核心观点 - 华创证券看好中国宏桥，认为其凭借全产业链配套、规模优势及成本控制能力构建了盈利护城河，并受益于铝价上行与供需紧平衡，同时公司高股息和回购凸显其红利资产属性，维持“推荐”评级，给予2026年12倍市盈率，目标价34.3港元 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为248.03亿元、258.1亿元、279.6亿元，同比增速分别为+10.9%、+4.1%、+8.3% [1] - 基于2026年行业可比公司平均估值11倍，考虑公司高股息属性，给予公司2026年12倍市盈率，目标价34.3港元 [1] - 上调2025-2027年铝价假设至2.06万元/吨、2.1万元/吨、2.13万元/吨，下调同期氧化铝价格假设至0.32万元/吨、0.275万元/吨、0.275万元/吨 [1] 近期资本运作与资金用途 - 公司于2025年11月完成配售及认购事项，以每股29.20港元向宏桥控股发行4亿股，认购事项净额约为114.9亿港元 [2] - 募集资金中约60%（约68.94亿港元）将用于发展及提升国内外项目，包括云南新能源项目建设、现有产能技术升级、轻量化材料项目及西芒杜铁矿石项目 [3] - 募集资金中约30%（约34.47亿港元）将用于偿还现有债务以优化资本架构，公司截至2026年6月30日前到期的债务总额约540亿港元 [3] - 募集资金中约10%（约11.49亿港元）将用于运营资金及一般企业用途，其中约7亿港元用于采购煤炭，约4亿港元用于采购其他原材料 [3] 控股股东增持与信心彰显 - 2025年11月18日，宏桥控股于公开市场以每股均价约30.5353港元增持750万股，增持后持股从63.94%提升至64.02%，实控人张波、张红霞、张艳红合计持有64.11%权益 [4] - 在配售并认购完成后，宏桥控股持股回升至61.44%，实控人合计持有61.53%权益，控股股东不排除未来进一步增持，彰显对公司发展信心 [4] 近期经营业绩表现 - 公司全资子公司山东宏桥2025年前三季度营业收入1169.3亿元，同比增长6%；净利润193.7亿元，同比增长23% [5] - 2025年第三季度单季营收387亿元，同比增长2%，环比增长2%；净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14%，业绩超预期 [5] - 第三季度业绩增长主要源于电解铝盈利能力快速提升，同期电解铝行业利润达4724元/吨，环比增长14%，同比增长84% [5] - 若计入印尼氧化铝项目及几内亚铝土矿业务利润贡献，公司第三季度业绩明显超预期 [5] 铝行业市场前景与公司优势 - 2025年第四季度以来，国内铝均价为21407元/吨，环比第三季度提升3.4%，带动年内铝价提升至20646元/吨 [6] - 受全球供给因电力问题收紧及储能需求爆发预期影响，预计未来两年全球铝供需维持紧平衡 [6] - 当前LME及国内铝库存总计维持在120-130万吨左右，低安全库存对铝价形成向上支撑 [6] - 当前国内铜铝比提升至4以上，历史区间多为3.3-3.7，降息预期强化及铜铝比提升可能带动铝价补涨 [6] - 美国铝高升水接近70%，若缺电逻辑演化导致美国减产，铝价上涨弹性可能更强 [6][7] - 公司作为全球电解铝产能领先的企业，高分红与回购持续推进，红利资产属性凸显，有望核心受益于铝价上行及利润维持高位 [7] 西芒杜铁矿石项目进展 - 几内亚西芒杜铁矿项目于2025年11月11日正式投产，该项目为全球大型优质铁矿石项目，南北部区块各具备6000万吨/年产能 [8] - 预计投产第一年将分别生产铁矿石3000万吨，第二年达到满产状态，首船铁矿石已于2025年12月3日成功发运 [8] - 中国宏桥集团穿透持有西芒杜北部区块21.36%股权，该优质矿山未来有望持续增厚公司业绩 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国宏桥（01378.HK）“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告设定目标价为34.3港元，相较于当前价31.36港元，隐含约9.4%的上涨空间 [1] - 报告核心观点认为该公司是“优质电解铝高股息标的”，兼具行业龙头地位与成长性 [1] 近期公司动态与股东信心 - 公司于2025年11月完成配售及认购事项，净筹资约114.9亿港元，资金计划用于：60%（约68.94亿港元）发展国内外项目；30%（约34.47亿港元）偿还债务；10%（约11.49亿港元）用于运营资金 [4] - 实控人宏桥控股在配售前后同步增持，显示对公司未来发展信心，配售并认购后，宏桥控股持股比例回升至61.44% [4] - 公司旗下西芒杜铁矿项目已于2025年11月11日正式投产，首船铁矿石于12月3日发运，该项目满产产能为6000万吨/年，中国宏桥穿透持有北部区块21.36%股权，预计未来将增厚公司业绩 [4] 财务业绩与预测 - 公司全资子公司山东宏桥2025年前三季度营收1169.3亿元，同比增长6%；净利润193.7亿元，同比增长23% [4] - 第三季度（Q3）营收387亿元，净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14%，业绩超预期主要得益于电解铝盈利能力快速提升 [4] - 报告上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为248.03亿元、258.1亿元、279.6亿元，同比增速分别为10.9%、4.1%、8.3% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.50元、2.60元、2.82元 [5] 行业分析与公司优势 - 2025年第四季度以来，国内铝均价为21407元/吨，环比第三季度提升3.4% [4] - 报告认为全球铝供需将保持紧平衡，当前LME和国内铝库存总计维持在120-130万吨低位，对铝价形成支撑 [4] - 公司作为全球领先的铝全产业链生产商，拥有铝土矿、电力、氧化铝的高自给率，这保障了其吨铝成本优势 [5] - 公司电解铝产能位于全球前列，且持续进行高分红和回购，红利资产属性凸显 [4] 估值与投资逻辑 - 基于盈利预测，报告给予公司2026年12倍市盈率估值，以此得出34.3港元的目标价 [5] - 投资逻辑在于看好电解铝行业的盈利弹性与红利属性，公司有望核心受益于铝价上行和成本优势 [4][5]

公司股价表现 - 中国宏桥(01378)午后股价上涨超4%，最高触及28.96港元，继续刷新历史新高 [1] - 截至发稿时，股价报28.84港元，成交额为5.66亿港元 [1] 行业供需与价格展望 - 华泰证券测算全球原铝在2025年和2026年的供需缺口分别为-59.1万吨和-84.3万吨，且缺口在2026年可能进一步扩大 [1] - 基于历史数据，预期2026年全球LME铝价或突破3200美元/吨以上 [1] - 由于国内供给存在硬约束，国内供需矛盾更大，预期2026年内外盘价差将较大幅度收窄，国内铝价表现或更为强势 [1] 行业盈利与资产属性转变 - 天风证券指出，在供需格局持续趋紧背景下，电解铝行业的吨铝盈利显著改善，且高利润有望延续 [1] - 在国内供应天花板限制下，电解铝企业资本开支高峰已落幕，以中国宏桥为代表的龙头企业已逐步实施稳定分红 [1] - 今年电解铝行业整体提升分红的趋势明显，行业股票正从强周期品转型为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产 [1]

公司业绩与盈利预测 - 公司2025年上半年预计实现净利润约135 1亿元人民币 同比+35% 主要受益于铝合金及氧化铝产品量价齐升以及动力煤价格下跌带来的电力成本下降 [2] - 申万宏源上调公司25年盈利预测至224亿元人民币(原219亿元) 维持26/27年预测246/253亿元人民币 对应PE为7/6/6x [1] - 公司2024年累计派息每股161港仙 分红比例63% 股息率11% 近5年分红比例稳定在47%以上 [4] 成本优势分析 - 2025年上半年秦皇岛港Q5500动力煤均价691元/吨 同比-22% 带动电解铝成本下降约990元/吨 [3] - 公司电力自给率46% 自备电厂位于山东且拥有自建输电网线 煤炭价格中枢下移持续改善电力成本 [3] - 公司具备铝土矿-氧化铝-电解铝一体化优势 氧化铝及电力自给率高 在国内铝土矿对外依存度提升背景下成本优势突出 [1] 行业供需格局 - 国内电解铝产能逼近天花板 海外增量释放缓慢 再生铝受废铝供应限制 未来供给增量有限 [5] - 新能源汽车及电力领域需求增长弥补地产拖累 电解铝供需格局长期向好 行业景气度持续提升 [5] - 铝价在供需新格局下易涨难跌 行业有望维持高景气 [5]