**的行业配置权重[45][46]。 2. **因子名称**：板块配置权重因子[48][49][50] * **因子构建思路**：在行业配置的基础上，根据行业的内在属性和差异性，将中信行业归类为周期、消费、医药、金融、科技、其他六大板块，从更宏观的板块视角分析基金的配置偏好及变动[47][48]。 * **因子具体构建过程**： 1. **板块划分**：依据报告中提供的映射表，将每个中信一级行业归入一个板块（例如：有色金属归入周期板块，电子归入科技板块）[47][48]。 2. **权重计算**：对于单只基金，将其在某个板块内所有行业的配置权重相加，得到该基金的板块配置权重。 3. 报告中对所有主动权益类基金进行汇总，分别计算了基于**重仓股**的板块配置权重[48][49]和基于**模拟全持仓**的板块配置权重[50]。 3. **因子名称**：配置变动（差值）因子[44][45][46][48][49][50] * **因子构建思路**：通过计算相邻两期（如2025年四季度与三季度）行业或板块配置权重的差值，来量化基金配置偏好的动态变化，识别其加仓和减仓的方向[44][45][46][48][49][50]。 * **因子具体构建过程**： 1. 配置变动值 = 本期配置权重 - 上期配置权重[44][45][46][48][49][50]。 2. 正值表示加仓，负值表示减仓。 模型的回测效果 （报告中未提供该模型的量化回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等。） 因子的回测效果 （报告中未提供基于这些因子构建策略的量化回测绩效指标，如多空收益、IC值、IR等。报告主要展示了因子在特定时点（2025年四季度）的截面取值及相对上期的变动情况。） **行业配置权重因子（基于重仓股，2025年四季度末截面值及相对三季度变动）**[44] * 电子行业：配置权重20.73%，较上季度变动-1.23个百分点[44]。 * 通信行业：配置权重9.84%，较上季度变动+1.84个百分点[44]。 * 医药行业：配置权重9.08%，较上季度变动-1.90个百分点[44]。 * 有色金属行业：配置权重7.86%，较上季度变动+2.12个百分点[44]。 * 电力设备及新能源行业：配置权重7.97%，较上季度变动-0.59个百分点[44]。 * 基础化工行业：配置权重4.64%，较上季度变动+1.27个百分点[44]。 * 非银行金融行业：配置权重2.92%，较上季度变动+1.11个百分点[44]。 **行业配置权重因子（基于模拟全持仓，2025年四季度末截面值及相对三季度变动）**[45][46] * 电子行业：配置权重17.75%，较上季度变动-0.19个百分点[46]。 * 医药行业：配置权重9.44%，较上季度变动-0.76个百分点[46]。 * 机械行业：配置权重7.43%，较上季度变动+0.22个百分点[46]。 * 有色金属行业：配置权重7.00%，较上季度变动+1.10个百分点[46]。 * 电力设备及新能源行业：配置权重7.46%，较上季度变动-0.38个百分点[46]。 * 基础化工行业：配置权重5.80%，较上季度变动+0.55个百分点[46]。 * 通信行业：配置权重6.36%，较上季度变动+0.90个百分点[46]。 * 非银行金融行业：配置权重2.73%，较上季度变动+0.69个百分点[46]。 **板块配置权重因子（基于重仓股，2025年四季度末截面值及相对三季度变动）**[48][49] * 科技板块：配置权重37.87%，较上季度变动-2.38个百分点[48][49]。 * 周期板块：配置权重32.64%，较上季度变动+4.24个百分点[48][49]。 * 消费板块：配置权重14.70%，较上季度变动-0.87个百分点[48][49]。 * 医药板块：配置权重9.08%，较上季度变动-1.90个百分点[48][49]。 * 金融板块：配置权重5.72%，较上季度变动+0.91个百分点[48][49]。 **板块配置权重因子（基于模拟全持仓，2025年四季度末截面值及相对三季度变动）**[50] * 周期板块：配置权重38.13%，较上季度变动+1.87个百分点[50]。 * 科技板块：配置权重29.85%，较上季度变动-1.04个百分点[50]。 * 消费板块：配置权重15.92%，较上季度变动-0.64个百分点[50]。 * 金融板块：配置权重6.64%，较上季度变动+0.56个百分点[50]。 * 医药板块：配置权重9.44%，较上季度变动-0.76个百分点[50]。

化工行业策略与框架培训会纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：化工行业（包括石油化工、基础化工、煤化工、磷化工、氟化工、聚氨酯、有机硅、维生素、民爆、轮胎、半导体材料、航空航天材料、机器人材料、商业航天材料、高温合金、科研、钾肥、氮肥、复合肥、烯烃、涤纶长丝、炼化、锦纶、钛白粉、农药、氨纶、纯碱等细分领域）[1][2] * **公司**：提及多家上市公司，包括但不限于：万物化学、旺旺化学、万华化学、花园生物、天兴药业、隆达股份、行业科技、航宇科技、应流股份、中远科技、光威复材、中服神鹰、宝钛、西部超导、国瓷公司、绿谐波、信捷电器、英威腾、中科三环、正海磁材、盐湖股份、东方铁塔、亚亚国际、陶氏、巴斯夫、GE、西门子能源、三菱重工、云天化、兴发集团、川股份、云图控股、安阳股份、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、鲁西化工、沧州大化、甘肃银光、环路环生、华丰化学（华峰化学）、新疆化纤、泰和新材、黄海公司、博云化工（远新能源）、扬农化工、江山股份、利尔化学、润丰股份、广东宏大、易普力、江南化工、雅化集团、玲珑、赛伦（赛伦亚370）、森麒麟、中策三轮、桂纶、三角、软控股份、巨华股份、聚合顺景花庭、龙佰集团、安宁股份、武汉钢铁、特诺、桐昆、新凤鸣、恒逸石化、博阳体积、新东方、浙江诺维亚、巨化、紫光股份等[15][19][28][30][31][32][35][36][39][43][47][48][51][55][58][60][61][64][66][68][69][70][72][73][76][77] 核心观点与论据 行业周期与框架 * 化工行业周期性明显，财务模型可拆分为销量和单吨利润两个维度，其中单吨利润波动反映原材料与产品价差，是关键跟踪指标[1][3] * 周期可细分为：产能周期约十年、库存周期约40个月、中周期20年、康波周期60年[1][3] * 2016年为上一产能周期底部，预计2026年或处于类似位置[1][3] * 研究未来供需需关注开工率（产量/产能），分析新增与关停产能以判断未来三年走势，并深入研究下游细分行业需求[4] * 预测业绩挑战大，更多依赖方向性预测，例如通过全球新建/在建产能结合下游需求预测开工率走势，从而判断单吨利润方向[10] 中国化工业的全球地位与竞争优势 * 中国在全球化工业中占据主导地位，市场份额达50%[1][5] * 中国企业具备低成本固定资产投资、高效人力资源配套和强大企业家精神等优势[1][5] * 龙头企业通过技术积累、成本控制和一体化产业链持续降低成本，市场份额逐渐向少数龙头集中[1][6] * 中国企业擅长长周期视角下的逆势扩张，而海外企业难以在逆势扩张时获得资金支持[8] * 全球化工业供给端存在三大利好：1) 中国产能扩张结束；2) 海外（尤其是欧美）产能退出；3) 中国存量产能“返利卷”，共同推动中国化工业盈利竞争优势加强[12][13] 财务指标与市场拐点判断 * 财务指标如利润、期间费用率和自由现金流是初步判断市场拐点的基础，业务指标则集中于销量和单吨利润[8][9] * 库存水平是短期价格波动的重要指标，但需辩证看待，结合具体情况综合判断[7] * 化工产品价格与股价存在背离现象，价格下行时股价可能上升，原因包括宏观经济宽松和原材料价格下跌导致价差扩大[2][11] * 博海化工景气指数跌至100左右时，股价通常开始向上走[2][11] * 在建工程比固定资产指标用于表征资本扩张情况，2025年前三季度该值已进入25%以内，预计四季度后可能降至20%左右，意味着行业扩张周期终结，2026年进入新上行周期[18] 2026年行业整体展望与策略 * 2026年全面看好化工行业行情[2][16] * 策略关注两个维度：全球供给“反内卷”和全球AI需求端，关注传统需求和新需求的公司[2][16] * 预计2026年PPI将转正，预示行业盈利能力提升[2][17] * 行业将迎来PE和EPS双击时刻，自由现金流转正带来的潜在高分红能力，以及国内外供给端变动是催化剂[22] * 主流化工产品具备较高开工率和低库存水平，为涨价提供基础；国内反内卷政策（老旧产能淘汰、安全、碳排放和能耗约束）及欧洲高成本企业退出市场，将进一步推动价格上涨[22] 细分领域核心观点 财务与现金流 * 石油化工板块自由现金流从2022年的-1300亿压力到2024年转正，并预计2025年表现更好，推动股利支付率和分红比例提升，重新定义公司估值[2][19] * 基础化工板块预计2025年实现自由现金流转正（前三季度为-40亿），头部公司具备超过10%的潜在股息率[2][20] * 中国龙头化工企业净利率处于历史中高位（例如从2016年的约5%提升至接近10%），现金流充裕，具备通过资本扩张放缓后大量分红提升投资回报的潜力[1][14] 新兴需求驱动（AI、机器人、航空航天等） * 未来增长点包括新经济带来的新需求（如AI机器人、航空航天）、龙头公司演变为高分红公司以及“返利卷”带来的竞争力提升[2][15] * AI需求快速增长，预计到2030年全球AI基础设施投资规模将达到3至4万亿美元，占全球GDP的3%左右，将拉动相关产业发展[22] * AI需求影响的具体领域包括： * **燃气轮机**：欧美数据中心电力需求增加，带动GE、西门子能源、三菱重工等公司订单快速增长至2030年后，拉动叶片及材料行业[23][26] * **固体氧化物燃料电池（SOFC）**：短期受数据中心催化，长期市场空间大[23] * **数据中心液冷技术**：氟化工材料向液冷材料转变，全氟己酮是理想替代物[23][77] * **机器人材料**：人形机器人发展拉动特定化工品种需求，PEEK材料（每台成本超4000元）和永磁材料尤为重要[23][31][32] * **半导体材料**：AI数据中心及机器人下游需求推动，PCB产品随英伟达服务器迭代而变化[23] * **高温合金**：主要应用于航空发动机和航天火箭，全球民航复苏（2024年旅客周转量恢复至2019年水平）及燃气轮机需求爆发拉动需求[25][26] * **商业航天**：中国计划发射超11.3万颗低轨卫星，拉动碳纤维、高强度钛合金、高性能陶瓷粉体等新材料需求[29][30] 传统化工子行业 * **磷化工**：磷矿石价格高位运行，未来2-3年供需紧平衡，价格保持高位。下游新能源（磷酸铁锂电池）需求每年带来4个百分点以上增速[41][42][43] * **钾肥**：2028年前无大新增产能，年需求增量200-300万吨，价格预计保持在3000元/吨以上高位震荡[35] * **有机硅**：产能从2020年168万吨扩至2024年344万吨（占全球70%以上），盈利下降导致新增产能停滞，叠加海外产能退出（如陶氏关厂）及企业减产，价格从低点1万元/吨回升至1.4万元/吨，景气度继续修复[36] * **维生素**：寡头垄断格局，价格波动主要由供给端扰动引起（如2017年巴斯夫工厂火灾致价格从200元飙升至1400元）。新进入者（花园生物、天兴药业、万华化学2025年投产）导致当前价格低迷[37][38][39] * **聚氨酯（MDI/TDI）**： * MDI全球仅约7家企业生产，万华化学占近40%份额，技术壁垒高，除万华外无其他企业扩产[51] * TDI竞争格局相对分散，技术壁垒较低，新进入者（环路环生2027年底新增装置）[51] * 欧洲因能源成本高企导致盈利压力大、开工率偏低，中国逐步替代高成本欧洲产能成趋势[53][54] * 2026年无新增产能，海外供给脆弱，预计价格上涨[54] * **氨纶**：全球产能140-150万吨，中国占超80%。行业成本曲线陡峭，企业间盈利能力差异大（如华丰化学吨净利约3000元，西乡化纤吨亏数百元）。供给端部分企业濒临破产，若出现新催化因素可能迎来涨价机会[55][56][57] * **纯碱**：需求受房地产影响大。行业成本曲线陡峭，天然减法成本最低。博云化工拥有低成本天然碱矿（2028年前开发），底部净利润约250元/吨，总底部利润可达24-25亿元[59][60] * **烯烃**：煤制乙烯成本优势明显，油制乙烯亏损。聚乙烯和聚丙烯新增产能增速放缓，预计2028年左右国内产能达峰。全球看，欧洲、日韩高成本产能持续退出，中国增量受限，行业有望从2026年开始逐步走出底部[47] * **涤纶长丝**：行业集中度高（桐昆、新凤鸣等6家龙头市占率70%），2025-2027年产能增速明显放缓。需求有韧性，海外有望补库存。当前吨利约100-200元，若提升至300-400元将带来显著利润改善[73] * **炼化**：国内产能2025年需控制在10亿吨以内（2023年已达9.52亿吨），新增产能有限。海外炼厂关停或不稳定运行导致全球供应趋紧。芳烃（PX、纯苯）来源单一，景气度高[74][75] * **轮胎**：发展趋势是高端化。中国企业在人工成本上优势显著（人力成本不到原材料成本的十分之一）。欧洲加征关税促使中国企业通过东南亚海外基地供货，未来2-3年欧美市场可能出现供不应求，推动价格上涨[65][66][67] * **氟化工（制冷剂）**：供需格局较好。发展中国家2026年面临削减基线值，可能推动从中国进口GWP值较高的产品（如R32、134A、125）。预计到2027年，R32将出现2.4万吨缺口，134A出现1万吨缺口，支撑价格上涨[70] * **半导体材料**：国产化率低（晶圆制造材料低于15%，封装材料低于30%）。2024年全球半导体材料市场规模约675亿美元，中国约1438亿元人民币，2020-2024年复合增长率17%[40] * **科研**：上游供给受限（中国政府严格控制新增产能），供需缺口扩大。重铬酸钠需求预计从2025年100万吨增至2028年140万吨，行业景气度持续上行[34] 其他重要内容 * 市场判断拐点可关注价格、有效产能开工率、竞争对手变化以及需求变化等指标[8] * 中美贸易关系及关税政策对MDI行业长期影响有限，短期可能影响贸易流向但可实现平衡[52] * 半导体刻蚀冷却液进入国产替代放量期，中国大陆厂商已进入台积电等国际大厂供应链。随着3M退出，其全球每年约4000吨需求量中的3000多吨份额将被替代，吨价约60万元，净利率可达40%[76] * 民爆行业需求约70%来自矿山开发，其余与基建、水利水电等相关。行业无新增产能（工信部不再批准），通过并购提高集中度，供需逻辑良好[62][63] * 农药板块在原药制造环节比拼制造成本，制剂环节关注基于中国供应链出海的企业（如润丰股份）[61] * 煤化工大部分产品处于历史低位，全行业亏损严重，但后续扩张减慢，有望逐步走出底部[48] * 锦纶短期受新增产能集中投产压制，长期看高端汽车工程塑料需求良好[71] * 钛白粉行业面临欧盟反倾销税及成本压力，小企业接近现金流断裂，头部企业通过海外布局和资源自给提升竞争力[72] * 氮肥（尿素）2025年新增产能较多，但后续规划有限。下游需求稳定，2026年出口政策可能放松但会宏观调控保供稳价[44][45] * 复合肥行业盈利空间相对稳定，龙头企业通过上下游一体化布局提升竞争力，市占率从17%提升至27%左右[46]