现代货币创造机制 - 现代央行创造基础货币并非无节制印钞，而是通过有资产抵押的交换进行，新资金常先滞留于金融机构账面，而非立即进入实体经济[2] - 资金传导存在差异，对资金敏感的资产市场（如股票、债券、房地产）会先于居民消费价格指数产生反应[2] - 货币创造主要依赖三条并行渠道：外汇占款、中期借贷便利以及在二级市场购买国债，每条渠道均有对应资产托底，共同导致央行资产负债表扩张[4][6][8] 外汇占款渠道 - 当企业将外汇收入结汇时，商业银行在银行间市场将外汇出售给央行，央行买入外汇形成外汇储备资产，同时向商业银行投放等额的基础货币[6] - 此过程导致央行资产端增加外汇储备，负债端增加商业银行准备金，基础货币的投放以硬资产外汇作为兜底[6] - 该渠道的货币投放力度取决于贸易顺差和资本流入情况，具有顺周期性[8] 中期借贷便利渠道 - 央行通过MLF向银行提供资金，例如一笔500亿元的操作，银行需提供国债等优质资产作为抵押并支付利息[6] - MLF利率是银行获取资金的关键成本，其下调会传导至银行贷款定价，进而影响房贷和企业贷款利率[6] - 此操作使央行资产端增加对银行的债权，负债端增加银行准备金，是有抵押的交易[6] - MLF渠道像定海神针，通过利率的细微调整影响整体贷款定价[8] 国债购买操作 - 央行不能在初级市场直接向财政部购买国债，只能在二级市场从商业银行手中购买，例如花费100亿元购买国债[8] - 该操作使央行资产端增加国债持有，负债端增加商业银行准备金[8] - 此制度设计旨在维护财政与货币的边界，防止政府随意通过印钱来支出，守住不滥发的底线[8] - 该操作在稳定金融体系和调整经济结构方面见效[8] 货币体系的历史演变 - 1971年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，标志着全球货币体系从金本位转向国家信用本位[12] - 货币创造不再受限于金银储量，转而以国家信用为基础，央行得以使用外汇、国债等资产创造基础货币[12] - 商业银行通过贷款和存款创造派生货币，扩展出广义货币，货币从绑定金银变为绑定信用，灵活性大增但管理难度上升[12] 通胀传导机制 - 新创造的资金若停留在金融体系内，将推高股债等资产价格，但未必立即传导至CPI[14] - CPI中的构成如食品、衣着等对资金面的短期反应较慢，只有当居民和企业加杠杆推动需求时，物价才会明显上行[14] - 以奶茶公司为例，其结汇获得的70万元若仅作为存款，不用于扩大再生产，则不会推动相关商品价格上涨[16] 债务与风险 - 信用货币体系允许将未来收入提前使用，从而拉动短期经济，但债务累积会放大风险[18] - 2008年美国次贷危机是债务风险放大的典型案例，居民房贷违约通过金融产品传导至整个系统[18] - 债务在上行周期加速繁荣，在下行周期加深伤痛，货币工具可缓冲但无法消除周期[18] 黄金的角色演变 - 在信用货币体系下，黄金作为无违约资产，被视为对冲通胀和金融风险的避风港，其价格近期上行与此相关[19] - 各国央行增持黄金，旨在为信用货币体系提供一个稳定的“后手”或锚，以增强储备资产质量[19] 制度约束与政策节制 - 央行与财政的边界制度，如禁止直接向财政部购买国债，旨在防止财政主导货币和信用无限透支[20] - MLF利率的调整是综合衡量通胀、就业、汇率等变量后的结果，避免激进操作，其变化会传导至贷款市场报价利率，影响居民和企业融资成本[20] - 外汇渠道的货币创造受国际收支影响，央行需在稳定与灵活之间取得平衡[20]

行业与公司 * 行业为黄金市场研究 涉及黄金价格 美元指数 实际利率 央行购金行为等核心要素[1] * 公司为东吴证券 其研究团队自2022年8月起持续发布黄金相关研究报告并看好黄金[3] 核心观点与论据 * 公司长期看好黄金 自2022年8月起持续推荐 并验证了金价底部2000美元的判断 目前金价已创历史新高 短期内难以再见2000美元买点[1][3] * 即使金价创新高至3700美元 公司依然维持推荐 基于多年市场研究和实战经验[1][4] * 传统"强美元 弱黄金"观点不成立 1997年以来两者相关性不足1% 美元指数主要反映欧元区货币强弱 而金价本身已是衡量美元强弱的重要指标[1][5] * 黄金价格与美元关系可通过金本位和美元实际回报率解释 2006-2022年TIPS与金价呈现较强相关性 但不同时期相关性受市场认知和流动性影响[1][6] * TIPS与黄金价格的离合关系受多种因素影响 如欧洲事件导致全球实际利率变化 需结合具体事件背景分析[1][7] * 1997年以来全样本数据显示TIPS与金价相关性仅38%-39% 因TIPS初期市场认知不足 流动性低 且受金融危机 地缘政治风险等因素影响[8][9] * 2003-2022年10月全球黄金ETF规模与金价高度相关 周度数据相关性达94% 但2022年12月以来相关性显著降低 斜率变为负数 表明市场机制变化[1][10] * 央行购金行为影响显著 量化分析显示黄金ETF规模残差与2022年三季度以来全球央行累计净购金规模相近 形成新的投资框架 需关注法定货币信用问题[11] * 当前环境下投资者倾向于购买黄金而非美元资产 因美元资产存在违约风险 例如10%的违约概率会使预期回报从1100美元降至990美元 而黄金无此风险[2][12] * 央行外汇管理持仓中 黄金首次超过美债 卖美债 买黄金趋势可能持续推动金价上涨 若外国投资者持有的9 2万亿美元美债中有3600亿转向购买黄金 将导致金价额外上涨1555美元每盎司[2][14] 其他重要内容 * 黄金价格未来走势预测 参考历史 1976-1980年涨幅7倍 1999-2011年涨幅6 5倍 当前从1600涨至3600美元 年化回报33% 相比历史仍有较大增长潜力[13] * 大宗商品投资简明框架 任何大宗商品价格都可拆分为其与金币比值及金币本身价格两个部分[5]