文章核心观点 - 尽管主流市场因美联储降息和股债市场表现而认为通胀已被控制，但大宗商品市场的资金流向和价格走势正发出截然不同的信号，预示通胀可能在未来6-9个月内重新加速 [1][2][3] 大宗商品市场作为通胀领先指标 - 大宗商品市场比其他市场更接近通胀本质，原材料价格上涨是更广泛价格上涨的前兆 [2] - 历史数据显示，金属价格领先全球消费者价格指数约6-9个月，当前金属价格上涨是通胀即将跟随上升的警告信号 [2] - 实际货币增长的加速通常领先石油价格增长3-6个月，一些国家的刺激政策可能很快使面临供应过剩的原油价格出现转机 [2] 通胀领先指标的具体表现 - 综合制造业、货币和大宗商品数据的通胀领先指标在过去几年坚定保持在2%以上，目前正以加快步伐上升，该指标领先消费者价格指数约3-6个月 [3] - 其他通胀领先指标如运费价格和化肥价格也在上涨，其中化肥价格领先食品消费者价格指数 [3] - 非周期性通胀正在上升，这包括核心个人消费支出中与货币政策相关性最小的组成部分，因此最难被美联储直接控制 [3] 大宗商品资金流入分析 - 大宗商品资金流入在2025年大部分时间里持续上升且步伐加快，这一模式与2020/21年和2009年通胀快速上升前类似 [1][3] - 大宗商品资金流入的回升具有广泛基础，即使剔除黄金和贵金属交易所交易基金，数据仍清楚显示资金流入明确上升且速度加快 [3] - 美国黄金交易所交易基金的资金流入步伐出人意料地缓慢，反映了市场对通胀的自满情绪，而亚洲交易所交易基金买家对黄金的热情则透露出对通胀或金融稳定的担忧 [3] 股债市场与历史对比 - 通胀过度自信在股市和债市中可见，美国最大股票和债券交易所交易基金的资金流入处于或接近高位，且没有显示出明显下降迹象 [4] - 在通胀肆虐的1970年代，表现最差的主要资产类别是股票、公司债券和美国国债，大宗商品是当时唯一提供显著正实际回报的资产类别 [5] - 当前股票和债券的资金流入并不反映市场预期会出现类似1970年代的通胀情况，当时通胀保护债券是另一个实际回报高于零的主要资产类别，而如今其资金流入缺乏恐慌或焦虑 [5]

核心观点 - 报告认为今年"量"比"价"更重要，出口风险的主线是美国进口需求受通胀上行冲击的影响[2] - 特朗普关税政策可能引致的通胀上行风险是美国经济的重要变量，需构建领先指数定量观察[2] - 通胀上行可能通过居民消费能力、财富效应、政府债务压力和美联储政策四路径冲击美国经济[3][4][26][32] - 综合领先指数显示未来一个季度美国通胀或回升至3.2%，主要压力来自成本端的价格预期[68][69] 通胀对美国经济的影响路径 居民部门 - 通胀侵蚀中低收入群体实际购买力：2021年以来中低收入群体税后收入增速跑输物价涨幅，实际薪资增速下行将加剧贫富差距[12] - 财富效应逆转冲击服务消费：美股下跌将影响占家庭总资产35%的股权资产，进而拖累服务消费（占就业增长主体）[18] 政府部门 - 债务可持续性担忧加剧：2024年美国利息支出占财政收入比例达17.9%，接近历史峰值18.4%[27] - 财政扩张受限：高利率环境下长端美债需求边际削弱，制约财政政策空间[26] 美联储政策 - 降息空间受挤压：若下半年PCE环比均值超0.28%（2023年为0.2%），将削减降息倾向[32] - 当前彭博一致预期2024年CPI同比为3%，与美联储预测偏差收窄至0.2个百分点内[46] 通胀领先指标构建 价格预期维度 - 消费者1年期通胀预期与实际CPI相关系数0.82，在通胀初期领先1-2季度[36] - ISM制造业PMI物价指数领先CPI约2个月，相关系数0.81[37] - 美债1年期盈亏平衡通胀率领先CPI约2个月，相关系数0.72[46] 实际价格维度 - 美国进口价格指数和CRB工业原料指数分别领先CPI 1个月和6个月[49] 实体经济维度 - 制造业新订单同比领先CPI 2个月，相关系数0.66[52] - 失业率滞后CPI 1个月，相关系数-0.44[54] 金融维度 - M2*货币流通速度同比领先CPI 1个月，相关系数0.69[55] - 贸易加权美元指数同比领先CPI 3个月，负相关性-0.35[59] 综合领先指数表现 - 各维度指数平均领先CPI约2个月，综合相关系数0.76[62] - 当前价格预期维度指数高于2005年（CPI峰值4.7%）和2011年（峰值3.9%）水平[68] - 实际价格/实体经济/金融维度指数低于2018年水平（CPI峰值2.9%）[68] - 模型预测7月CPI同比或升至3.2%，高于彭博预期的3.1%[69]